【国金电子】长电科技深度：国内龙头平台型封测厂，全球化多品类布局优势显著

摘(zhāi)要

■ 投资逻(luó)辑

公司是全球第三大(dà)、中国第一大封测(cè)厂。受益于半导(dǎo)体景(jǐng)气度回暖，公司(sī)24H1实现收(shōu)入154.87亿元，同比+27.2%。其中，通讯电子占41.3%，消费(fèi)电子占27.2%，运算电子占15.7%，工业及医疗占7.5%，汽(qì)车(chē)电(diàn)子占(zhàn)比达(dá)8.3%。大基金持股比(bǐ)例降低，华润集团或(huò)将成为(wèi)公司实际控制(zhì)人。

投资逻辑：

半导体景(jǐng)气度(dù)提升，公司业绩(jì)逐渐回暖。封测厂营收与半导体(tǐ)销售额呈高度拟(nǐ)合(hé)关系。据WSTS，24H1全球(qiú)半导体销售额为2860.2亿美元，同(tóng)比增长17.6%。部分国内芯片设计(jì)公司24Q2库存周转率同比向(xiàng)好。展望未来，受(shòu)益于AI赋能消费电子及消费电子新品发布，下游需求有望重回增长态(tài)势。看好AI驱动消费电子新品拉货带动新一轮半导体周期。

先进封装(zhuāng)空间(jiān)广阔，XDFOI® Chiplet工艺量产驱(qū)动公司持续成长。AI浪潮下算(suàn)力芯(xīn)片需求旺盛，CoWoS及HBM产能紧缺成为AI算力芯片出货(huò)量的(de)关键。据Yole及集微咨询(xún)预(yù)测，26年全球先进封装市场规模将达到482亿美元，先进封装占(zhàn)比有望超50%。目前，国内先进封装市场占(zhàn)比为39%，与全球先进封装市场占(zhàn)比（49%）相(xiāng)比仍有提升(shēng)潜力。公司XDFOI® Chiplet工艺已顺利量产并(bìng)实现国际客户4nm节点多芯片系(xì)统集成封装产品的出货。此外，公司间接(jiē)参股19%的长(zhǎng)电绍兴聚焦高性能CPU/GPU及其与高(gāo)带宽(kuān)存储芯片的(de)整合封装等先进封装领域。

收购晟(chéng)碟半导(dǎo)体，拓(tuò)展存储封测布(bù)局。2024年8月(yuè)，公司收购晟碟半导(dǎo)体80%的股(gǔ)权(quán)交易已获批(pī)，收(shōu)购对(duì)价约(yuē)6.24亿美(měi)元。晟碟半导体主要从事先(xiān)进(jìn)闪存产(chǎn)品的(de)封装和测试，产品包括(kuò)iNAND闪存模块、SD、MicroSD存(cún)储器等(děng)。晟(chéng)碟(dié)半导(dǎo)体22年及23H1收入分别为34.98亿、16.05亿元，净利率(lǜ)为10.2%、13.8%。

风(fēng)险提示：

外部贸(mào)易环境变化、行业景气恢复不及预期、行业竞争加剧风险。

一、长电(diàn)科技：全球化布局的集(jí)成电路(lù)封测领域先锋厂商

1、跨越式发展深耕封(fēng)测领域，全球布局成(chéng)就半导体巨头

2、股东变更助力(lì)健(jiàn)康(kāng)发展，子公司业务分工(gōng)明确(què)

3、业绩(jì)有所复苏，持续优(yōu)化业务结构丰富客户群(qún)体

二、半导体(tǐ)行业周期复苏，先进封装构建(jiàn)更强未来

1、行(xíng)业持续复苏与增长，公(gōng)司海外业务确定性强

2、后摩尔时代，封装(zhuāng)市场(chǎng)规模稳定增长，先进封装为(wèi)主要驱动(dòng)力

三(sān)、先(xiān)进封(fēng)装平台布局：突破大算力大存储挑战，实现(xiàn)全球化(huà)市场扩展

1、公(gōng)司产(chǎn)品下游应用领域丰富，内生外(wài)延(yán)驱动产业升级

2、公司作为Chiplet技术先驱，持续致力于技术深(shēn)耕(gēng)和研发实力的提升

四、风险提示(shì)

正文

一、长电(diàn)科技：全球(qiú)化布局的集成电路封测领域先锋厂(chǎng)商

1、跨越式发展深耕封测领域，全球布局成就半导体(tǐ)巨头

公司前身成立(lì)于1972年，2003年在上交所上市，通过内(nèi)生(shēng)增长和外(wài)延并购，成(chéng)为(wèi)国内半导体封测(cè)领军企(qǐ)业。根据芯思想研究院（ChipInsights）发布的2023 年全球委外封测（OSAT）榜单，长电科技以(yǐ)297亿元营收在全球前十大OSAT厂商中排名第三，中国大(dà)陆第一。公司的发展历程可以分为以下四个阶(jiē)段：

创立与(yǔ)发展（1972年-2003年）：公司(sī)的前身是(shì)1972年成(chéng)立的江阴晶体管厂。2003年，公司(sī)在上海证券交易所上(shàng)市，是国内首家半导(dǎo)体(tǐ)封测上市公司。

国内市场拓展（2003年(nián)-2012年）：2003年成(chéng)立的子(zi)公(gōng)司长电先进，专注(zhù)于开发和生产半(bàn)导体芯片凸块及封装测试后的产品。2005年进入SiP（系统级封装）产品领域，成为国内主要的SiP厂商。2011年及2012年(nián)，先后成立子公(gōng)司长电科技（宿迁）和长电科技（滁州），分别从事大功率器件和小功(gōng)率(lǜ)器件的引线框封(fēng)装(zhuāng)、集成电路封装、倒装及测试等业务(wù)。

全球化布局（2015年(nián)-2020年）：2015年，公司借助于集成电路国家产业基(jī)金以7.8亿美元(yuán)收购全球第四大(dà)封装厂商星科金(jīn)朋，实现产业(yè)结构的升级，并(bìng)与国际半导体行业巨头建立合作关系。2016年,公司(sī)在韩国设立JSCK(长电韩国),整(zhěng)合星科金朋韩(hán)国公司的SiP业务(wù)，投资高阶SiP产品封装测试项目。2019年在韩国建成(chéng)全新12英寸晶圆凸点产(chǎn)线，并开始大(dà)规(guī)模量产。2020年成立长(zhǎng)电科(kē)技(jì)管理有限公司，并启动绍兴集成电路中道先进(jìn)封装(zhuāng)生产线项目一(yī)期建设。

高(gāo)价(jià)值量业务拓展（2021年至今）：2021年，公司成立设计服务事业中心和汽车电子事(shì)业中心，统一规划和运营车载电(diàn)子业务。同(tóng)年推(tuī)出XDFOI多(duō)维先进封装技术(shù)，为高密度异(yì)构集成提供(gōng)全(quán)系列解决(jué)方案。2022年，公司(sī)设立(lì)上海创(chuàng)新中(zhōng)心，并启动长电微(wēi)电子晶圆级微系统集成高端(duān)制造项目，加速搭建全球领先的先进封测技(jì)术研发(fā)服(fú)务平台(tái)。2023年，XDFOI® Chiplet高密度多维异构集成(chéng)系列(liè)工艺进入稳定(dìng)量(liàng)产阶段，广泛应用于高性能计算、人工智能、5G和汽车电子等领域。

2、股东变更助力健康发展，子公司业务分工明确

华润集团或将成为(wèi)公司实际控(kòng)制人。据(jù)公司(sī)公告，此前公司前两大股东分别(bié)为国(guó)家大基金二期与芯电(diàn)半导体，2024年3月国家集成电路产(chǎn)业基(jī)金二(èr)期、芯电半(bàn)导体与警石香港签订《股(gǔ)份转让协议》，总共转(zhuǎn)让金额为(wèi)116.9亿元，本次权益变化后，公司第一大股东国家大基金二期所占股份份额从(cóng)13.24%变(biàn)更为3.5%，芯电半导体将12.79%的股份(fèn)全部转让(ràng)，而磐石香港将(jiāng)占公司股本为22.54%，成为公司第一大(dà)股(gǔ)东，磐石香港控股股东为华润集团，因此公司实际控制人(rén)将(jiāng)转变为华润集团，而此(cǐ)前公司无实际控制人。截至目前，该股权(quán)转让还在进行当中。

6月4日公司发布公告称，长电科技汽车(chē)电(diàn)子（上海）有限公司发生工(gōng)商(shāng)变更，新增国(guó)家集成电路产业投资基金(jīn)二期股份(fèn)有限公司、上海集成电路产业投(tóu)资基金(jīn)（二期）有限公司等为(wèi)股东(dōng)，同时公司注册(cè)资本由4亿元增加至48亿元。公(gōng)司全资子公司长电科(kē)技管理有限(xiàn)公司持有(yǒu)汽车电子55%的股权，为汽(qì)车电子控(kòng)股(gǔ)股东。

公(gōng)司(sī)通过(guò)并购实现先(xiān)进封装能力(lì)的提升和海(hǎi)外(wài)市场的(de)拓(tuò)展。公司拥有先进封装技(jì)术(shù)（SiP/WL-CSP/FC/eWLB/PiP/PoP和XDFOI系列等(děng)）以及混合信号/射频IC测试等技术。公司在中国、韩国及新加坡设有八大生产基地和两(liǎng)大研发中心，在20多个国家和地区设有业(yè)务机构(gòu)。公(gōng)司客户结构优质，可与全球客户进行紧密的技术合作并提供高效的产(chǎn)业链支(zhī)持。

公司在中(zhōng)国、韩国及新加坡拥有八大生产基地与两大研发中心，在美国、欧洲、英国等全球20多个(gè)国(guó)家地区设(shè)立办事处。公司2015年收购在半导体封装领域(yù)拥有超过20年经验的星(xīng)科金朋，星科金朋分为(wèi)韩国/新加坡/江阴三个(gè)厂区，主要布局高阶SiP/FO-WLP/fcCSP等技术；长电韩(hán)国(guó)主(zhǔ)要布局手机和(hé)可穿戴设(shè)备等的(de)高端SiP等(děng)技(jì)术(shù)；江阴厂区包括长电本(běn)部、长电先进和长电微电子等，生产(chǎn)BGA/QFN/SiP /Bumping/TSV/WLCSP等产品；长电(diàn)滁(chú)州与宿迁主营(yíng)传统封装，主要(yào)是分立器件和通用(yòng)IC类产品封(fēng)装。

通过与核心客户的深度合作，公司成功把(bǎ)握行业升级和新技术趋势(shì)的机遇。在5G移动(dòng)终端领域，公司提(tí)早布(bù)局(jú)高密度SiP技(jì)术，与多个国际高端客户合作完成了多项5G射频模组的开发和量产。在国外客户导入方面，韩国工厂在2021年与(yǔ)多款欧美韩车载大客户展开汽车产(chǎn)品(pǐn)模组合作开发(fā)，主要应用于智能座舱和ADAS。2022年，韩国工厂(chǎng)与下游大(dà)客户达成了(le)新能源汽车芯片项(xiàng)目的合(hé)作，产品应用于该客户车载娱(yú)乐信息和ADAS辅助驾驶。2023年公司FDFOITM Chiplet高密(mì)度多维异构集(jí)成系列工艺已按计划进入稳定量产阶段，应用于高性能计算、汽车(chē)电(diàn)子(zi)、5G等领域，同步实(shí)现国际客户4nm节点多(duō)芯片系统集成封装(zhuāng)出(chū)货。

3、业绩(jì)有(yǒu)所复苏，持续优化业务结(jié)构丰富客户群体

公司23年业绩承压，24年上(shàng)半年(nián)受益于国内外补库需求，逐渐摆(bǎi)脱(tuō)下行(xíng)周期影(yǐng)响。2019至(zhì)2022期间，公(gōng)司营收(shōu)呈现稳健(jiàn)增长的态势，分别为235.26亿、264.64亿、305.02亿(yì)和337.62亿。受全球半导体市场(chǎng)下行周期(qī)和终端市场疲软的影响，公司业绩在2023年有(yǒu)所下滑,其中2023Q1出现较大幅度下滑，营收为58.6亿元，同(tóng)比下降28%。在下游消费复苏的推动下，2023Q1-2024Q2单季度营收逐渐(jiàn)回暖，同比增长率(lǜ)持(chí)续(xù)上(shàng)升。公司2023年累计收入达到(dào)297亿元(yuán)，2024 年上半年实现(xiàn)营业(yè)收入人民(mín)币(bì)154.9亿元，同比(bǐ)上升27.2%；其中一(yī)季度同比上升16.8%，二季(jì)度同(tóng)比上升36.9%，环比上升26.3%。

公司产(chǎn)品下游应用领域主要集中于(yú)通讯(xùn)、消费、运算、工业及(jí)医疗和汽车电(diàn)子。公司2023年度(dù)营业收入按市场应用领域划分情况：通讯(xùn)电子占比 43.9%、消费电(diàn)子占比(bǐ)25.2%、运算电子(zi)占比14.2%、工业及医疗电子占比8.8%、汽车电子占比7.9%，在通讯(xùn)电子、汽车电子领(lǐng)域展现出强劲的增长势头。公司2024年上(shàng)半年二季度各应用(yòng)分类收入环比均(jūn)实现双位数增长，其中汽车电子收入环比(bǐ)增长超过(guò)50.0%，通(tōng)讯电子(zi)收入同比增(zēng)长超过40.0%，消费电子收入同比增长超过30.0%，运算电子结束自去年上半(bàn)年(nián)以来的调整(zhěng)趋势(shì)，今年上半年同(tóng)比增长超过20.0%。

按(àn)客(kè)户所在地划分，公司的(de)客户主要(yào)集中于美国市(shì)场和中国大(dà)陆，其中美国客户占比达(dá)59%。公司(sī)客户(hù)涵(hán)盖行(xíng)业内大部分(fēn)龙头客户，根据芯思想研(yán)究院报告，目前全球前二十大半导体公(gōng)司(sī)中有85%已与公司建立了业(yè)务合作(zuò)关系。主要客户对象为集成电路制造商、fabless厂商以及(jí)晶圆代工厂。截(jié)至2023年，公司海外业务营收占比(bǐ)为78.38%，近年来稳定保持在70%以上。2023年公司前五大客户(hù)的销售额达150亿元，占年(nián)度销售总额的(de)50.68%。

受行业景气度影响，23年公司及同业(yè)可比公司盈利能力表现承压，24H1已(yǐ)出现明显改善(shàn)。2019-2022年公司归母净利润分(fēn)别为0.89亿、13.04亿、29.59亿、32.31亿元(yuán)。一方面，公司通(tōng)过整合内部资源，深(shēn)度受益于星科金朋的先进封装出货放(fàng)量带来的盈利释放(fàng)；另(lìng)一方(fāng)面，19-21年为上一轮半导体景气(qì)度(dù)高点，公司实现了(le)归母净利润持续三年(nián)实现高速增(zēng)长。进入23年后，下游消费电子拉货不(bù)及预期，半导体产业进入去库阶段，国内外客户需(xū)求疲(pí)软，导致公司产能利用率下降，盈利水(shuǐ)平出现下滑(huá)，2023年归母净利润为(wèi)14.7亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)下降54.48%。24年上半年，海(hǎi)外及国内(nèi)客(kè)户开始进入主动补库阶段，公司稼动率及盈利能力出现明显回升，24年(nián)上半年公司实现归母净利润6.19亿元，同比+24.96%。

【国金电子】长电科技深度：国内龙头平台型封测厂，全球化多品类布局优势显著 cms-style="font-L">公司三大费用率把(bǎ)控(kòng)良好，研发费用率呈上升趋势。公司持(chí)续优化管理团队，管理(lǐ)费用率呈逐渐(jiàn)下降趋势。公司销售费用率基本保持稳定态势。此外，公司研发(fā)费用率缓(huǎn)步上升，反应出公司重视研发(fā)，前(qián)瞻布局先(xiān)进封装技术。

二(èr)、半导体行业周(zhōu)期复苏(sū)，先进封装构(gòu)建更强未来

1、行业持续复苏与增长，公(gōng)司海外业务确定性强

封测厂营收与(yǔ)半导体销售(shòu)额呈高度拟合关系。封测环节在半导体产业链中相对靠(kào)后，封测厂的产(chǎn)品将产业链最(zuì)终产品进入设计厂商库存。因此，在库存水位较高的情况下，受IC设计(jì)厂商砍单(dān)影响，封测厂商业(yè)绩会(huì)出现明显下滑；但若下游需求好转，IC设(shè)计(jì)厂商会优先向封(fēng)测厂商加单，加工处理之前积累的未封(fēng)装晶(jīng)圆，进而推动整(zhěng)体产业链从底部实现反转。从规模上看，全(quán)球龙头半导体封测厂营收变化趋势与全球半导体销售(shòu)额基(jī)本保持一致(zhì)。

半导体景气度逐(zhú)渐恢复，销售额有望重新(xīn)进入上行阶段(duàn)。半导(dǎo)体(tǐ)销售额整体趋势显示，在2010年到2023年的时间跨度内(nèi)，行业共经历了两个明显的增长周(zhōu)期，目前面临新的增长开端(duān)。季度规律显示，销售(shòu)额在第一季度和第四季度较高，在第二季度和(hé)第三季(jì)度相对较低，符合传统电子产品和制(zhì)造业的季节性波动。随着终端出货量的改(gǎi)善和(hé)库存压力减轻(qīng)，半导体行业将(jiāng)迎来下游需(xū)求的(de)逐渐回暖，半导体行(xíng)业的景(jǐng)气度(dù)有(yǒu)望逐渐(jiàn)恢复。

国内半导(dǎo)体(tǐ)产(chǎn)业(yè)链(liàn)库存周转率好转，下游需求稳步向上。从供给端来看(kàn)，2023年半导体芯(xīn)片库(kù)存压力较大，A股模拟和数字芯片设计厂商23Q2库存周(zhōu)转率(lǜ)平均为0.75次和(hé)0.60次。2024年下游需求恢复，A股模拟和数字芯片设计厂商24Q2库存(cún)周转率出(chū)现修复，平均为0.99次(cì)和0.68次。24H2行业将进入旺季(jì)，预计(jì)全年库存周转率将(jiāng)保持(chí)恢(huī)复态势(shì)。

从需求端来看，AI给电子行业带来(lái)了新的(de)生机和(hé)活(huó)力(lì)，终端市场(chǎng)出货量呈现好转趋势，为行业景气(qì)度(dù)释放积极信号(hào)。2023下半年手机和PC市(shì)场的(de)出货(huò)量已逐渐摆脱低迷(mí)状态，根据Counterpoint数据(jù)，2023Q4全球智能手机出(chū)货量同比+7%，达到3.232亿台，24年(nián)上半年继续延续正(zhèng)增(zēng)长态势。据Gartner数据，2023Q4全球PC出货量总计6330万台，同(tóng)比+0.3%。展望未来，端侧AI的落地有望为消费电子带来新一轮换机(jī)需求。

海外下(xià)游库销(xiāo)比持续(xù)下(xià)降(jiàng)，电(diàn)子(zi)产品需求旺(wàng)盛(shèng)。2024年5月美国(guó)电子(zi)电气产批发商库销比为1.17%，商品(pǐn)库销比保持稳定，均处于较低水平。美国电子电气市场的消费需(xū)求正在上升，批(pī)发零售端将进入补库周期(qī)。

公司2024H2有望受益于硬(yìng)件换机需求。6月11日(rì)苹果首个生成式(shì)AI大模型Apple Intelligence正式登场，测试(shì)版将于今年秋(qiū)季作为iOS 18、iPadOS 18和macOS Sequoia的内置功能推出。公司下游以手机等通讯(xùn)、消费电子类(lèi)产品为(wèi)主，2023H2主要以去库存为(wèi)主，业(yè)绩增速表现(xiàn)一般。2024年消费电子创新和(hé)需求复苏(sū)有(yǒu)望提升公司业绩。

2、后摩尔时(shí)代，封装市场规模稳定增(zēng)长，先进封装为主要(yào)驱动力

随着摩尔定律演(yǎn)进，技术研发成本不断攀升，研发周(zhōu)期延(yán)长(zhǎng)，先进封装技术的重要性(xìng)日益凸显。这一技术不仅能有效解决异质高密度集成的挑战，更能提(tí)升系统性(xìng)能并降低成(chéng)本。当前先进制程工艺制成尺寸(cùn)逼近物理极限（3nm至1nm），摩尔定律所带来的每1.5-2年晶体管数量翻倍、性能提升或成本降低的效应逐渐减弱。这一趋势表(biǎo)明摩尔定律放缓，集成(chéng)电路产业(yè)面(miàn)临(lín)新的挑战(zhàn)。芯片上容(róng)纳的晶体管数量不断增加，单位数量晶体管的成本下降幅度却在持续降低，IBS统计(jì)数据显示，从16nm到10nm，每10亿颗(kē)晶体管的成本(běn)降低了23.5%，而从5nm到3nm的成(chéng)本下降仅为4%。摩尔定律的成本效应愈发显著，先进封装技术成(chéng)为产(chǎn)业发展的新焦(jiāo)点。

集成电路封测市场规模逐年增长。据Yole及(jí)集微咨询数据，2022年全(quán)球封测市场(chǎng)规模为815.0亿(yì)美(měi)元，同比增长4.9%，预(yù)计到2026年市场规模有望达961.0亿美元，2022年-2026年CAGR为4.2%。中国大陆作为封测产业的三大市场之一，市场规模呈增(zēng)长趋势。据(jù)中国半导(dǎo)体行业协会以及集微(wēi)咨询数据，2022年中(zhōng)国大(dà)陆封(fēng)测市场规(guī)模为2995.0亿元，预计到2026年市场(chǎng)规模有望(wàng)达3248.4亿元。

先(xiān)进(jìn)封装市场规模及占比(bǐ)持续提升，中国大陆先进封装占比有望不断提高。据Yole及集(jí)微咨询数(shù)据，预计到2026年，全球先进封装市场规模将达到482.0亿美元(yuán)，2022年至2026年的复合年(nián)增长率为6.3%，先进封装占(zhàn)比有望(wàng)超过(guò)50%。中国大陆的先进封(fēng)装市场规模快速成长，据中国半导体行业协会统(tǒng)计及集微咨(zī)询数据，2020年中国大陆先进封装市场规模为903亿元，市场占比仅为36%，预计2023年中国先进封装市场规模将达1330亿(yì)元，2020-2023年(nián)4年的复合增长(zhǎng)率约为(wèi)13.8%。目前，国内先进封装市场占比为39.0%，与(yǔ)全球先进(jìn)封装市场占比（48.8%）相比仍有较大差距，有较(jiào)大提升潜力。

CoWoS（Chip on Wafer on Substrate）是台积电2011年推出的首个2.5D先进(jìn)封装技术，包括CoWoS-S、CoWoS-R和 CoWoS-L三类(lèi)。

CoWoS-S包(bāo)括CoW和(hé)oS两部(bù)分，芯片间通过CoW工艺与硅晶圆相连，再(zài)通过(guò)凸块将CoW芯片与基板相(xiāng)连。该技术用(yòng)微凸块和硅穿孔工艺代替传统(tǒng)引(yǐn)线键(jiàn)合，将不同功(gōng)能的芯片堆叠在(zài)同(tóng)一个硅中(zhōng)介层(céng)上实现互联，具有缩小封装(zhuāng)尺寸、降低功耗、提升系统(tǒng)性能(néng)的优点。

CoWoS-R是扇出型晶圆级(jí)封装，该技(jì)术利(lì)用RDL内插件实现芯(xīn)片间的互(hù)连(lián)（常用于HBM和SoC的异(yì)构集成(chéng)），RDL重布线层(céng)由(yóu)聚合(hé)物(wù)和铜(tóng)线组成，具有较高(gāo)的机械灵活性。这种灵活性提高了C4连接的完整性，可以扩大(dà)封(fēng)装尺寸以满足(zú)更复杂的(de)功能需求。

CoWoS-L是扇出型晶圆级(jí)封装，它结合了CoWoS-S和InFO技术的优(yōu)点，通过使(shǐ)用带有LSI（局(jú)部硅互连）芯片的互插器实现芯片(piàn)间的(de)互连，并通过RDL层实现电源和信号传输(shū)，集成最为灵(líng)活。

AI需(xū)求旺盛，CoWoS、HBM等先进封装供不应求。目前台积电所有AI和HPC客户都需要先进的封装，以便(biàn)在中(zhōng)介层(céng)上集(jí)成(chéng)高带宽内存(cún)，英伟达(dá)、AMD的AI芯片都采用了台积电CoWoS先进封(fēng)装方案。8月(yuè)台积电宣(xuān)布已与群创光电签订合(hé)约购买(mǎi)南科厂房及基(jī)础设施(shī)以扩充CoWoS产能，尽管台积电正在增加尽可能多的先进封装技(jì)术，但产能(néng)仍未满足(zú)需求。台积电宣布计划以超(chāo)过 60% 的复合年增(zēng)长率扩大(dà)CoWoS产能，至少到 2026 年为止。

三、先进(jìn)封装平台布(bù)局：突破大算力大存储挑战，实现全球化市场扩展

1、公司产(chǎn)品(pǐn)下游应用领域丰富，内生外延驱动产业升(shēng)级

公司在先进封(fēng)装技术方(fāng)面全面布局，尤其是高密度SiP、大(dà)尺寸倒装技术及晶(jīng)圆级封装技术，相关收(shōu)入占据公(gōng)司总收入超过三(sān)分之二。在产品(pǐn)和(hé)技术应用方面，公司(sī)专注于高性能封装技术的发展，涉(shè)足Chiplet技术(shù)、2.5D/3D封装、晶圆级封装（WLP）和高密度异构集成等关键领域。

最近几年，公司加速向市场需求(qiú)增长显著的汽车电子、高性(xìng)能计算、存储、5G通信等高附加值(zhí)市场的战略布局，持续聚焦高(gāo)性能封装技术高附加值应用，进一步提升核(hé)心竞争力。

通信：公(gōng)司在大颗(kē)FCBGA封装测试(shì)技(jì)术上已(yǐ)累积十余年经验，具备从12x12mm到77.5x77.5mm全尺(chǐ)寸FCBGA量产能力(lì)。2023年，公司已大规模生产面(miàn)向5G毫米波市(shì)场的射频前端模组和 AiP模组，并(bìng)在客户中率先引入5G毫(háo)米波L-PAMiD产品和测试的(de)量产方案，同时在(zài)海外(wài)市场实现了5G毫米波的商用。

公(gōng)司参股19%的(de)长电绍兴，聚(jù)焦先进(jìn)封(fēng)装产线。长电绍兴于2019年成立，从事(shì)300mm集成(chéng)电(diàn)路中道晶圆级先进封(fēng)装的研发及量产，2021年一期项目结项(xiàng)，项(xiàng)目导入HDFO（高(gāo)密(mì)度(dù)扇出封装）业(yè)务，完(wán)全达产(chǎn)后可形成(chéng)12英寸晶圆级先进封装48万片的年产能，产品(pǐn)主要面向5G通信、人工智能、高性(xìng)能计算(suàn)机及(jí)自动驾驶等方面的应用。

长电(diàn)绍兴聚焦先进封装，主要(yào)封(fēng)装技术包括(kuò)eWLB、HDFO、2.5DSiP、3D SIC、3DSiP等。长电绍兴封装技术主要面向高(gāo)I/O数、高密(mì)度的异质整合封装需求，如高(gāo)性(xìng)能CPU/GPU及(jí)其与高带(dài)宽存储芯片的整合封装，网络(luò)芯片封装，高性能FPGA产品封装等，服务于高性能计(jì)算、5G通信等终端应用(yòng)。此外，该(gāi)技术还应用于汽车自动驾驶雷达、可穿戴设备(bèi)、医(yī)疗器件等。2023年6月长电(diàn)绍(shào)兴项(xiàng)目发布最新FO-AiP东湖晶圆(yuán)级异构(gòu)集成技术(shù)，借助晶圆级封装技(jì)术实现多种芯片的异构(gòu)集成。该(gāi)技术广(guǎng)泛应用于汽车智能(néng)驾驶(shǐ)、IOT毫米波传感、星(xīng)链通(tōng)讯等领域(yù)，涵盖汽(qì)车、物(wù)联(lián)网、卫星等多个(gè)创新(xīn)领域(yù)。

汽车(chē)电子(zi)：公司设有专门的(de)汽车电子事(shì)业中心，产品类型(xíng)已覆盖(gài)智能座舱、智能网联、ADAS、传感器和功(gōng)率器(qì)件等多个应用领域。目前海内外八大生产基(jī)地都有车规产品开发和量产(chǎn)布局，并积极(jí)与(yǔ)Tire1/OEM厂商建立战(zhàn)略(lüè)伙伴关系。2023年4月，公司与上海临港合资成立公司，于上海自(zì)由贸易试验区临港新(xīn)片区建立汽车芯片(piàn)成品制(zhì)造封测生产基地；12月，公司与宁德时(shí)代签订合作协议，进一步推动汽车电子领域和新能源汽车(chē)产业的蓬勃发展；2024年6月，国家(jiā)大基金(jīn)二期正式入股(gǔ)长(zhǎng)电科技汽(qì)车电子(zi)公司。

高性能计算：公司将(jiāng)研发(fā)投入(rù)到高密度多层重布线扇(shàn)出型封装技(jì)术FO-MCM，该技术(shù)可以提供稳定高良率的(de)产出。公司提供全方位(wèi)AI人工智能/IoT物联网解决方案(àn)，国内(nèi)厂(chǎng)区涵盖了封装行业的大部分通用封装测试类型及部分高(gāo)端封装类型，且产能充足、交期短(duǎn)、质量好(hǎo)（良率均能达到99.9%以上）。

2024年7月，江苏省重(zhòng)大产业项目长电微电子(zi)晶圆级微系统集成高端制造项目(mù)（一期(qī)）完成了规划核实工作，后续将正式竣工投产。长电微电子晶圆级微系统集成高端制造项目一(yī)期建成后，可达(dá)年产60亿颗高端先进封装芯(xīn)片(piàn)的生产能力。项目聚焦全球领先的2.5D/3D高密度晶圆级(jí)封装等高性能封装技术，提供从封装协同设计到芯片成品生产(chǎn)的一站式服务。

存(cún)储：持续加注研发，积极寻求外延机会。公司(sī)服务(wù)覆盖DRAM、Flash等(děng)各(gè)种存(cún)储芯片，目前已积累20多年存储封装量产经验，16层NAND Flash堆叠、35μm超薄芯片制程能力、Hybrid异型堆叠等存储封测技术均处于国内(nèi)行(xíng)业领先的地位。

2024年8月，公司(sī)之前(qián)宣布的以现金方式收购晟碟半导体（上海）有限(xiàn)公司80%的股(gǔ)权交易已(yǐ)经得到了上海市闵行区规划和自然资源局的批准。本次交易的出售方母公司西部数据(jù)是全球领先的存储器厂商，晟碟将成为公司与(yǔ)西(xī)部数据(jù)分别(bié)持股(gǔ)80%/20%的合资公司，本(běn)次交易完成之后，有助于公(gōng)司与西部数据建(jiàn)立起更紧密的(de)战略合作关系，增强客户黏性。

晟碟半导体主要从(cóng)事先进闪存存储产品的封装和测(cè)试，产品类型主要包(bāo)括iNAND闪存模块、SD、MicroSD存储器(qì)等。晟碟半导体2022年及23H1收入分别为34.98亿、16.05亿元，净利润为3.57亿、2.22亿(yì)元，对(duì)应净(jìng)利率为10.2%、13.8%。

2、公司作为Chiplet技术先驱，持续致力于技术深耕和研发实力的(de)提(tí)升【国金电子】长电科技深度：国内龙头平台型封测厂，全球化多品类布局优势显著p>

公司(sī)在Chiplet技术(shù)方面处于领(lǐng)先地位，通(tōng)过多芯片架构显著提(tí)升(shēng)晶(jīng)体管数量(liàng)和计算(suàn)能力，满足高性能计(jì)算的需求。Chiplet作为AIGC时代下的关键技术之一，通过同构扩展和异构集成等方案，显著提升了晶体管数量和算力，满足了大数据(jù)、大模型(xíng)和大算力的(de)需求。目前，公司在2.5D、3D Chiplet中高速互(hù)联封装连接等方面取得了突破，预计(jì)将提升封装价值量，为产业带来更高的弹(dàn)性和增(zēng)长潜(qián)力。同(tóng)时，公司已(yǐ)稳定量产XDFOI® Chiplet工艺，并设立工业和智能(néng)应用事业部，专注人工智能领域(yù)，为未来产业升级提供(gōng)支持。

2.5D、3D、Chiplet高速互联封装(zhuāng)连接取得突破。公司积极推动传统封装技术的突破，率先在晶圆级封(fēng)装、倒装芯(xīn)片(piàn)互连、硅通孔(TSV)等领(lǐng)域中采用多种创新集成技(jì)术，开发差(chà)异化的解决(jué)方案。2.5D技术方面，公司2.5D eWLB利用eWLB中介层实现高密度互连，提(tí)供高效散热和快速处理速度，实现高带宽的3D集成。公司的EOL集成2.5D封(fēng)装具备成熟的MEOL TSV集成经验，专注于经济高效的高产量制造，使TSV成为可行的商业解(jiě)决方案。3D集成技术方面(miàn)，公司面对面eWLB-PoP配置通过(guò)eWLB 模塑层，在应用处理器(qì)和存(cún)储器(qì)芯片之间提供直接(jiē)的垂直互(hù)连，实现高(gāo)带宽、极细间距的结构，其性能不逊色(sè)于TSV技术。

XDFOI® Chiplet工艺实现稳定量产(chǎn)。XDFOI®技(jì)术是一项面向Chiplet的高密度、多扇出型封(fēng)装的高度异(yì)构集成解决(jué)方案(àn)。利用协同设计理念，XDFOI®技(jì)术实现了芯片成品的(de)集成与(yǔ)测试一体化，覆盖2D、2.5D、3D集成技术。在2D MCM方案中，XDFOI®技术展现出成熟性，并在硅槽和硅孔方案的开发上不断取得进展。通过同构扩(kuò)展和异(yì)构集成(chéng)，XDFOI®提升了晶体管数(shù)量和算力，满足了大数据、大模型和大算力的需求，成为国内厂商与国际先进厂(chǎng)商竞争的关键优势。

XDFOI®-2.5D是一种(zhǒng)新型TSV-less超高密度晶圆(yuán)级(jí)封装技术，因此，其在系统成本、封装尺寸上都具有一定优势。在设计上，该技术可实现3-4层高密(mì)度(dù)的走线，其(qí)线宽/线距最小可达(dá)2μm。此外，XDFOI技术所运用的极窄节(jié)距凸块(kuài)互联技术，支(zhī)持在其内部(bù)集成多颗芯片(piàn)、高带宽(kuān)内存和无源(yuán)器件。这些(xiē)优势可为芯片异构(gòu)集成提供高(gāo)性价比、高集成度、高(gāo)密(mì)度互联和高可靠性的解决方案。

四(sì)、风险提示

外部贸易环境变化：公司的客户群分布在全球(qiú)范围，其中美国市场为主要(yào)客户(hù)来源，占据了超半数(shù)的营收占比，应警惕贸易摩擦和地缘政治风险。

行业景气恢复不(bù)及预期风险：公司下游(yóu)目前主要集中于消费电子、工(gōng)业等领域。当前消费电子终端(duān)表现疲软，若后续下游复(fù)苏(sū)不及(jí)预(yù)期，可能会对公(gōng)司业绩产生不利影响。

行业(yè)竞争加剧的风(fēng)险：半导(dǎo)体行业竞争(zhēng)激烈，更多IDM、Fab厂布局先进封装产能，若后续先进封装赛道布局(jú)玩家过多，可(kě)能会(huì)造成行业竞争加剧的风险。

投资评(píng)级(jí)的(de)说明：

买入：预期未来6－12个月内上涨(zhǎng)幅度在15%以上；

增(zēng)持：预期未来6－12个月内上(shàng)涨幅度在(zài)5%－15%；

中性：预(yù)期(qī)未来6－12个月(yuè)内(nèi)变动幅度(dù)在 -5%－5%；

减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以(yǐ)上。

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创新技术研究团(tuán)队

樊志远（金麒(qí)麟分析(xī)师）（电子首席）/刘妍雪（金麒麟分析师）/邵广雨(yǔ)（金麒麟分析师）/邓小路（金麒麟分析师）/丁彦文/应(yīng)明哲/周焕博/戴宗廷/赵汉青