赛力斯想当“大太太”

　　来源：妙投APP

　　作者：Eastland

　　如果说2023年11月，华为与长安汽车签署备(bèi)忘录，相当于“订(dìng)婚”；2024年1月华(huá)为(wèi)注册深圳引望，算是购置“婚房”；2024年(nián)8月20日，签(qiān)署《股权转让协议(yì)》就是“领证”。

　　2024年8月23日，赛力斯董事会批准以115亿向华为购买引望10%股权的议案。同日，赛力斯汽车与华为(wèi)、引望签署(shǔ)了《股(gǔ)权转让(ràng)协议》。

　　虽然只比长安汽车晚3天，也只能排在第二位(wèi)，赛力斯并不(bù)满意。

　　01 尝到甜头

　　1）新能源车占比超高(gāo)

　　2016年6月15日(rì)，小(xiǎo)康股份（代码SH：601127）上市交易。

　　上市当年，小康股份销量约38万辆，次年突(tū)破(pò)40万(wàn)辆。随后开始漫长(zhǎng)的回落，到(dào)2023年销量(liàng)25.2万辆，较2017年下跌37.6%，年均跌幅7.55%。

　　尽管销量(liàng)持续下滑，产品结构却(què)发生天翻地覆的变化：

　　2019年新能源车(chē)销量约9000辆，占总销量(liàng)的2.8%；

　　2021年新能源车销量突破4万辆(liàng)，占总(zǒng)销量的15.5%；

　　2022年新能源车销量暴涨至13.5万辆，占总销量的50.5%；

　　2023年新能源车销量达(dá)15.1万辆，占总销量的60.2%；仅完(wán)成(chéng)全年30万辆销量目标的一半。

　　2024年H1，新能源车销量超过20万(wàn)辆，占总销量的85.2%；

　　2024年7月(yuè)，新能源车销量达4.7万辆，占总销量的比例超过90%。

　　2024年8月，新能(néng)源车销量回(huí)落到3.6万辆，环比降幅达14.2%。

　　在所(suǒ)有(yǒu)生产过燃油车的车企(qǐ)中，论新能源车在销量中的比例，比亚迪第一（100%）、赛力斯紧随其(qí)后。

　　2）赛力斯品牌(pái)累计交付45万辆

　　新能(néng)源车崛起完全(quán)仰赖赛力斯品牌。

　　2021年，新能源车销量为4.1万辆。其中，赛力斯1.1万(wàn)辆（上半年2200辆、下半(bàn)年8800辆），占比26.6%；

　　2022年，新能源车销量暴涨到13.5万辆。其中，赛力斯8万辆（上半年2.2万(wàn)辆、下(xià)半年5.8万辆），占比59.3%；

　　2023年前三季(jì)，赛力斯销量不温不(bù)火，月交付徘徊在(zài)5000辆以下；9月上市的问界新M7大获成功，2023年Q4赛力斯销(xiāo)量达6.6万辆。

　　2024年Q1、Q2赛力斯持续热卖；二季度交付9.85万辆，占新能(néng)源(yuán)车总销量的(de)92.9%；

　　2024年7月，赛力斯品牌销量突破4万辆，占新能源车总(zǒng)销量的95.5%。

　　2024年8月，赛力斯品牌销量环比下降(jiàng)15%、至3.4万辆，占新能源车总(zǒng)销量的94.6%。

　　截至2024年7月(yuè)末，赛力斯品牌累计交付超过45万辆(liàng)。

　　02 双重红利(lì)，规(guī)模化+高端(duān)化

　　问界定位中(zhōng)高端，且销量大、利(lì)润率可观，赛力斯吃到规模+高端化双重红利。

　　1）单车价格

新能源车量价齐升

　　2021年，新能源车销量(liàng)4.1万辆，出厂均价10.3万元；

　　2022年，新能源车销量13.5万辆，出厂均价提(tí)高到18.5万元；

　　2023年，新能源车销量15.1万辆，出厂均价19.2万元；

　　2024年1-7月(yuè)，新能源车销量24.3万(wàn)辆，占比86%。

燃油车(chē)迅速萎缩(suō)

　　2021年，燃油车销量为22.5万(wàn)辆，出厂均价4.5万元(yuán)；

　　2022年，燃油车销量降至13.2万，出厂均价(jià)4.8万元；

　　2023年，燃油车(chē)销量 10.1万辆(liàng)，出厂均价(jià)4.5万元；

　　2024年1-7月，燃油车销(xiāo)量3.9万辆，占比14%。

　　2）毛利润率超过比亚迪

　　2016年，汽(qì)车业务毛利(lì)润27.6亿、毛利(lì)润率(lǜ)18.4%；单车毛利润接(jiē)近7300元；

　　2017年(nián)，汽车业(yè)务毛利润(rùn)42亿、毛利润率21.7%；单车毛利润1.04万元；

　　2018年，汽(qì)车业务毛利润39.8亿、毛利润率22.5%；单车毛(máo)利润(rùn)超过1万元；

　　2019年，汽车业(yè)务毛利润率回落到15.6%；

　　2020年，汽(qì)车业务(wù)毛利润(rùn)仅2.7亿、毛利润率不到2.2%，单(dān)车毛(máo)利润跌破1000元！

　　2021年，汽车业务毛利润大幅增至38.6亿、但毛利(lì)润率仍为2.2%；其中新能(néng)源车毛利润率1.9%、其(qí)他车型(xíng)毛利润率(lǜ)2.2%（首次单独(dú)）。

　　2022年，汽车业(yè)务毛(máo)利润率回升到11.2%。其中，新能源车毛(máo)利润(rùn)率13.1%、单(dān)车毛(máo)利润2.4万(wàn)元；

　　2023年，汽(qì)车业务毛利润率9.5%。新能(néng)源(yuán)车毛利润率为9.9%、单(dān)车(chē)毛利润1.9万(wàn)元。

　　2024年(nián)H1，汽车销量暴涨156%，毛利润(rùn)率大幅提高到25%（2023年H1仅(jǐn)为6.3%），较比亚(yà)迪高1个百分点！

　　2017年，赛力斯销量、毛利润率分别超(chāo)过40万辆和20%，随后连续6年(nián)亏损（扣非）。

　　2024年Q1、Q2扣非净利润分(fēn)别为1.1亿、13.2亿。

　　2024全年(nián)，赛力斯(sī)销量大概(gài)率超过(guò)50万辆，扣非净利润有希望达到创纪录的50亿元。

　　03 引(yǐn)望的(de)软(ruǎn)肋

　　华为智能汽车解决方案BU（以下简称车BU）成立于2019年5月，定位(wèi)为智能网联汽车增量部件供应商，为主机(jī)厂(chǎng)提供智能驾驶、鸿蒙座舱等(děng)产品解(jiě)决方案，并要做“智能电动车(chē)时代的博世”。

　　2024年1月16日(rì)，华为(wèi)设立的“深圳引望智(zhì)能技术有限公司(sī)”（简称“引望”），获得《营业执照》。引(yǐn)望注册资本10亿元，华为(wèi)持有(yǒu)100%股权。

　　在落实战略投资人后，华为拟将智能驾(jià)驶、智能座(zuò)舱(cāng)、智能车控、智能(néng)车(chē)云及智能车(chē)载光等五(wǔ)大(dà)业务注入引望。预计2024年内完成相关业务的(de)“装载”。

　　1）营收、毛利润跳跃式增(zēng)长

　　引望(wàng)估值依据是模拟报(bào)表（把华为BU相关业务视为独立实体(tǐ)）。

　　2022年，引望营收21亿。其(qí)中硬赛力斯想当“大太太”件14.4亿、占比68.9%；软件/服务6.5亿、占比31.1%；

　　2023年(nián)，引望营收47亿。其中硬件26亿、占比(bǐ)55.2%；软件/服务21亿、占比44.8%；

　　2024年H1，引望营收104亿(yì)。其中硬件61亿(yì)、占比58.4%；软件/服务43.4亿(yì)、占比41.6%；

　　2022年(nián)到2024年H1，引望两类业务毛利润率(lǜ)成倍提高，令人印(yìn)象深刻：

　　2022年，硬件、软件毛利润率分别为(wèi)14%、25%；2023年分(fēn)别提高到16%、25%；2024年H1，分别提高到33%、86%；

　　两项业务综合毛利润率从(cóng)2022年的18%提高到2024年H1的55%。

　　2）高度依赖赛力斯

　　引望营收集中度极高。2023年，五大客户贡献营收的(de)89.5%；2024年H1，五大客户贡献(xiàn)率提高到90.6%。

　　五(wǔ)大客户(hù)中占比最高的“客户A”，非赛力斯莫(mò)属。2024年H1贡(gòng)献营收66亿、占引望营收的63.4%（2023年(nián)这个比例为51%）。

　　以2024年赛力斯品牌(pái)销(xiāo)量（18.3万辆）为分母(mǔ)，可(kě)推算出每卖(mài)一辆问界给(gěi)引望贡献营收3.62万元（2023年为2.25万元）。

　　3）弃用收益法

　　中京民信采(cǎi)用资产基础法和市场(chǎng)法对深圳引望100%股权进行(xíng)评估。

　　资(zī)产基础法结果是(shì)：截至2024年1月31日深圳引望净资产价值为(wèi)198.5亿（包(bāo)括固(gù)定资产、无(wú)形资产）。

　　市(shì)场法估值(zhí)结果(guǒ)是(shì)：截(jié)至2024年1月31日(rì)深圳引(yǐn)望价(jià)值1152.5亿。

　　在选取的6家上市(shì)公司，有3家连续盈利（扣(kòu)非）达到10年、2家7年，最短的4年（平均8年）。而深圳引望2022年、2023年分别亏损76亿、56亿，2024年H1净利润22.3亿。#拿到(dào)半年驾照的(de)新手VS已安全行驶8年的(de)老司机#

　　最终，中京民信选取市场法评估结(jié)果作为评估结(jié)论（京信评报字2024第508号）。

　　基于资产(chǎn)未来预(yù)期收益的估(gū)值方法（收益法），更科学、严谨，应用范围(wéi)更广。市场(chǎng)法最突出的优势是简便！

　　中(zhōng)京民信对摒(bǐng)弃收(shōu)益法的解释是：

　　深圳引望收(shōu)入结构中赛力期占比较高(gāo)；跨界融合与协同创新下一步如(rú)果(guǒ)演进不确定性较大；深圳引望合作(zuò)方、客户结(jié)构、人员构成、业务模(mó)式、股权结构未来可能存在较大(dà)变化。因此，无法(fǎ)可靠合理地做出预测。#收益法好，但用不了#

　　还有一(yī)点：

　　华为承诺八年(nián)内不开发、生产销售与装(zhuāng)入引望业(yè)务相同(tóng)或实质性类(lèi)似的产品(pǐn)、系统解决(jué)方案和服务(wù)；不通过OEM、ODM等模式或通过提供技术服务、咨询(xún)等(děng)方式变相从事(shì)竞(jìng)业范围内业(yè)务；不通过扶持第三方从事竞业范围内(nèi)业务。但是，如果华为(wèi)持有引望股权低于5%，竞(jìng)业承诺解除。

　　如果用收(shōu)益法估值，不可能只估(gū)未来8年的收益，还要附加“华为不会减持到5%以(yǐ)下”这个条件。

　　变数(shù)过大，无(wú)法用收益法(fǎ)估值(zhí)的标的，是正宗的风(fēng)险投资，更适合孙正义的胃口(kǒu)。

　　4）可持续性堪忧

　　最近两(liǎng)年半，深(shēn)圳引望营收、毛利润、毛利润率等关键数据跳跃式增长，变现能力的持续性(xìng)有(yǒu)待时间验证。

　　深圳(zhèn)引望(wàng)好比(bǐ)视频网站。

　　“优爱腾”斥(chì)巨资购买/自制内容，形成庞大的版(bǎn)权储备(bèi)，吸引付(fù)费会员。引望斥巨资研发，形成庞大无形资(zī)产，赛力斯客户相当于“会员”。

　　2022年研发费用76.6亿、2023年71.8亿，2024年H1为34.2亿(yì)，两年半累计183亿。同期(qī)，比亚迪研发费用778亿，是引望的4.25倍。2024年H1，比亚迪研发费用196亿，是引望的5.75倍。

　　虽然车BU于2019年才正式成立，但华为着手研发至少要(yào)向前推五年。加之车BU是华为的有机组成部分，在人才、技术、设(shè)施等方方面面可以“借光”、“借力”。

　　深圳引望被“连根拔起”，以后要自负盈亏、自筹(chóu)研发费(fèi)用。2024年研发投入(rù)100亿都有难度。

　　假(jiǎ)如优爱腾中的某家，每年只投100亿搞内容（别家投(tóu)400亿），“文艺细胞”再强大，终究(jiū)会落于下(xià)风。

　　赛力斯争当“大太太”

　　1）引望股权并非炙手可热

　　2023年11月 25日(rì)，华为与长安汽车（000625.SZ）签署《投资合作备忘录》，要点(diǎn)如下：

　　第一、新公司业务范围包括：智能驾驶解决(jué)方案、智能(néng)座舱、智(zhì)能汽车数字平(píng)台、智能云、AR-HUD与智能车灯等（以上均为车BU业务，具体范围以最终交(jiāo)易文件(jiàn)为准）。

　　第(dì)二、华(huá)为将(jiāng)上述业(yè)务范围内的相关技术、资产、人员注入新公司（仅车BU研发人员就达7000人）。

　　第三、华为承(chéng)诺“不从事与目标公司业务范围相(xiāng)竞争的业务”。

　　第四、长安汽车拟出资获取(qǔ)新(xīn)公(gōng)司股权，比例不超过40%。

　　2024年5月7日，长安(ān)汽车发布公告(gào)称：鉴于项目重大性(xìng)、复杂性及交易各方反冒进内(nèi)部程序的需要，项目进(jìn)度较《备忘录》中预估有一定延迟。根据最新项目进展(zhǎn)，公司预计不晚于2024年8月(yuè)31日签订最终交易文件。

　　2024年8月20日(rì)，阿维(wéi)塔科技（长安汽车持股(gǔ)比(bǐ)例约为39%）与(yǔ)华为签署《股权(quán)转让协议》，约定向华为购买引望10%股权，交易金额为115亿。

　　（注：阿维塔是长安汽车参股的(de)企业，前身是2018年7月成立的“长安蔚来”（双(shuāng)方各持50%股权）；2020年，李斌卸任董事(shì)长；2020年11月，长安汽车公告称(chēng)将与华为、宁德共(gòng)同打造(zào)高端品牌；2021年5月(yuè)，更名为阿维塔科技(jì)）

　　根(gēn)据2023年备忘录，长安汽车最多能(néng)够获(huò)得深圳引望40%股权。但(dàn)2024年8月，长安汽车仅通过联营企业阿维塔认购深(shēn)圳引望10%股(gǔ)权（长(zhǎng)安汽车间(jiān)接持有4%）。

　　如果长安汽车认定深圳引望将带来可观的投资收益，当然会直接持(chí)股并争(zhēng)取尽可能多的持股比例。实际情况是(shì)，长(zhǎng)安汽车(chē)对深圳引望的投资从直接获得(dé)40%“降级”为间接持(chí)有4%。

　　2）赛力斯处处表现积极(jí)

　　赛力斯(sī)以全(quán)资子(zi)公司购买(mǎi)引望(wàng)股权，长安汽车通过持(chí)股40%的联营(yíng)公司

　　虽然只比长(zhǎng)安汽车晚3天，也只能排在第二位。

　　赛力斯对自己的位置并不满意，诸多细节(jié)说明积(jī)极(jí)性远胜长安汽车：

关于引望的估值

　　长安(ān)汽车只披露购买(mǎi)引望10股权的对价是115亿。定价依据是“北(běi)京中企华资(zī)产评估公司”出(chū)具(jù)的《资产评估报告(gào)》（中企(qǐ)华字2024第6499号），但未披露任何细节。

　　赛力斯则(zé)披露了《资产评估报告》全文（京信评报字2024第508号）。

　　两家独立机构，分别(bié)对(duì)一个千亿级（12位(wèi)数）标的进行评估，好比张三、李(lǐ)四去数同一头牛有多少(shǎo)根毛。如果结(jié)果高度一(yī)致(zhì)就“见鬼了”。

　　比较可(kě)能的情况是(shì)，各方根据协商，以其中一份报告(gào)为准(zhǔn)，另一份索性不披露，以免引发误(wù)议。

价款支付

　　长安汽车、赛力斯都将分三次支付并分别设置(zhì)付(fù)款先决条件。

　　赛力斯的先决(jué)条件是程(chéng)序(xù)上的(de)，只要华为愿(yuàn)意(yì)就不存在(zài)问(wèn)题：签约、华(huá)为批准，付一笔；装载基本完成（专利不少于5500件、商标(biāo)不少于(yú)1000件，员工不少于4675名），再付一笔；业务合(hé)作协议签署并生(shēng)效；完成相关变更登记，付清尾款。