映恩生物IPO：累亏超12亿已资不抵债核心产品强敌林立市场前景不明

　　近日，映恩生物向港交(jiāo)所提(tí)交上市申请，拟通过(guò)上市(shì)规则18A寻求在联交所主板上市。摩(mó)根士(shì)丹利(lì)、杰弗瑞、中(zhōng)信证券为(wèi)联席保荐人。据招股书，映恩(ēn)生(shēng)物成立于2019年，致力于为癌症和自身免疫性疾病等(děng)患者研发新一代抗体偶联药物（ADC）创新药(yào)物。

　　目前，公司拥(yōng)有四大领(lǐng)先的ADC（抗体(tǐ)偶联药物）技术平台，已经建(jiàn)立起12条ADC管线，包括(kuò)6款临(lín)床阶段管线。据招股书显示，映恩生物(wù)部分ADC管线已对外授权(quán)，合作伙伴包括(kuò)BioNTech SE（BioNTech）、百济神州及(jí)Adcendo ApS（Adcendo）等，交易总价值逾40亿美元(yuán)。截至最后(hòu)实际可行(xíng)日期(qī)，映恩生物(wù)已从合作伙伴收取预付款项及里程碑款项逾3亿美元。

　　然而，在对招股书进行梳理后发现，公司目前(qián)仍存在诸多隐忧(yōu)。从财务数据看，公司(sī)连年亏损，累亏超12亿(yì)元已(yǐ)资不抵债，现金流吃(chī)紧仅能维持一年，同时融资成本高昂，可赎回可转债年利率(lǜ)最高达30%，明股实债意味强烈，面临上市破产二选一。从业(yè)务看，公司核心产品(pǐn)的市场前景不明，研发进展(zhǎn)最快的(de)DB-1303强敌林立，针对乳腺癌适应症的临床数据不(bù)及(jí)多数竞品，另一适应症(zhèng)患者群体较少，市场空间或有限。DB-1311同靶点尚未有药(yào)物上市，目前仍未完成Ⅱ期临床，成(chéng)药性面临较大不确定性，且技术来源于授权，后续仍将产(chǎn)生里程碑费用。

　　累亏超(chāo)12亿已资(zī)不抵债现金流(liú)吃紧融资成本高昂

　　映恩(ēn)生(shēng)物成立(lì)于2019年，目前尚无商业化产品，几乎全部收入均(jūn)来自对外授权。2022年、2023年及(jí)2024年一季度(dù)，映恩生物分别(bié)确认收入160万元、17.87亿元、6.41亿元，但在收到授权费的各报告期内，公司仍(réng)陷入持续(xù)亏损(sǔn)之中，同期亏损分别为3.87亿元、3.58亿元、6594万元。

　　截(jié)至(zhì)2024年(nián)3月(yuè)31日，公司累计亏损(sǔn)已达12.22亿元。目前公司已资不抵(dǐ)债，净负债额已高(gāo)达10.79亿元。导致公司持续亏损的原因一方面在于高昂的研发成本，2022年、2023年(nián)以及2024年一季度，映恩生物与研发活动有关(guān)的成本及开支（即(jí)收(shōu)入成本及研发开支）分别为3.4亿(yì)元、9.87亿元、4.9亿元。

　　另一(yī)方面(miàn)则在于公司存在大(dà)额与发行优先股有关的以(yǐ)公允价值计(jì)量且其变动(dòng)计入当期损益的金融负债。在递表(biǎo)港交所之(zhī)前(qián)，公司已先后完成种子轮、A-1轮、A-2轮、B-1轮、B-2轮融资，所筹总(zǒng)额约1.38亿美元，IPO前投资人包括药明(míng)生物、阿斯利康中金基金、天士(shì)力国际(jì)、七匹狼旗下晟联等机构。

　　IPO前各轮融资协议中均包含有赎回特权的对赌协议，对赌协议触发的(de)条件包括未能(néng)于2021年4月23日（即B轮股份购买协议(yì)所定(dìng)义的首次(cì)美(měi)元交割日期）后4年内完成IPO。赎(shú)回价格为每股的适(shì)用购(gòu)买价，加上在相关(guān)发行日期至持有人收到全部赎回金额之日的期间内产生的所有利息，年利率为10%或30%。

　　截至2024年6月30日(rì)，映恩生物以公(gōng)允价值(zhí)计量且(qiě)其变动计入当期损益的金融负债已达25.69亿元，远高于公司总资产。这也意(yì)味着，如(rú)对赌协议中(zhōng)的回购条(tiáo)款触发，映恩生物根(gēn)本无(wú)力支付回(huí)购款，公司正面临着上市或破产二选一的尴(gān)尬局面。从(cóng)回(huí)购利率(lǜ)看，最高达30%的年(nián)化利(lì)率远远超过2%-10%的正(zhèng)常区间，明股实债意味浓烈。

　　从估值水平看，完(wán)成最(zuì)后一轮B+轮融资后(hòu)，映恩生物未经摊薄的投后估值为(wèi)2.03亿美元，全面(miàn)摊薄后的投后估值为2.7亿美元。由于创(chuàng)新药行业(yè)的特殊性，部分企业尚处于(yú)发展的早期阶段，尚未实现盈利，核心价值逻辑往往是其未来发展的良好预期而非(fēi)当期的业绩表现，因此普遍使(shǐ)用的(de)市盈率估值方法存在失真现象。而市研率是在(zài)此背景下引入的关键量化估值指(zhǐ)标，可作为相关公司(sī)的作为公司估值参考。

　　按2023年公(gōng)司研发费用5.59亿(yì)元人民币计算，公司摊薄前后对应市研率分别约(yuē)2.6倍、3.4倍，据Wind数据显示，28家港(gǎng)交所18A生物医药上市公司市研(yán)率中位数为5.68倍(bèi)，加权平(píng)均数(shù)为17.09倍，映恩生物估值水平(píng)低于行业平均水平。

　　尽管估值的绝对值并不算高，但(dàn)估值的增幅仍较(jiào)为可观。2020年种子轮融资时，公司估值（未摊薄）仅1300万美元，2022年(nián)完成B+轮融资后(hòu)，公司估值已达(dá)2.03亿美元，两年前大增约(yuē)14.65倍，结(jié)合IPO溢价及赎回条款的年化利率来看，IPO前投资者仍有不错的获利(lì)空间。

　　无论是(shì)低估值融资还是接受高利率的融(róng)资(zī)成本都(dōu)反应出高研发成本之下，映恩生物自身现金流吃紧的现状。截至2024年一季度，公司现金及现金等价物为13.3亿元，按照今年一季度收入(rù)成本及研发开支(zhī)4.9亿元估算，公司现金仅能(néng)支撑不足一年。

　　核(hé)心产品(pǐn)市场前景不明(míng) 大适(shì)应症强敌林立

　　值得思(sī)考(kǎo)的是，映恩(ēn)生物核心产品已进入临床Ⅲ期，且已通过(guò)对外授权与百济(jì)神州、BioNTech等知名药企达成合作，应当不缺乐(lè)于投(tóu)资的风投(tóu)机构(gòu)，为何却要接受(shòu)低(dī)估值、高利率融资？对招股书(shū)进行梳理后发现，其原因(yīn)或与公司在研管线的市场前景(jǐng)有关。

　　就产品而言，映恩(ēn)生物目前共有6款临床阶段管线，其中HER2 ADC DB-1303、B7-H3 ADC DB-1311为公司的核心产品，针(zhēn)对不(bù)同适(shì)应症的最高研发进展分别处于临床Ⅲ期，临床(chuáng)Ⅱ期。

　　DB-1303主要适应(yīng)症(zhèng)包括HER2表达的子宫内膜癌以及HER2低表达乳腺癌。从市场前景看，得益于公司的差异化布局策略，HER2表达的(de)子宫内膜癌竞品较少，但本身市场(chǎng)空间同样有限。由(yóu)于DB-1303海外权益已授权于BioNTech，因此仅参考国内患者群体。根(gēn)据国(guó)家癌症中心近日发(fā)布的2024年(nián)全(quán)国癌症报告，2022年我国子宫内(nèi)膜(mó)癌（子宫体癌）发病人数仅7.77万人，在所(suǒ)有癌症中排名第15位，患者群体较小。

　　另一适应症HER2低表达乳腺癌虽(suī)为(wèi)患病人数排名第六的大癌(ái)种，但不乏包括第(dì)一三共DS-8201、恒瑞医药SHR-A1811在内的诸多强(qiáng)力竞品。从临床数(shù)据看(kàn)，招股书(shū)显示，在接受过预先治疗(liáo)的HER2低(dī)表(biǎo)达(dá)乳腺(xiàn)癌(ái)患者(zhě)中，ORR为38.5%；在接受过预先治疗的(de)HER2阳性乳腺(xiàn)癌(ái)患者中，ORR为50%。

　　非头对(duì)头对比来(lái)看，第一三(sān)共的DS-8201在接受过预(yù)先(xiān)治疗(liáo)的HER2低表达乳腺(xiàn)癌(ái)患者中(zhōng)，ORR为52.3%；在接(jiē)受(shòu)过预先(xiān)治疗的HER2阳性乳腺癌患(huàn)者(zhě)中，ORR为60.9%。恒瑞医药(yào)SHR-A1811在对应的适(shì)应症(zhèng)中的ORR分别为55.8%、81.5%。此(cǐ)外(wài)，荣昌生物(wù)的RC48、科伦博泰的A166、复星医药的FS-1502等(děng)品(pǐn)种在重合适应症中的临(lín)床数据表现均优于DB-1303，且相关(guān)品种目前均处(chù)于临床Ⅲ期或NDA阶段。

　　另一款核心(xīn)产品DB-1311同样面临挑战。截至(zhì)目前(qián)，全球(qiú)尚无靶向B7-H3药品获批上市，仅一款B7-H3单抗(kàng)向FDA递交(jiāo)上市申请，但于2022年底遭(zāo)FDA拒绝。而映恩(ēn)生物的DB-1311目(mù)前尚未度过临床Ⅱ期的新(xīn)药研(yán)发“死亡之谷”，未(wèi)来能否成药面临较大不确定性。

　　此外，从技术来源看，DB-1311的单抗是由映恩生物自药(yào)明(míng)生物引进而来映恩生物IPO：累亏超12亿已资不抵债核心产品强敌林立市场前景不明，后续或仍(réng)需向其支付里程碑(bēi)付款。招股书显示，2022年5月26日，映恩生物与药明生物间接全资附属公(gōng)司(sī)WuXi Biologics订立许可(kě)（金麒(qí)麟分析师(shī)）协(xié)议，获得了B7-H3抗体。WuXi Biologics可就B7-H3抗体于ADC领域的使用可能有资格收取(qǔ)合计不超过56.75百万美(měi)元的里程碑款项，及就其(qí)在其他领域的各(gè)种(zhǒng)药物形式中的使用(yòng)可能收(shōu)取(qǔ)不超过39.725百万美元的里(lǐ)程碑款。

责任编辑：公司观察

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