华泰策略：静待宏微观流动性形成合力

上周市(shì)场(chǎng)延(yán)续低位(wèi)震荡，交投情绪仍待改善，我(wǒ)们探讨：①贴(tiē)现率(lǜ)，Jackson Hole央行年会，鲍威尔鸽派表(biǎo)述，或打开国内宽货币空间，实际利率或减压，医药及港股互联网为降息(xī)交易主(zhǔ)要受益品种；②中报或确认全A非金融盈利底(dǐ)，但(dàn)或(huò)主要由基数(shù)效应驱动，持续性及弹性受产能周(zhōu)期压制，结构性的高景气线索主要(yào)集中在电(diàn)子、航运-造船链、新基建(jiàn)链；③资(zī)金面，融资资金“临界点(diǎn)”渐进、外(wài)资仍有下行压力，我们认为当前政策资金的(de)呵(hē)护仍至关重要（8月来，其入场力(lì)度或(huò)边际下(xià)降）。配(pèi)置上， 1）低融资(zī)敞口的A50；2）景气有持续(xù)性的电子、船舶；3）降息(xī)强受(shòu)益的医药、港股互联网。

核(hé)心观点(diǎn)

贴现率，如何理解Jackson Hole年会中鲍威尔演(yǎn)讲的(de)影响(xiǎng)？

2018年以来，联储主席鲍威尔在(zài)Jackson Hole央行年会上的主旨演讲(jiǎng)均有(yǒu)效指引其对(duì)联储未来政策的思考（图1）。本次：①整体表态鸽派，发出9月降息信(xìn)号，并申明后续降息幅度和节奏将(jiāng)由数据驱(qū)动；②对(duì)通胀展望积极，认为通(tōng)胀正在(zài)回归2%的(de)目标，上行风险减少；③对劳动市场表态明显(xiǎn)鸽派，强调(diào)任何进一步的疲软(ruǎn)都将是“不受欢迎”的。对于中国权益资产，基于(yú)2000年以来，6轮10Y美(měi)债利率下行区间的复盘，降息受益程(chéng)度分档(dàng)：①医药（基本面+贴现率+资金效应均受益）；②港(gǎng)股软件与服务、A股食饮、美护（贴现率(lǜ)+资金效应），但A股食饮及美护的基(jī)本面预期受消(xiāo)费β拖累。

基本面，1H24中(zhōng)报业绩(jì)的(de)披(pī)露情况如何，有哪些关注点？

我(wǒ)们(men)以全A非ST、非北交所且上市1年以上(shàng)的所有(yǒu)个股为样本，基于可比(bǐ)口(kǒu)径跟踪1H24中报业绩披露情况（图2），截至8.24，全(quán)A非金融(róng)市值口(kǒu)径披露率39%，营收维度，1H24季累同比2%（vs 1Q24 -1%），盈利维度，1H24季累同比6%（vs 1Q24 -5%）。表观上收入周期或(huò)有(yǒu)筑底迹(jì)象，结合(hé)高(gāo)频(pín)景气指数(shù)，则全样本或仍有一定下行压力(lì)。盈利周期(qī)或(huò)筑底回升，但结合信用周期看(kàn)，主要由(yóu)基(jī)数效应驱动，本身预期差有(yǒu)限。考虑A股(gǔ)产能周期尚未反转，盈利周期趋势性改善或需等待。行业层面，结合高频景气指数，可持续的高景气线索主要在电子、航运-造船链、新基建(jiàn)链（电网、轨交）。

资金面，A股外(wài)资/杠杆/公募/被动资金有哪些值得关注的边际变化？

1）杠杆资金：根据我们估(gū)算，上证指数距离微观流动性压力的“临界点”尚有约2%的空间；2）政策资金：我们以主要宽基ETF的净流入情况(kuàng)表征(zhēng)，8月宽基ETF的周均(jūn)净流入规模在200亿左右，边际放缓(huǎn)；3）外资：我们以日均(jūn)成交额作为日均净买入额的(de)代理指标观测（4Q23以来，两(liǎng)者趋(qū)势基本一(yī)致(zhì)），上(shàng)周日均成交额20dma下行(xíng)至1000亿下方；4）主动公募(mù)：我(wǒ)们(men)估算2Q24主动偏股型(xíng)公募赎回比例（本季度存(cún)量份额变化/上季(jì)度(dù)末存量份额）为-1.7%，较(jiào)1Q24的-3.9%边际好转，此外，8月后，定期产品开放赎回的压力亦或有所好转（9月预计开放产品(pǐn)的股票投(tóu)资(zī)市值(zhí)仅12亿）。

配置建议：低融资敞口A50、景气持续的电(diàn)子、船舶、降息强受益的医药

上周市场(chǎng)低位震荡，交投情绪仍待改善。我(wǒ)们(men)认为，市场仍存(cún)三点中期制约：①信用周期→盈利周期尚待(dài)筑底回(huí)升，出口链分化、最终消费不强，或需G端财政扩表加力破局；②国内实际利率(lǜ)偏高，或需等(děng)待联储降息(xī)窗口开启后，国(guó)内(nèi)着力宽货币(bì)；③高景气稀缺→资(zī)金整体观望情绪较强，部(bù)分资金减量博弈。短期，需提(tí)防资金面“临界点”渐近(jìn)，联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)→国内宽货币或为主要交易线索。配置上：①融资资金趋近“临界(jiè)点(diǎn)”——低融资敞口的(de)A50；②景气可持续方向稀(xī)缺(quē)——持续性能见度更(gèng)高的电(diàn)子、船舶；③联储降息窗口打开——降息交易强受益的医药、港股互联网。

风险提示(shì)：1）联储(chǔ)政策超预期；2）国内复苏不符预(yù)期；3）测算误差。

本周重点图表