利多因素交织！豆系市场整体偏强运行

来源：中(zhōng)华粮网

　　美豆(dòu)出口边际改善、密西西(xī)比河水位偏低、巴西高温少雨天气以(yǐ)及管理基金空头回补共同驱动本周CBOT大豆反弹，CNF报价亦有(yǒu)所走高。随着新作美豆收割临近，短期(qī)内我们预计(jì)豆(dòu)系商品估(gū)值向上空间仍然受到一定抑制。随后市场关注焦点将转向新作美豆出(chū)口以及南美(měi)天气交易。国内方面，市场抢跑计价豆粕去库时(shí)点(diǎn)到来，叠加美(měi)豆走强(qiáng)从成本端传导以及(jí)加菜籽反(fǎn)倾销事件影响，共(gòng)同促使豆粕反弹。我们认为短期在大豆库存仍处高位且油厂无意愿主动降低开机情(qíng)况下，豆粕现实端的弱(ruò)势预(yù)计(jì)还(hái)将维持一段时间。中期我们相对看(kàn)好豆粕估值(zhí)的抬升，主要基于当前(qián)国内四季度买船进度偏慢。年度视角下大(dà)豆供应宽松格局暂无法证(zhèng)伪，豆粕中枢最终上(shàng)行幅度(dù)可能有限(xiàn)。策略(lüè)上我们倾向基于估值逻辑买(mǎi)入11-1价差；同(tóng)时看(kàn)多(duō)1-5价(jià)差，但这需要(yào)依赖后期(qī)南美天气题材的发酵。

　　大豆种植与天气形势(shì)

　　美国：根(gēn)据U.S. Drought Monitor数据，截(jié)至(zhì)9月3日，美豆十一大主产州加权平均土壤(rǎng)干旱比例为18%，周度环比增加5.13个百分点，较去年同比下降26.29个百分点。截至9月1日，美豆优良率65%，周(zhōu)度环比下调2个百分点。平原地区的南、北(běi)达科他(tā)州(zhōu)、内布(bù)拉斯加州与玉米带东部的伊利诺伊州、印(yìn)第安纳州、俄亥俄州优良率周度均有所下滑(huá)。11大主产州中，爱荷华州、密苏里州以及阿肯色州优良率仍然保持在70%以上(shàng)。

　　World Ag Weather显示，过去(qù)一(yī)周（0829-0905），平原地区、玉米带东部地区7天累计降雨量不超过20mm，明尼苏达州、爱荷华州(zhōu)以及(jí)堪(kān)萨斯州局部区域在20-50mm。过去两(liǎng)周（0822-0905），产区降雨(yǔ)分布差异(yì)较大，达科他州、明尼苏达州等地均有区域14天累(lèi)计降(jiàng)雨量高于历史平均水(shuǐ)平，但大部分产区仍然低于历史平均水平。

　　GFS模型显示，在中(zhōng)性情形下，未来一(yī)周（0906-0913），绝大多数产区(qū)几乎(hū)没有降雨(yǔ)，零星区域7天累计降雨量预计也不超(chāo)过10mm。南达科他州、内布拉斯加州以及堪萨斯州最高(gāo)气温(wēn)预计在32℃-37℃，其余产区(qū)预计在27℃-32℃。所有(yǒu)产区最低气(qì)温预计均在10℃以上(shàng)，霜冻发生的可能性较低。平原地区平均(jūn)气温较历史平均水平(píng)偏高(gāo)2-6℃。未(wèi)来两周（0906-0920），几乎(hū)所有产(chǎn)区的降雨量处于深度偏(piān)离历史平均水平(píng)状(zhuàng)态，14天累计降雨量均不(bù)超过历史平均水平的20%。（注：天(tiān)气预报具有实时性，请及时关注 World Ag Weather或NOAA的每日预报。）

　　G3对(duì)华(huá)贸易

　　据USDA数据，截至(zhì)9月3日(rì)当周(zhōu)，美豆出口检验量49.87万吨（前(qián)值经(jīng)调整后42.11万吨）。截至8月(yuè)22日，美豆(dòu)周度(dù)出(chū)口54.23万(wàn)吨（前值42.18万吨）；累计出口4393.85万(wàn)吨（前值4339.61万吨，同(tóng)期5169.33万吨）；累计销(xiāo)售4566.60万吨（前值4580.96万吨，同期5327.47万吨）。周度对华出口7.68万吨（前值5.50万吨），累计对华(huá)出口2410.48万吨（前值2402.81万(wàn)吨，同期(qī)3123.77万吨），累计对华销售2451.81万吨(dūn)（前值2445.53万吨，同期3137.70万吨(dūn)）。

　　据(jù)数据统(tǒng)计(jì)，截至9月1日当周，8月份(fèn)巴西各港口对中国大豆发船总量为660万吨，环比减少109.2万吨(dūn)，同(tóng)比增加69.84万(wàn)吨；阿根廷各港口（含乌(wū)拉(lā)圭东岸港口(kǒu)）对中国大(dà)豆发船总量(liàng)为73.29万吨，环比(bǐ)减少13.12万吨，同比增加73.29万吨。

　　行(xíng)情小(xiǎo)结

　　我们依然维持Pro Farmer巡查结果发布后市场对美豆利空计价告一段落的主基调，并以此展开后续分析。市场开始新一(yī)轮的预期交易(yì)，路径主(zhǔ)要包括新作美豆的需求（主要(yào)是出口）与南(nán)美大豆(dòu)种(zhǒng)植。对此展(zhǎn)开讨论前，我们先简要回顾8月天气可能对后续(xù)美豆单产调整的影(yǐng)响。

　利多因素交织！豆系市场整体偏强运行　图(tú)12显(xiǎn)示了8月产区降雨和最高气温的历(lì)史分位。除了达(dá)科他州和明尼苏达州部分区域外(wài)，其他(tā)产区(qū)在累计降雨量上都处于较后(hòu)分位，尤其(qí)是在爱荷华州、伊利诺伊州、印第(dì)安纳州以(yǐ)及(jí)俄亥俄州。与此同时，多数产区在最高气温上(shàng)也都(dōu)处(chù)于较(jiào)后分位，因此8月产区天气基本可以概括为干燥但相对凉(liáng)爽。8月份大豆处于鼓粒灌浆期(qī)，对雨水的敏感性要略高于气温(wēn)，因(yīn)此(cǐ)这样(yàng)的雨(yǔ)热条件会给大豆生长造成一些影响，但并不(bù)显著，各州优(yōu)良(liáng)率(lǜ)从月初到月末(mò)的变(biàn)动平均不过4-5个百分点（俄亥俄州除外）。我们理解8月少雨天(tiān)气可能限制着新作单产朝着53往上(shàng)发展的空间，但单产落在52-53区间仍然(rán)是大概率(lǜ)事件，进(jìn)而不会对24/25年(nián)度美豆宽松格(gé)局造成实(shí)质(zhì)性冲击。

　　近期美豆出(chū)口(kǒu)有(yǒu)边际改善的倾向。尽管USDA出口(kǒu)销售数据有(yǒu)所滞后，但我们仍然(rán)可以看到23/24年(nián)度(dù)的周度出口曲线有一定上抬。最(zuì)新一周新作美豆对华成交（含70%未知目的地）环比增加150万(wàn)吨。我们理(lǐ)解这主(zhǔ)要是源(yuán)于中国国内大豆压榨利润持(chí)续向好加快油(yóu)厂(chǎng)买船，并且由(yóu)于巴西CNF报(bào)价高于美豆(dòu)，也(yě)使得油厂(chǎng)更青睐新(xīn)作美豆。此外，截至9月6日，Memphis(密西西比河岸重要城市)附近(jìn)几个水(shuǐ)位观(guān)测点均显示(shì)密西西比河部分流域水位已经显著(zhù)低于(yú)低水(shuǐ)位阈值(Low Threshold)，并(bìng)且(qiě)预计至少还会持续半个月。密西西比河是将中西部上游产(chǎn)区大(dà)豆运往墨西哥湾的必经河流，河流(liú)水位偏低将延(yán)长驳(bó)船到港(gǎng)时间，并抬升(shēng)内陆运费，本周(zhōu)美湾、美西CNF报价有明(míng)显上涨(zhǎng)。如果后(hòu)续预报得以兑现，届时新作美豆出(chū)口可能在运输上遭遇一定阻碍，这(zhè)亦(yì)有利(lì)于支撑美豆价格。

　　另(lìng)一方面，根据巴(bā)西农业部的信息，今年9月上(shàng)旬获得(dé)大豆(dòu)播种许可的主产州分别是马托格罗索州（9月7日）和帕拉纳州（9月1日，部分区域）。但7月以(yǐ)来，巴西大豆产区降雨持续偏少(shǎo)，最高气温也在35℃以上，这样的天气条件加剧产区干(gàn)旱的发展，不利于播种工作的开展。最新预报(bào)显示未来半个月(yuè)除南部的帕拉纳州(zhōu)和南里(lǐ)奥格兰德(dé)州有少量降雨外，其余产区几乎没有降雨，同时包括马托格罗索州在内的巴西中部地区最高气温也保持在37℃以上，这可能继续导致(zhì)产区土壤墒情恶化(huà)，并使得大豆播种(zhǒng)延迟。

　　我们认为当前市场对于美(měi)豆丰产的利(lì)空计(jì)价在(zài)前期已经充分体(tǐ)现，并伴随(suí)丰产格局认知的夯实，9月报告(gào)无(wú)论是维持单产53.2的预估还是小幅下(xià)调(diào)都预计不会给美豆价格带来太大(dà)影响。9月(yuè)中旬后美豆的陆续上市将(jiāng)在现实端构筑起压力，预计短期会压制豆(dòu)系商品的向上反弹。与此同时，9月后市场(chǎng)逐(zhú)步打利多因素交织！豆系市场整体偏强运行开南美天气交(jiāo)易的窗口(kǒu)，当前的巴(bā)西天(tiān)气无疑有利于看多情绪的(de)形成，也有(yǒu)望在出口暂无起色的背景下支撑起美豆的反弹，这部分实质是回归传统的(de)天气交易模式(shì)。此外，正如我(wǒ)们(men)在8月月度策略中所提及，中国对新作美豆的(de)买(mǎi)船节奏有望在四季度加快，美豆出(chū)口仍(réng)然有叙事空间(jiān)。最后，我们亦注意到近期美盘三大作物（大豆、玉米、小(xiǎo)麦）均走出反弹行情，我们理解这可能与管理基(jī)金(jīn)空头回补(bǔ)有关。当前的净多头持(chí)仓处于极低分位水平，从历史经验看，管理基金(jīn)通常会在二季度后期或三季度减少(shǎo)空单持有，尽管启动(dòng)的时点每年有所差异，但行为模式上却表现出相对(duì)的一(yī)致性。

　　国(guó)内豆粕本周亦出现反弹，我们理解这既有(yǒu)自身基(jī)本面因素作(zuò)用，亦有外生事件的驱动。一方面，同美豆类似，市场基(jī)本认可此前豆粕(pò)的下跌已经较为充分计价现实端的拖累，并倾向提前抢跑去库时点的到来，这(zhè)为豆粕(pò)反(fǎn)弹做好铺垫。而美(měi)豆的(de)走(zǒu)强则进一步巩固看多情(qíng)绪，最终(zhōng)使得(dé)豆粕价格重回3000上方。与此(cǐ)同(tóng)时，在国内中下游企业普遍“买涨不买(mǎi)跌”心态的(de)驱使下，豆粕价格反弹加快了中下游成交和提货节奏(zòu)，使得豆粕库存周度环比下降，反过来强化了(le)部分市场主体有关去库时点(diǎn)到来的认知，这又(yòu)有利于价格进一步走强，形成一轮正反(fǎn)馈。另一方面，本周商务部关于加菜籽反倾销的消息带动整个菜系价格大幅走强，豆粕也受此影响，不过幅(fú)度并(bìng)不大。国内豆粕与(yǔ)菜粕的(de)产量及消费均不在一个量级，菜粕基本面的变动难(nán)以对豆粕估值造成实质性影响。

　　我们认为对豆粕去库时点到来(lái)的判断仍然需要谨慎。尽管豆粕库存环(huán)比下降，但这在一定程度上本身是某种自我预期的实现，国内大豆库存仍然处于高位，拐点(diǎn)还未出现，在榨利较好的(de)情况下，油厂也没有意愿主动减少开机，现实端的累库预计还会持续一段时(shí)期，叠加着美(měi)豆即将大量上市，在短期内豆粕向上空间仍(réng)然会受到(dào)一些抑制。中期我们相对看好豆粕表现，这(zhè)主要基于上文(wén)提到过(guò)的四(sì)季度国内大豆采购缺口依然较(jiào)大，后期存在原料供应紧(jǐn)缺叙事的可能性(xìng)。此外，美豆也可能从成(chéng)本端支撑豆粕。但(dàn)从年度视角上，我(wǒ)们(men)理解当前全球(qiú)大豆供应宽松格(gé)局暂时无法(fǎ)被证伪，因此(cǐ)豆粕中枢最(zuì)终上行幅(fú)度可能有限(xiàn)。策略方面，从估值角度，当前豆粕(pò)价格(gé)基本与CBOT大豆价格匹配，单(dān)边我们倾向(xiàng)观望。价差上，考虑买(mǎi)入11-1价(jià)差，亦主要基于估值逻(luó)辑；1-5虽倾向(xiàng)于正套，但这依赖于后续天气题材(cái)的发酵。此外，考虑(lǜ)到本周因(yīn)外生事件推(tuī)动(dòng)菜粕(pò)大幅上行，使得国内菜粕性价比快速下降，可等待产区加菜籽恢复报价指引后，尝试逢低买入豆菜粕价差。

（本文内容仅(jǐn)供参(cān)考，据此入市风险(xiǎn)自(zì)担）

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（转自：中(zhōng)华粮网）

责任编辑：张靖笛

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