可转债市场“捡漏”

　　近期可转债市场的投资风险骤增，但当(dāng)前的可转债市场机会(huì)大于风(fēng)险，一些偿债能(néng)力正(zhèng)常的可转债价格大幅下跌，主要(yào)是由于恐慌性(xìng)抛售所致，发生违约风险的可能性极低。理性的投资者应该坚守价值投资原则、买入并持有那些价值严(yán)重低估的可转债。

　　本刊特(tè)约陈绍霞/文

　　近(jìn)期可转债市(shì)场持续下跌、迭创(chuàng)新低，中证可转债指数8月16日跌破2024年2月初的低点收于(yú)368.26点，此(cǐ)后跌势仍不止，8月22日(rì)最低下跌至359.91点(diǎn)，创下自2021年2月以来近三年多的新低(dī)。

　　可转债兼具股权和债权双重(zhòng)属性，其风险通常低于股(gǔ)票。在上证综指目前尚未跌破2024年可转债市场“捡漏”tyle="font-L">2月初低点2635点的市况下，可转债市场(chǎng)大幅下跌(diē)、创下近三年多(duō)来的新低，其原因何在？如(rú)果未来仍延续下跌趋势，会产生哪些影响？理(lǐ)性的投资者(zhě)又应该如何应对？

　　可转债市场走势弱于股市(shì)探因

　　笔者认为，多(duō)方面因素相互叠加，导致可转债市场2024年以来走(zǒu)势显著弱于(yú)股市。

　　首先(xiān)，股票市场有维稳资金增持。2024年以来(lái)，以中央汇金为(wèi)代表(biǎo)的国资机构(gòu)通过持续增持300ETF基金等维持A 股市场稳定，而可转债市场没有类似的维稳机构的增持。

　　其次，可转债(zhài)市场发(fā)生(shēng)多(duō)起(qǐ)违约事件，引发市场对可转债违约的担忧情(qíng)绪。

　　2024年5月17日，搜特(tè)转债未(wèi)按时支付可转债回售(shòu)本息(xī)，成为中国债(zhài)券市场第一只违约的可转(zhuǎn)债。6月27日，鸿(hóng)达转债(zhài)回售(shòu)违约，成(chéng)为第二只发生实(shí)质性违约的可转债。8月13日蓝盾转债到期，未按合同约定向投资者支付本息，构成违约。上述(shù)三只可转债在违约前都因正股退市、可转(zhuǎn)债随正股退市(shì)，股(gǔ)票及转债退市成为这些可(kě)转债违约的前奏。

　　8月14日岭南转债到期，未按合同约定向投资(zī)者支付本息，成为国内债券市场第一(yī)只违约的国资(zī)控股上市(shì)公司可转债，其对应的正股岭南股(gǔ)份因股价表(biǎo)现低迷而挣扎在面值(zhí)退市边缘。

　　此外，广汇转债的正股广汇汽车(chē)于8月28日退市，广汇转债也(yě)因此退市，退市前收盘价44.267元。由于此前三只退市转债都发生了实质性违约，因此，市场预期广(guǎng)汇转债也很可能因(yīn)退(tuì)市而违约(yuē)。虽然部(bù)分债券持有(yǒu)人提议其(qí)托管机构召(zhào)集债券持有人会议(yì)、要(yào)求广汇汽车为(wèi)债券追加提(tí)供担(dān)保、保护中小投资(zī)者合(hé)法权益，但托管机构以债券尚未实质违(wéi)约而拒绝。

　　最后，可转债(zhài)主(zhǔ)要机构(gòu)投资者为债券基(jī)金，市场跌势或引发债券基金赎回和止损(sǔn)抛售。

　　长期以来，可转债市场一直运行平稳，由此吸引了(le)大量的(de)债券基金。笔者查阅后发现，可转债的前十大持有人主(zhǔ)要为债券基金，一些可转债的前十大持(chí)有人甚至全部为(wèi)债券基(jī)金。2024年(nián)5月以来，随着可转债违约事件的陆续发生，可转债市场出现(xiàn)了持续下(xià)跌(diē)，而(ér)债券基金的持(chí)有人主要为(wèi)低风险的投资者，债券基金净(jìng)值的下跌会引发投(tóu)资者的赎回，债券基金为了避险，也会主动止损、减(jiǎn)持可(kě)转债。止损盘、恐慌盘的涌出，进一步加(jiā)剧了可(kě)转债市场的非理性下(xià)跌。

　　对资本市场的影响

　　可转债作为投融资工具，自20世纪90年代就已(yǐ)在A股(gǔ)市场出现，在过去二(èr)十多年的时间里一直运行平稳；由(yóu)于其兼具债权(quán)属性，即使在股票市场大(dà)起大落的阶段，也能成为投资者的避风港、为投资者提供稳定(dìng)的投资回报。然(rán)而，最近几个月，市场的(de)投资风险骤增，可(kě)转债市(shì)场(chǎng)出现(xiàn)了明显下跌，跌幅甚至超过了同期的(de)股票市(shì)场。

　　目前沪(hù)深两市可转债余额7960亿元(yuán)，市值8000多亿元(yuán)，如果可转(zhuǎn)债市场持(c可转债市场“捡漏”hí)续下跌，或对资本市场产(chǎn)生多方面影响。

　　首当其(qí)冲的影响就是，债券基金撤退将导(dǎo)致股市流(liú)动性进一步紧缩。

　　多年(nián)来，可转债市场的主要(yào)机构投资(zī)者是(shì)债券(quàn)型基金，2024年以来，可转债市场(chǎng)出现了持(chí)续下跌，引发投资者的赎回，债券基金为了避险并应对投资者赎回，会持(chí)续抛售可转债。那(nà)么，谁来(lái)承接债券基金抛售的可转债？在(zài)当前市况下，债券投资者进场接(jiē)盘的可能性很小。可以合理推测的是，进(jìn)入转债市(shì)场接盘的主要应(yīng)该是(shì)股(gǔ)票市场中一(yī)些低风险偏好的股票投资者。如果是这样，那么(me)当债券基金从可转债市场撤离时，实际上会抽离股票(piào)市场的流(liú)动(dòng)性。在当前股票市场面临股票型(xíng)基金持续赎回压(yā)力之际，这会使股票市场的资(zī)金面更加紧张。

　　从A股市场的历史走势来看，当(dāng)市场出现股债双杀的市况时，部分低风(fēng)险偏好的股票投资者会将(jiāng)资(zī)金由股票转向债券(quàn)，债市往往会率(lǜ)先企稳回升，在(zài)债市恢复稳定之(zhī)前，股(gǔ)市则处于持续疲弱状态。

　　可供参考的是二十年前2004年-2005年的(de)A股市场。2004年4月，德隆系(xì)等(děng)老庄股因资金链断裂而崩盘式杀(shā)跌，这些机构的(de)资金相当一部分来源于国债委托理财(cái)、通过国债回购融资，随着庄股的崩盘，相关国债被强制(zhì)平(píng)仓，国(guó)债市场也因此出现明显下跌，5年期(qī)以内的短期债跌至90元一线，一些中(zhōng)长期国债则(zé)跌至70多元，市场出现了股债双杀的(de)走势。

　　在此后半年多的时间里，债市持续低迷，一些中长(zhǎng)期国债(zhài)价格维持在70多(duō)元水平，直至一年多后(hòu)的2005年(nián)5月至6月(yuè)，一些曾跌至70多元(yuán)的中长期国债(zhài)的价(jià)格逐渐回升至100元的面值；此时(shí)的(de)股票市场(chǎng)仍处于极度低迷状(zhuàng)态，2005年6月初上证综指创下(xià)了998点的历史大底。

　　另外，大面(miàn)积违约或导致市(shì)场信用体系崩塌。

　　多年前，乐视网发生债(zhài)务违约后其实控人被列为(wèi)失信人，滞留国外多年未(wèi)归。令人担忧的是，2024年5月以来，搜特、鸿达(dá)、蓝盾等转(zhuǎn)债相继违约后，相关(guān)上市公司及其高管截(jié)至目前并未受到追责。如果可转债违约后，发行人(rén)不需要为此付出代价，可以无风险地逃避债务，那么，这样的债务违约事件很可能在市场形成不好的效应。

　　近期可转债市场上一些资产负债率很低、账面现金足以覆盖可转债金额、偿债能力正常的(de)上市公司(sī)可转(zhuǎn)债价格也出现较为明显的下跌，这反应(yīng)出(chū)市场投资(zī)者对上市公司恶意逃废债的担忧和恐慌情(qíng)绪。如果可转债市场信用(yòng)体系因(yīn)此(cǐ)受到冲击(jī)，那(nà)么上市公司未来将为此付出(chū)更高的融资成本、接受更苛(kē)刻的融资条件，受损失的不仅是广大中小(xiǎo)投资者，而是(shì)整个(gè)市场。

　　可转债市场机会(huì)大于风险

　　当前债券市场的(de)分化走(zǒu)势让笔者想起2004年时的国债市(shì)场，当时的国债分为凭证式国债和记账式国债两(liǎng)种，期限5年以上国债票面利率一般在3%以上(shàng)，显(xiǎn)著高于(yú)当时(shí)2.25%的一年期银行存款利率，在银行柜台发售的凭证式国债受到投资者(zhě)的排队抢购，而(ér)在交易所上市交易的记账式国债则下跌至远低于面值的价格。同为财政部发(fā)行的国债，呈现出极度分化的(de)市况(kuàng)。理性的投资者显(xiǎn)然(rán)应该在交易所市场买入较面值大幅折价的记账式(shì)国债，而不是受恐慌情绪驱使、低价抛(pāo)售记账式国债(zhài)、去银行柜台排队抢购凭证式(shì)国债(zhài)。

　　与之相似，2024年5月以来(lái)，受违(wéi)约事件(jiàn)频发冲击，可(kě)转(zhuǎn)债市场(chǎng)下跌明显，债券基金(jīn)抛售可(kě)转债后涌向国债市场，中长期国债价格屡创新(xīn)高(gāo)，而一些偿债能(néng)力正常的可(kě)转债价格则大幅跌破面值，可转债市场与国债市场呈现出两(liǎng)极(jí)分化的(de)走势(shì)，这反映(yìng)出当前债券市场的极度风(fēng)险厌恶情绪以及投资者对可转债市(shì)场恶意逃废(fèi)债(zhài)的担忧和恐慌(huāng)。

　　笔者认为，当前的可转债市场机会大于风险，一些偿债能力正常(cháng)的可转债价(jià)格大幅下跌，主要是由于恐慌(huāng)性抛售所致，发生(shēng)违约风险的可能性极低。理性的投资者应该(gāi)坚守价值投(tóu)资原则、买(mǎi)入并持有那些价值严重低估的(de)可(kě)转债，而不是低价抛售(shòu)可转(zhuǎn)债、并追涨买入央行2024年以来多次提示风(fēng)险的中长期国债。

　　（作者为资深投资人士(shì)。本文不(bù)构成投资建议，据此投(tóu)资风险自负）

责任编辑：刘万里 SF014

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