招商宏观：鲍威尔讲话隐含了“经济已然正常化”，进而货币政策有待“正常化”的信号

来源：招商宏观静(jìng)思录(lù)

事件：当(dāng)地时间2024年(nián)8月23日，美联储主席鲍威尔出席(xí)Jackson Hole全球央行(xíng)会议并发表讲话(huà)。<招商宏观：鲍威尔讲话隐含了“经济已然正常化”，进而货币政策有待“正常化”的信号/p>

鲍威尔讲话(huà)隐含(hán)了“经济(jì)已然正(zhèng)常化”，进而货币政策有待“正常化”的信号。9月降息几无悬念，后续降息或
继
续作为跟随者直至美国经(jīng)济出(chū)现显著的下(xià)行压力。美元仍有贬值空间，但(dàn)取(qǔ)决于降息节奏。

核心观点：

为何要关注Jackson Hole全球央行会议？金融(róng)危机以来全(quán)球央(yāng)行(xíng)首脑多次在该(gāi)会议上给(gěi)出货币政策前瞻(zhān)指(zhǐ)引(yǐn)，特别是美联储，包括宣布或(huò)是暗示降(jiàng)息、新一(yī)轮QE等。比如，2012年美联储时任主(zhǔ)席伯(bó)南克在该会议上释 放采用QE政策(cè)的信(xìn)号，当年9月美国(guó)就宣布启动QE3；2014年美联储时任主席耶伦首次(cì)参加Jackson Hole会议
时为Taper指明方向，2014年9月美联储给(gěi)出Taper原则和计划，次年便启动加息周期(qī)。本次会议的主题 是“重(zhòng)估货币政策的(de)有效性和传导机制”，鲍威(wēi)尔(ěr)顺理(lǐ)成章将美联储政策目标由过去两年的(de)“抗通胀”转向“回归正常化”。

鲍威尔讲话隐(yǐn)含了“经济已然正常(cháng)化”，进而 货币政策有待“正常化”的信号。1）供应限制已(yǐ)经正常化，通胀下行的信心显著增强；2）就业不再“过热”，重视就业(yè)恶化风险
；3）继7月FOMC后，再度确(què)认双重使命的风险发生(shēng)变化：通胀上行风险减(jiǎn)弱，就业下(xià)行风险则增(zēng)加。

1）通胀：肯定(dìng)抗通胀的结果，强调通胀预期 稳(wěn)定的重要性。过去一(yī)段时间通胀(zhàng)已消除疫后供应(yīng)限制等影响大幅降温。美联储的紧(jǐn)缩性货币政策缓解通胀压(yā)力，确保(bǎo)通胀预期(qī)保持稳(wěn)定。相信通胀能以 可持续 的方式回到2%。在央行有(yǒu)力(lì)行动的推动下，锚定的通胀(zhàng)预期(qī)可以促进通胀下行，而不需要 经济放缓 。

2）就业：劳(láo)动力市(shì)场已大幅降温(wēn)，不(bù)希
望进一步降温。劳动力市场(chǎng)已 比此前过(guò)热(rè)状态大幅降温 ，失业率上(shàng)升主(zhǔ)要反映供(gōng)给大幅增加和此前疯狂招聘速(sù)度的放缓，而非裁员增加。现在的条件比疫情前宽松(sōng)。劳动力市场似乎不(bù)太可能 在短期内成为再通胀的根源 。美联储既不寻求也(yě)不欢迎劳动力市场
状况进一步(bù)降温(wēn)。

3）政策路径：回(huí)归正(zhèng)常化。政策(cè)方向已经明确 , 降息时机和(hé)节奏将取决于后续数据、前景变化和风
险平衡(héng)。通过适当减少政策限制，我们有充分理由相信通胀回归2%，同时保持强劲(jìn)的劳动力市场。目前的政策利率(lǜ)水平为我们提供了(le) 充足 的空间来应对(duì)可能面(miàn)临的任(rèn)何风险，包括劳动(dòng)力市场状况(kuàng) 进一步恶化的风险(xiǎn) 。通篇来看(kàn)，美联储立场最核心的转变在(zài)于，过去两年(nián)限制性(xìng)货币政策是基于(yú)“非正常化”的通胀和(hé)就业表(biǎo)现，现在数(shù)据回归“正常(cháng)化”表明货币政策也要做出(chū)相应调整。

市场(chǎng)反(fǎn)应：降息预期升温，美元指数(shù)跌破101，多数(shù)资产上涨(zhǎng)。鲍威尔讲(jiǎng)话后CME定价降息预期小幅(fú)升温，9月首次降息50BP概率由26.5%升至32.5%，全年降息100BP概率由43.5升至44.4%。但市场解读更为鸽(gē)派，2Y和10Y美债盘中分别(bié)下行8.0BP和5.5BP至3.93%和3.80%；美元(yuán)指数盘(pán)中下跌0.69%至100.81；COMEX黄金(jīn)、COMEX白银和(hé)WTI原油盘中分别上涨0.92%、1.81%和2.14%；标普500、纳斯达(dá)克、道琼斯指数盘中涨幅一 度扩大至1.28%、1.83%、1.08%后有所回落(luò)。

9月降(jiàng)息几无(wú)悬(xuán)念，后续降息或(huò)继续作为跟随者直至美国经济出现显著的下行压力。1）各项数据完美(měi)支持9月降息，本次会议鲍威尔亦表态“降息时机已经到来(lái)”。按照 7月FOMC鲍威(wēi)尔的说法，若7-8月经济和就业数据转差或通胀进一步回落有一成立，都有可能(néng)触发9月落地降息靴子，而近期Markit制造业PMI创(chuàng)8个月新低、劳工部(bù)大幅下修新(xīn)增非农就业数据及7月CPI温和降(jiàng)温完美满足上述三个条件(jiàn)，因此9月降息或为(wèi)大概率(lǜ)事件。2）只要经济(jì)没(méi)有显(xiǎn)著下行压力，美联储更有可能采取“跟随 式降息”。正如我们(men)在8月(yuè)2日报告《美(měi)联储降息复盘(pán)：从引领到跟随，这次有何(hé)不同？》提到的，本(běn)轮美联储降息动作明显(xiǎn)滞(zhì)后其他央行，不排除是(shì)出于“既要保持相对
优势、又要防止美元大幅升值影响”的(de)意(yì)图，直到美国经济出现显著的下行压力(lì)才会(huì)采取更加主动的降息策
略。3）往 明年看，大选结果(guǒ)又(yòu)对降(jiàng)息节奏存在较大影响。若哈里斯上台，短期内或许能看到 更加连续地降息；但若特朗(lǎng)普当选(xuǎn)，在加(jiā)征关税的影响下，美联储或存在对通胀(zhàng)的观望(wàng)情绪。

维(wéi)持对各类资产的判断：大选前美股(gǔ)波动加剧 ，看多美债，非美货币(bì)相对美元保 持相对强势。大(dà)选前美(měi)股(gǔ)波动(dòng)或(huò)加剧，不(bù)排除大选(xuǎ招商宏观：鲍威尔讲话隐含了“经济已然正常化”，进而货币政策有待“正常化”的信号n)前再度反(fǎn)弹，但(dàn)反弹或(huò)仍为获利了结(jié)窗口。美债收益率或仍在波动中下(xià)行(xíng)，美债逢空增加美债多头头寸仍是相对理性的选择。进而，非美货币亦将(jiāng)相对美元保持强(qiáng)势，我们仍(réng)判断人(rén)民币汇率在7.0-7.3区间波动。

风险(xiǎn)提示：

全球经济基(jī)本面超预期(qī)；全球央行(xíng)货币(bì)政(zhèng)策超预期。

来(lái)源：招商宏观静思录

事件：当地(dì)时(shí)间2024年8月23日，美联储主席鲍威尔出(chū)席Jackson Hole全球央行会议并发表讲话。

鲍威尔讲话隐含了“经济已然正常 化”，进而货币(bì)政策有待“正常化”的信号。9月降息几无悬念，后续降息或继(jì)续作(zuò)为跟随者直至美国经济出现显(xiǎn)著的下行压力。美元(yuán)仍有贬值空间，但取决(jué)于降息节奏。

核心观点(diǎn)：

为何要关注Jackson Hole全球央(yāng)行会议？金融危机以来全球央行首脑多(duō)次在该会议上给出货币政策前(qián)瞻指引，特别是(shì)美(měi)联储(chǔ)，包括宣布或(huò)是暗示降息、新一轮QE等。比如，2012年美联储时任
主席(xí)伯南克在(zài)该会(huì)议上释放采用QE政策的信号，当年9月美国(guó)就宣布启动QE3；2014年美(měi)联(lián)储时任主席耶伦首次参加Jackson Hole会议时为Taper指明方向，2014年9月美联储给出Taper原则(zé)和计划，次年便启动加息周(zhōu)期。本次会议的(de)主题是“重估货币(bì)政策的有(yǒu)效性和传导机制(zhì)”，鲍威尔顺理成章将美联储政策目标由过去两年的“抗通胀(zhàng)”转向“回归正常化”。

鲍威尔讲话隐含了“经济已(yǐ)然正常化”，进而货币政策有待“正常化”的信号。1）供
应限制已经 正(zhèng)常化，通(tōng)胀下行的信(xìn)心显著增强；2）就业不再“过(guò)热”，重视就业恶化风险(xiǎn)；3）继7月FOMC后，再度确认双重使命(mìng)的风险发(fā)生变化：通胀上行风险(xiǎn)减弱(ruò)，就业下行风险则增加。

1）通胀：肯定抗通胀的结果，强调通胀预期稳定的
重要(yào)性(xìng)。过(guò)去一段时间(jiān)通胀已消除疫后供应限制等影响(xiǎng)大幅(fú)降温。美联储的紧缩性货币政策缓解通胀压力，确保通胀(zhàng)预期保持稳定。相信通胀能以 可(kě)持续 的方式回到2%。在央行有力行动的推动下，锚定的通胀预期可以促进通胀下行，而不(bù)需要(yào) 经济(jì)放缓 。

2）就业：劳动力市场已大幅降温(wēn)，不希望进一步降温。劳(láo)动力(lì)市场已 比此前过(guò)热状态大幅降温 ，失业率上升主要(yào)反映供(gōng)给大幅增加(jiā)和 此前(qián)疯狂招聘速度的放缓(huǎn)，而非裁员增(zēng)加。现在的条件(jiàn)比(bǐ)疫情前宽松。劳动力市(shì)场似乎不太可能 在短期内(nèi)成为再通胀的根源 。美(měi)联储既不寻求也不欢迎劳动力市(shì)场(chǎng)状况进一步(bù)降温。

3）政策路径
：回归正常化。政策方向已经明确 , 降息时机和
节奏将取决于后续数据、前景变化(huà)和风险平衡 。通过(guò)适当减少政策限制(zhì)，我们有充分理由相信通(tōng)胀回归(guī)2%，同时保持强劲的劳动力(lì)市场。目前的政(zhèng)策利(lì)率水(shuǐ)平为我们提供了 充足 的空间(jiān)来(lái)应对可能面临的任何风(fēng)险，包括劳(láo)动力市场状况(kuàng) 进一步恶化的 风险 。通篇来看
，美联储立场最核(hé)心的(de)转变(biàn)在于，过去两年限制性货币政策是(shì)基于“非正常化”的通胀和就业表(biǎo)现，现(xiàn)在数据回归“正常化”表明货币政策也要做出
相应调整。

市场反应：降息预(yù)期升温，美元指数跌破101，多数(shù)资产上涨。鲍威尔讲话后(hòu)CME定价降息预期小幅升温，9月首次降息50BP概率由26.5%升至32.5%，全年降息100BP概率由43.5升(shēng)至44.4%。但市场解(jiě)读更为鸽派，2Y和10Y美债盘中分别(bié)下行8.0BP和5.5BP至(zhì)3.93%和3.80%；美元指数盘中下跌0.69%至100.81；COMEX黄(huáng)金、COMEX白银和WTI原油盘中分(fēn)别上涨(zhǎng)0.92%、1.81%和2.14%；标普500、纳斯达克、道琼斯指(zhǐ)数盘中
涨幅一(yī)度(dù)扩大至(zhì)1.28%、1.83%、1.08%后有(yǒu)所回落。

9月降(jiàng)息几无悬念，后续降息或继续作(zuò)为(wèi)跟(gēn)随者直至美国经济出现显著的下(xià)行压力。1）各项数据完美支持(chí)9月降息，本次会(huì)议鲍威尔亦表态“降(jiàng)息时(shí)机已经到来”。按照7月FOMC鲍威尔(ěr)的说(shuō)法，若7-8月(yuè)经济和就(jiù)业数据转差或(huò)通胀进一步回(huí)落有一成立(lì)，都有 可能(néng)触(chù)发9月(yuè)落 地降息靴子(zi)，而近期Markit制造业PMI创8个月新低(dī)、劳工部大幅下修新增非农就(jiù)业数据及7月CPI温(wēn)和降温完(wán)美满足上述三个条件，因此9月降息或为大概率事件
。2）只要经(jīng)济没有显著下行压力，美联储更有可能采(cǎi)取“跟随式降息”。正如我(wǒ)们在8月2日报告《美联储降息复盘：从(cóng)引
领(lǐng)到跟随，这次有何不同？》提(tí)到的，本轮(lún)美(měi)联储降 息动作明显滞后其他央行，不排除是出于“既要保持相(xiāng)对(duì)优势、又要防止(zhǐ)美元大幅升值影响(xiǎng)”的意图，直到美国经济出现显著的下行(xíng)压力才会采取 更(gèng)加主动的降息策略(lüè)。3）往明年看，大(dà)选(xuǎn)结果又(yòu)对降息节奏存(cún)在较大影响。若哈(hā)里 斯上台(tái)，短期内或许能看到更加连续地降(jiàng)息；但若特朗普当(dāng)选，在加征关税的(de)影响下，美联储或存在对通胀(zhàng)的观望情绪。

维持(chí)对(duì)各类资产的判断：大选前美股波动加剧，看多(duō)美(měi)债，非美(měi)货币相对美元保持相
对强势。大选前美股 波动或加剧，不排除(chú)大选(xuǎn)前再度反弹，但(dàn)反弹或仍为获利了结窗口。美债收益率或仍在波动中下行，美(měi)债逢(féng)空(kōng)增加美债多头头 寸仍是相对
理性的选择(zé)。进而，非美货币亦将相对美元保持(chí)强势，我们(men)仍判断人民(mín)币汇率在7.0-7.3区间(jiān)波(bō)动。

风(fēng)险提示(shì)：

全球经济基(jī)本(běn)面超预期；全球(qiú)央行货币政策超预期。

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