央妈喊话“小作文”频飞 机构预警债市流动性

　　来源：中国经营报(bào)

　　本报记者 顾梦轩 夏欣 广州 北京报道

　　在2024年权益市(shì)场持续震荡的情况(kuàng)下，债券(quàn)市场的(de)稳健表现吸引了大量(liàng)投资者。然(rán)而近(jìn)期债券市(shì)场频现传言：先是网传“监管不让发公(gōng)募债(zhài)基，并压缩通道业务，在(zài)头部公司新批债基要出承诺函久(jiǔ)期(qī)不超过2年(nián)”，接着(zhe)又传出“监管准备下发文件取消利率债基、信用债基免税制度(dù)”以及“某行得到总局的 窗口(kǒu)指导，行内SPV+公募
投
资规模不能超总资产规(guī)模的2.5%，股份制大行是5%”。

　　虽然上述消息(xī)已被证实属不实传言，但监管对债券市场的
态度以及债市(shì)未来的走势却时刻牵动(dòng)着投资者的心。

　　从债券基金的(de)表现来
看，2024年以来，绝大多(duō)数债(zhài)券基金业绩(jì)表(biǎo)现良好，但可转债市场的波动则导致可转债基金业绩惨淡。

　　“8月19日—8月23日监管对长端利率态(tài)度有所缓和，但个(gè)券流动性萎(wēi)缩(suō)，债市呈现较大分化。一方面资金价
格持续偏高，存单利率攀升同(tóng)时各期限票据利率不断创新低。另一方面利(lì)率债走强，但长端信用下跌。”国央妈喊话“小作文”频飞 机构预警债市流动性泰基(jī)金有关人士在(zài)接受《中国经营报》记者采访时(shí)表示，市(shì)场当前(qián)面临(lín)的扰(rǎo)动主要来自政(zhèng)策，叠加PMI（采购经(jīng)理指数）季(jì)节性上行(xíng)，利率暂时难以摆脱震荡区间(jiān)，但(dàn)预计未来逐渐走强。

　　回顾历史，国泰基(jī)金上述人士表示，债券的流(liú)动(dòng)性压力都需要较长时间(jiān)缓解，并不是仅凭监管喊话就能回到(dào)此前水平。对于下(xià)半年央行(xíng)的一系列组合政策，国泰基金强调(diào)，央行的核心目的是维持(chí)金融市场稳(wěn)定，并无强行上(shàng)行(xíng)利率(lǜ)的诉求，故也不(bù)必(bì)过多恐慌(huāng)。

　　央行(xíng)多次风险提示

　　华(huá)夏鼎(dǐng)庆一年(nián)定开基金经理吴彬(bīn)在基金二季报中表示，今年二季度，外围宏观面波动有(yǒu)限(xiàn)，美(měi)联(lián)储加息(xī)预期一再推后(hòu)，美元保持强势，主(zhǔ)要的非美货币均面临一(yī)定贬值压 力。

　　国(guó)内方面，吴彬指出 ，一季度较高的宏观景(jǐng)气度在二季度似有边际走弱的迹象，投资
链条在各(gè)地地(dì)产(chǎn)政策出(chū)炉后改善有限且(qiě)持续性不佳，地(dì)方政府债务严控背景下，专项债发行进度偏慢，传统经(jīng)济部门景气(qì)度仍待提升；金融市场层面，信贷需求偏弱带来的广(guǎng)谱利(lì)率下行趋势仍在(zài)延续，资产端的增量和存量信贷利率持续下行，负债端在禁止手工补息等多举措影响下有所(suǒ)下行，同时带来了社融增速下行和金融脱媒 的外溢影响。宏观感知的边际走(zǒu)弱叠(dié)加广谱利率牵(qiān)引及充裕流动性驱动下，债(zhài)券市场(chǎng)二季度表现较好，收益率(lǜ)曲线全线(xiàn)下行，利差压缩(suō)。

　　“今年利(lì)率债和信用债市(shì)场整体表现较好”，宝(bǎo)盈基(jī)金方面指出，首(shǒu)先从利
率(lǜ)央妈喊话“小作文”频飞 机构预警债市流动性债来看，以十年国债为代表，其(qí)从1月初
的2.56%下行(xíng)至目前的2.17%，收益率 累计下行39BP（基点）。其次从信用债来看，以3年AA+中短票(piào)为代(dài)表，其(qí)从1月初的2.85%下行至目前的2.28%，收益率累(lèi)计(jì)下(xià)行(xíng)57BP。

　　今年4月以来，央行多次提示长(zhǎng)债利率过低可能蕴含风险，但此前债市多头情绪依旧高涨，部分机构依旧持续炒
作国债市场。8月7日，中国银行间交易(yì)商协会查处部分中(zhōng)小金融机构出借账户和利益输(shū)送等(děng)国(guó)债交易(yì)违规行为，债券市场中的多头情绪被打压。8月8日，央行公布二季度货币政策执行(xíng)报告(gào)，通过专栏提示需要关注资管产品(pǐn)羊群效应背后的风险因素(sù)——部分产品 使用加杠杆加久期的(de)方式博取过多超额收(shōu)益，从而误导投资者(zhě)认为产品底层资产足以支持其展示的(de)高收益形态(tài)。

　　基于上述情形，国泰(tài)基金表示，在基本(běn)面未有过(guò)多变化（未有明显利空(kōng)）的情况下市场(chǎng)中的多头存在分裂，叠加大行卖债，使得做市商(shāng)放弃做市计划，导致(zhì)部分流动性好(hǎo)的(de)债券无法卖(mài)出，从而加剧市场焦虑。而当市场发生调整(zhěng)出现(xiàn)债券基金(jīn)大规模赎回时，由于债券基(jī)金的现金配置比例下限并无约束，使得产品赎回兑付压力(lì)大，需(xū)要通过卖券(quàn)实(shí)现流(liú)动性(xìng)变现，部分债券产品净值 受 到影(yǐng)响。

　　债基稳健，可转债基金拖后腿

　　从(cóng)今年以来债券基金的表现来看(kàn)，除被(bèi)动指数债(zhài)券基金外，截至8月28日，全市场5428只债券基金年内平均(jūn)收益1.77%；其中仅成立半年的华夏鼎庆一年定开(kāi)基金位列第(dì)一，年内收益10.31%，汇添富添添乐双(shuāng)盈基金(jīn)A份额(é)和新华丰利基金A份(fèn)额位列二(èr)三名，年内(nèi)收益分别为9.23%和9.14%。

　　从不同类型债基业绩看，截至8月28日，2830只债券中长期债券(quàn)基金平均收益2.74%；776只短期纯债基金年内平(píng)均(jūn)收益1.97%；713只一级债(zhài)基年内平均收益1.73%；1037只二级债基(jī)年内平均收益-0.18%；72只(zhǐ)可转债基金年内平均收益 仅为-9.57%。

　　分析(xī)转债(zhài)市(shì)场(chǎng)今年
以来表现不佳的原因，浙商证券研(yán)报表示(shì)，转债市场的超跌(diē)，一方面是(shì)由于权(quán)益市(shì)场受到流动性约(yuē)束，风格极致偏离，小(xiǎo)盘成长大幅超跌；另一方面，可转(zhuǎn)债市场定价的违约率大(dà)幅(fú)攀升，反映了市(shì)场的极致恐慌情绪。后续风格纠偏、违约定价(jià)合理化，可转债市场或有修复。

　　自今(jīn)年年初(chū)以来，可转债市场经 历了 几次短时间内的大幅调(diào)整，和历史上过去几轮可(kě)转债市场大幅下跌相比(bǐ)，今年以来的几轮可转债市(shì)场调整的差(chà)异体现(xiàn)为大
面积的(de)跌破债底，而历史上大面积跌破债(zhài)底并不常(cháng)见。浙商(shāng)证券研报认为，主(zhǔ)要原因在于权益市场的结构性(xìng)分(fēn)化与信用风险的过度定价。

　　首先，流动性(xìng)约束下(xià)，权益市场结构性行情下，不同风格指数(shù)分化明(míng)显。年初(chū)以来红利指数、大盘类领涨全市场，而小盘类(lèi)指(zhǐ)数领跌，从(cóng)基金指数来看，大盘、价值领涨，而小盘、成长领跌。“我们认为行情的极致分化一部分(fēn)的原因在于流动性的约束。”浙商证(zhèng)券研报表示。

　　“其次，可转债
市场对信用风险的定价(jià)极端化”，浙商(shāng)证券研报指出，目前可转(zhuǎn)债市场对转债(zhài)的信用风险定(dìng)价较为(wèi)极端，整体来看，市场当前对可转(zhuǎn)债的违约(yuē)风险定价(jià)存有过度的可能。

　　晨(chén)星（中国）基金研究中(zhōng)心高级分析师吴粤宁分析(xī)，今年转债市场较大的调整主要出(chū)现在5月(yuè)。此次调整是由多方面原因共同作(zuò)用所导致：一是转债正(zhèng)股(gǔ)表现(xiàn)疲弱，受A股(gǔ)市场下跌行(xíng)情影响，转债跟随正(zhèng)股一同下跌；二是市场(chǎng)对(duì)正股退市风(fēng)险存有(yǒu)担(dān)忧，自4月中旬新“国九(jiǔ)条”及(jí)退市(shì)新规发布后，正股因跌破面值(zhí)而被强制退市的风险(xiǎn)加大；三是转债市场信用风险的(de)发酵， 5月份(fèn)“搜特转债”的实质性违约打破了转债市场“零违约”的历史，6月以来(lái)信用评级集(jí)中下调，加剧了市场对信用风(fēng)险(xiǎn)的担忧。

　　不过倒也不必过度悲观，国泰基金指出
，当前转债位置呈现比较明显(xiǎn)的底部特征，进一步杀跌空间有限。市场上转债的信用风(fēng)险明显增加，不排除有不少数(shù)量的转债存在到(dào)期信用风险，需要予以(yǐ)规避。低(dī)价
转债当前性价比价高，转债(zhài)市场情绪(xù)若有修复，平衡性转(zhuǎn)债弹性最大。

　　宝(bǎo)盈基金方面表示，今年以来转债(zhài)的股(gǔ)性和债性都遭遇了挑(tiāo)战(zhàn)，后续需要等待股(gǔ)市企稳力(lì)量(liàng)支撑。股市风格偏向大盘价值，转(zhuǎn)债(zhài)正股不受益，评级下(xià)调、转债违约(yuē)个例导致转债的纯债价值受到质疑。此外，存量转债平
均剩余期限缩短，以及减资清偿导致部(bù)分(fēn)转债(zhài)加速进入回售阶段，导(dǎo)致转债的期权价(jià)值降低。但今年(nián)以来下修的转(zhuǎn)债数量增
加，部分转债(zhài)的性价(jià)比有所好转，“若配合股
市企稳反(fǎn)弹，转债收益空(kōng)间(jiān)较为可观。”宝盈基金有关
人士表示。

　　基本面长(zhǎng)期逻辑未变

　　对于债券市场的未来(lái)表现(xiàn)，博时基金固(gù)定收益研究部指(zhǐ)出，从中长期来看，债市的走势取决于基本面的走(zǒu)势。从基本面来看，内需延续二季度以来的放缓态势，外需面临的不确(què)定(dìng)性有所加大，此外，实体融(róng)资需求(qiú)仍低迷，信贷总量和(hé)结构较弱(ruò)，基本面偏(piān)弱的格局仍未改变(biàn)，债券市场(chǎng)大环境仍偏有利(lì)。

　　国泰基金认为，债(zhài)市基本(běn)面长期逻辑未变，低利率时代债(zhài)基仍是(shì)资产配置的重要组成部分。而且(qiě)债基有稳定票息收益(yì)，长期向上，短期(qī)波动可(kě)能是比较(jiào)好的入场时期。短债(zhài)依然(rán)具备配置(zhì)价值，不必恐慌择时，长久期的产品(pǐn)可以(yǐ)谨慎一些。

　　格上基金研究员
蒋睿
认为，近期债券的走势基本呈现利(lì)率债(zhài)上涨，信用债回调，可转债延续探底的状态。本次债市回调更多在(zài)于机构预防式赎回基 金，导致基金率(lǜ)先出现赎回卖出债券，但当下尚不存在发生赎回潮的风险。

　　蒋睿(ruì)指出，经历近期信用利差快速(sù)回调后，信用债在短期内性(xìng)价比凸显(xiǎn)，可能修复(fù)的行情(qíng)会(huì)走得(dé)比较(jiào)快；经(jīng)过近2个月的下探(tàn)后，市场逐渐分(fēn)层，转债市场整体估(gū)值也有一(yī)定程度的调降，未来转债的下探空间(jiān)相(xiāng)对有(yǒu)限，上涨空间需要观察正(zhèng)股走势，但确实(shí)是当下最具性价(jià)比的资产之一。

　　博时(shí)基 金固定收益研究部提醒，近期债市的调整和政策多次干
预引发了(le)市场的广泛关注，后续债市需要(yào)关注以下不确定性因素和风险。

　　一是关注后续政策(cè)和基本面变化(huà)。二是流动性风(fēng)险，利率波(bō)动之下若出(chū)现较大范围的(de)负债端压力(lì)，可(kě)能会由于资管产品不得不抛售资产(chǎn)引 发(fā)资(zī)金价格进一步下跌。三是信用风险，经(jīng)济弱势运行(xíng)的宏观背景(jǐng)下部分企业(yè)违约概率增加，债券一旦违约将影响市场对相关联债券(quàn)和同类型债券的信(xìn)心。此外，还有全球宏观风险，海外经济基本(běn)面和货币政策的变化。一方面，海(hǎi)外货币政策的变(biàn)化会在(zài)一定(dìng)程度上影响国内货币政策的空间。另一方面，外需后续面临的不确定性加大，也会
对(duì)国(guó)内基本面产生影响。

责任编辑：李桐

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