美国:信用卡违约率攀升意味着什么？

来(lái)源：华泰证券宏观研究

摘要

近期，美国就(jiù)业市(shì)场降(jiàng)温(wēn)，部分上市公司财报及指引不及预期，叠加信用卡违约率上升(shēng)，市场对美国消费担忧有(yǒu)所升温。历史上，信(xìn)用卡违约率上升(shēng)到当前水(shuǐ)平时(shí)，消费需(xū)求往往明显减速、甚(shèn)至收缩。本文通过对美(měi)国居民可(kě)支配收(shōu)入和资产负债表走(zǒu)势的深度分析，综合判断美国消费(fèi)增(zēng)长前景。我们的研究表(biǎo)明，与(yǔ)此前周期不同(tóng)，本轮信用(yòng)卡违约(yuē)率上升(shēng)背后是居民收入和(hé)现金流走势的分化，而总体居民收入(rù)和(hé)净资(zī)产增长(zhǎng)仍在较为稳健的区间。下半年，随着(zhe)上半年缴税高基(jī)数(shù)拖累减退以及通胀明显下行，居民真实(shí)收入增长可能总体趋(qū)稳。如果美联储快速降息(xī)，则(zé)权益资产和地产市(shì)场企稳(wěn)有(yǒu)望(wàng)继续支撑居民财富增长，并提(tí)振(zhèn)地产相关消费。总体(tǐ)而言，我们预计美国(guó)消费需求仍有韧(rèn)性，但(dàn)收入和消费增长可能继续呈分化走势——可选消费增(zēng)长的韧(rèn)性可能高于必选消费。往前看，美国大选结果可(kě)能对收入分配及消费走(zǒu)势产生长远影响。

1.2024年以(yǐ)来美国(guó)消费增速先(xiān)降后升，商品消费降速一度较为明显

2024年以来，美(měi)国消费增长总体放缓，但1-2季度呈(chéng)先(xiān)降后升形态，服务消(xiāo)费整体强于商品消(xiāo)费。今年1/2季度消费(fèi)季比折年增速分别为1.5%和2.9%，不(bù)及2023H2的3.2%，而7月消费再度回升。消(xiāo)费的波动主(zhǔ)要来自商品消费，服务消(xiāo)费整体高位放缓。

2. 信用卡违约率为何大幅上升？

低收(shōu)入人(rén)群现金流(liú)走(zǒu)弱推(tuī)动信(xìn)用卡(kǎ)违约(yuē)率大幅(fú)上升。美国信用卡违约率(lǜ)从2022年三季度的7.6%攀升至今(jīn)年二季度的10.9%，而资产(chǎn)规模在一百名以后的中小银行违约率则达到1990年代以(yǐ)来的(de)最高(gāo)水平。背后主要的原因是今年的(de)宏观趋势和政策的变化对中低收入人群的现(xiàn)金流冲击明显更大，如移民流入，超额储蓄耗尽，高利率，以(yǐ)及高通胀等（参见《联储期待的增长放缓趋势出现了吗？》，2024/5/20）。

预计信用卡违约上升对消费的拖(tuō)累整体仍然可控。一方(fāng)面，2024Q2信用卡债(zhài)务仅(jǐn)占居民(mín)可支配收入和GDP的5.5%和(hé)4.0%，仍低于2019年水平。同时，随(suí)着联储(chǔ)9月开启降息周(zhōu)期，早期降(jiàng)息(xī)可能较快，而薪资收入仍在增长，信用卡利息支出或将回落。

3.美(měi)国收入及消费最新趋势研判：分化(huà)，而非衰(shuāi)退

历史上，信用(yòng)卡(kǎ)违(wéi)约率上升到当前水平时，消费需求往往明显减(jiǎn)速、甚至收缩。但总体而(ér)言(yán)，目前美国(guó)消费韧性仍然较强(qiáng)。原因是居民现(xiàn)金流走势2022年后明显分化。虽然中低收入人均真实购买力受到(dào)较大冲击，但他们总体占消费比例较低，整体来说，美国居民部门的收入和(hé)净资产增长仍在(zài)较为稳健的区间。

4.往前看，总体消费增长(zhǎng)仍有韧性，但消(xiāo)费“分(fēn)层”可能持续

往前看(kàn)，随着上半年缴税高基数拖累减退以及通(tōng)胀(zhàng)明显下行，居(jū)民真实收入增长可能总体趋稳(wěn)，对消费提供支撑。此外，若美联储快速降息，则权益(yì)资产和地产市场企稳有(yǒu)望继(jì)续支撑居民财富增长，压低居民储蓄率，从(cóng)而推(tuī)高消费(fèi)，包括地产相关消费。

我们维持美国经济软着陆的判断。考虑到降息(xī)对中低收入(rù)群体收(shōu)入和净财富提振不及高收入群体，预计(jì)消(xiāo)费“分层”或持续。鉴于民主(zhǔ)党和共和党在税收、补贴等方(fāng)面的政(zhèng)策取向有较大差距，往前(qián)看，美国居民收入分配和消费走(zǒu)势会(huì)在很大程度上受(shòu)到本次大(dà)选结果的影(yǐng)响。

风险提示：就业市(shì)场恶(è)化速度(dù)超预期、金(jīn)融市场明显调整。

一、2024年以来美国消费(fèi)增速先降后升，商品消费降速一度较为明显

二、信用卡违约率为何(hé)大幅上升？

三、美国收入及消费最新趋势研判：分化，而非衰退

四、往前看，总体消费(fèi)增长仍有韧性，但消费“分层”可能持续

正文

一、2024年以来美国消费增速先降(jiàng)后升，商品消费降速一度较为明(míng)显

2024年以来，美(měi)国消费增速先(xiān)降后升；商品消费低位回升，服务消费高位放缓，但服务消费整体强于(yú)商(shāng)品消费(fèi)。2024年一(yī)季度和(hé)二季度美国实际消(xiāo)费季比折(zhé)年增速分别为1.5%和2.9%，不(bù)及2023年下半(bàn)年的3.2%，7月实际消费增速环比折年增速达(dá)到4.6%，3个月折年(nián)增速达到4.8%，回(huí)升到较高增速（图表1）。实际(jì)消费的波动主要(yào)来自商品消费(fèi)，服务消费整体是高(gāo)位放缓（图表2）：1-7月商品(pǐn)消费环(huán)比折年增速平均为1.8%，服务消费则为2.9%，这导致服(fú)务消费在总消费中的占比持续(xù)回升(shēng)至2024年7月(yuè)的65.3%，仍低于2019年四季度水平，但仅比2015-2019年趋势水平低0.3个百分点（图表3）。

从分项来看，耐用品消费和非耐用品(pǐn)消费在一(yī)季(jì)度大幅回落，二季度以来有所回升；除餐饮住宿外，主要服务分项增速回落有限（图表4）。耐(nài)用品消费（占总消费13.2%）一季度(dù)折年增速(sù)从2023H2的4.9%放缓至-4.5%，二季度反弹至4.7%，7月的3个(gè)月折年增(zēng)速则反弹至16.9%（图表4）：电视等娱乐用品、汽车及配件增速等分项在(zài)一季度耐(nài)用消费的主要拖累因素。非耐(nài)用品消费（占(zhàn)总消费21.7%）一季度折年增速(sù)从2023H2的3.4%放缓至(zhì)-1.1%，主要分项(xiàng)平均增速均出现普遍(biàn)回落，包括饮料、汽(qì)油、医药、娱(yú)乐用品等，二(èr)季度季比折(zhé)年增速反(fǎn)弹至1.4%，7月的3个月折年增速为4.4%。服(fú)务消费(fèi)（占总消费65.3%）上半年季(jì)比折年增速分(fēn)别为3.3%和2.2%，与2023H2基本持平，7月的3个月折年增速(sù)为3.0%，相(xiāng)对上半年均值消费回落。服务消费的主要(yào)分项变动不大，但是餐饮和(hé)住宿服务平均增速从2023H2的(de)6.8%降至2024H1的-1.2%，回落(luò)幅度较为明显(xiǎn)，反映出行需(xū)求整体偏(piān)弱，与CPI中机票等分项持续偏弱的趋势一致。

二、信用(yòng)卡违约率为何大幅上升(shēng)？

近期居民信用卡利率、信用卡债务规模(mó)以及违约率持续上升，引发对居民消(xiāo)费前(qián)景的担(dān)忧。由(yóu)于居民信用卡利率为浮动利率(lǜ)，主(zhǔ)要受到政策利率以及消(xiāo)费者信贷(dài)风险的影响。伴随着联储的快速加息，居民信用卡(kǎ)利率持续攀升，今年二季度存量信(xìn)用卡利率为21.5%，8月新发信用卡利率(lǜ)达24.9%，已(yǐ)超次贷危机时期的高点（图表6）。从信用卡债务存量规模来看，根(gēn)据纽约联储的(de)调查，2024年(nián)二季度居民实际信用卡债务(wù)余额(é)为0.93万亿美元（2017年美元不变价），占(zhàn)GDP的4.0%，相对2019年四季度上涨美国:信用卡违约率攀升意味着什么？4.1%，创2010年以来的最高水(shuǐ)平（图表7）。此外，信用卡违约率上升速度较快，由2022年三季度的7.6%攀升至2024年二(èr)季度的10.9%，已经超过(guò)了上次(cì)信贷危机(jī)爆发(fā)前（2008年二季度）的10.2%（图表8）；银行层面的数据(jù)也显示，信用卡违约率在二季(jì)度(dù)上(shàng)升至3.3%，高于2019年四季度水平，但仍不及2008年危机前；但是(shì)中小银行（资产规(guī)模在100名以后的银(yín)行）违约率达到7.9%，为1990年代以来的最高水平（图表9）。

从结构上看，中低收入群体以及Z世代[1]违约率相(xiāng)对更高。一方面，中低收(shōu)入群体对信用(yòng)卡消费的依赖程(chéng)度更高。若以“使用信用卡余额中位数/平均授信额度”来刻画群体平均使用率，按收入的四分位区(qū)间由(yóu)低到(dào)高来看，分别为12.5%、10.6%、9.8%与8.1%，中低收入群体对信用卡(kǎ)的平均使用率相对更高（图表10）。而5月纽联储的研究显(xiǎn)示，信用卡使用(yòng)率越高的消费者(zhě)违约率上升(shēng)速度加快，例如(rú)使用率(lǜ)在90%以上的消费者2024年一季度违约率(lǜ)已超(chāo)过(guò)30%，较低点(diǎn)上升一倍（图表11）。另一方面(miàn)，由于Z世(shì)代群体初入职场(chǎng)，且不(bù)少(shǎo)还背负学生贷款(kuǎn)，还款能力(lì)受挤压，因而违约率较高(gāo)。Z世代出生群(qún)体对(duì)信用(yòng)卡的使用率相对更高，是婴儿潮时代使用(yòng)率的3倍(bèi)以上（图(tú)表12）；18-29岁的Z世(shì)代群体(tǐ)信用卡严重违约率（逾期90天以(yǐ)上）较(jiào)高（图表(biǎo)13）。

就业市场放缓、高利率/高通胀冲击以及疫情救助政策(cè)到期是信用卡违约率大幅上(shàng)升的主要原因(yīn)。第一，就(jiù)业市场放缓以及移民流入对低收入群体收入(rù)冲击更大。7月新增(zēng)非(fēi)农就业放缓至11.4万(wàn)，失业(yè)率上行至(zhì)4.3%，居(jū)民工资增速也整体降温。历史上(shàng)看(kàn)，居(jū)民失业率(lǜ)上行通(tōng)常会导致(zhì)信用卡违约率上(shàng)升（图表14）。此外，2023年以来移(yí)民特别是非法移民大量流入美国，增加美国劳动供给，非法移民从事的工作更多偏向中低收入，对中低收入群体的冲击(jī)会更加明显。第二，超(chāo)额储蓄耗尽、高利率持续以及年(nián)初以来的高通胀对低收入群(qún)体现金流直接冲击也相(xiāng)对更大。疫情期间居民部门(mén)积累的超额储(chǔ)蓄在2024年已经耗尽（图(tú)表15）；联储2023年年(nián)中(zhōng)停止加息以来(lái)，联邦基金利(lì)率维持(chí)在5.25%-5.5%的区间已经超过一年时间；年初以来美国通胀超预期回升，对低收入群体(tǐ)冲击相对更大(dà)。第三，疫情相关(guān)救助(zhù)政策在2023年9月到期(qī)。疫期期间美(měi)国国会通过(guò)CARES法案(àn)，对消费者信用记录(lù)进行保护，根据CARES法案，2020年3月到(dào)2023年9月消费(fèi)者可与贷方进行协商（如延期还款、修改贷款(kuǎn)条例等），不会影响信(xìn)用记录。该法案压低消费者信(xìn)贷违约(yuē)率，避免出现消费者信用(yòng)评(píng)级下滑，但2023年9月法案结束后，各类型贷款的(de)违约率(lǜ)均有小幅上行(xíng)（图表16）。

但预计信用卡违约上升对消费的拖累整体仍然可控。第(dì)一，信用卡债务在居民可支配收入中(zhōng)的占比仍然偏低。2024年二(èr)季度信用(yòng)卡余额占居民总债务的6.4%，占居民可(kě)支配收入之比为5.5%，占GDP的4.0%，虽然较此前低点有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升，但仍然略低于2019年(nián)四季度（图表17）。第二，随着联储降息周期的开启(qǐ)，信用卡利率和(hé)违约率或有一定程度回(huí)落。根据(jù)我(wǒ)们(men)的预测，联储将从9月(yuè)开始启动降息，年内合计降息三次，累(lèi)计75个基点，而市场定价2024-2025年联储累计(jì)降息225个基(jī)点（图表18）。随着降息的(de)落地，预计(jì)将一定程度上缓解(jiě)信用卡利率的上升。

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三、美国收入及消(xiāo)费最新趋势研判：分(fēn)化(huà)，而非衰退

本轮信用卡违约率上升，但消费韧性仍然较强。历史上，信(xìn)用卡(kǎ)违约率上升到当前水平时(shí)，消费(fèi)需求往往明显减速、甚至收缩。例如2008年全球金融危机(jī)期间，信用卡违约(yuē)率大幅(fú)上升，伴随着居民可支配收入以及(jí)消费的明显回落，但是本轮周期中虽然违约率明显上升(shēng)，但居民(mín)可支配(pèi)收入和消费整(zhěng)体仍然有韧性（图表19、20）。

与此前(qián)周期有所不同，本轮信用卡违约率上(shàng)升背后是由于居民收入和现金流出现分化。根据旧金山(shān)联储的研究，低收入人群信用卡违约率上升幅度要超(chāo)过高收入人群（图表21），背(bèi)后的原因是：第一，中低收入人群真实收入减速更明显、且财产性收入的“缓冲”相对(duì)较小。例如，从实际流动性资产（存款(kuǎn)）来看，低收入家庭(tíng)（后20%）持有的实际存款规模相对(duì)2019年四季度已经累计(jì)下(xià)降20%，而高收入家庭（前20%）持(chí)有的实际存款虽然相对(duì)2022年一季(jì)度的高点也持续回落，但是比疫情前高10%以上（图表22）。旧金山联储的(de)研究也证实(shí)，低收入家庭(tíng)超额流动性(xìng)资产在2021年四季度被耗尽，比高收(shōu)入家庭早(zǎo)2个季度（2022年二季度）（图表23）。第二(èr)，中低收入(rù)人群对利率更加(jiā)敏(mǐn)感，因而高利率(lǜ)对中低收入人群“挤压”更加明显。低收入家庭负(fù)债中信用贷款(kuǎn)（通常为浮动利率）占比要显著高于高收入家庭（图表24），当(dāng)前的(de)高利率对低收(shōu)入群体拖累(lèi)更加明显。

总体居民收入(rù)和净资产(chǎn)增长仍在较为稳健的区间，因此(cǐ)整(zhěng)体消费表现为分化(huà)，而非衰退。一方面，居(jū)民整体收入和净资产增(zēng)长仍在较为稳健的区(qū)间。例如2024Q1美国居民净资产为161万亿美元，同比增速回(huí)升至8.8%（图表25）；净资产相当(dāng)于居民可支配收入的776%，虽然较2022年一季度的高点（835%）明显回落，但是(shì)仍(réng)然高于(yú)2019年四季度(dù)（714%），且位于二战以来(lái)相对高位（图表(biǎo)26）。另一方(fāng)面，中低收入人群消费占比(bǐ)相对更低，对消费的拖累可能有限。根据2022年Consumer Expenditure Survey，美国收入后40%群体在总消费(fèi)中占比仅为22%，而前40%群体占比则在60%以上（图表27）。从消费(fèi)结构来看，中低收入群体消(xiāo)费篮子中(zhōng)可选消(xiāo)费占比相对更低（图表28）。因此(cǐ)，中低收入群体对消费的拖累更大程度体现为对必选消费的拖累(lèi)，这部分解(jiě)释了年初以来，美国消费中可选消费[2]始终(zhōng)强于必选消(xiāo)费[3]。1-7月可选消费环比折年增(zēng)速平(píng)均为2.8%，而必选消费(fèi)仅(jǐn)为1.7%（图(tú)表29）。

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四、往前看，总体消费增长(zhǎng)仍有韧性，但消费(fèi)“分层”可能持续

居民实际(jì)可支(zhī)配收入和储蓄意愿是居民消(xiāo)费的主要决定因素。根据定(dìng)义，居民消费=可(kě)支配收(shōu)入-利息支出-转移支付-储蓄。长(zhǎng)期看，实际可支配收入(rù)是居(jū)民消费的主(zhǔ)要决定因(yīn)素，但居民储(chǔ)蓄意愿变化也会短期会左右居民消费，例如疫情期间居民储蓄率一度大幅攀升，拖累居民(mín)消费。居(jū)民储蓄受到居(jū)民财富、不确定性(xìng)、实际利率等因素影响。根(gēn)据我们的消费模型，居民消(xiāo)费受到实际可支配收入、消(xiāo)费者信心、财富(fù)效(xiào)应（标(biāo)普500以及标普-席(xí)勒(lēi)房价指数(shù)）等因素影响，其(qí)中消费者信(xìn)心、股市和房价能够影响(xiǎng)居民储蓄(xù)意愿，例如标普500领先居民消费2个季(jì)度(dù)（图(tú)表30）；从模型结果来看，上述四个变量能够较好解释2000年(nián)以来消费的变(biàn)化（图表31）。

往前(qián)看，随着上半年(nián)缴税高基数拖累减退以及通胀明(míng)显下行，居民真实(shí)收入(rù)增长可能总体趋稳，对消费提供支撑。2023年美国居民(mín)名义可(kě)支配收入为20.2万亿美元，占GDP的73.8%。按照来源来划分，居民可(kě)支(zhī)配收入=工(gōng)资社保（62%）+私营业主收入（9%）+房租（5%）+资产收入（18%）+转移支(zhī)付收入（21%）-税收（14%）（图(tú)表32）。2024年以来(lái)，虽然转移支付的贡献加大，但由于居民缴税(shuì)增加、就业市场放缓拖累(lèi)工资社保收入(rù)，居民名义可支(zhī)配收入增速整体放缓，2024年7月同比增速从2023年12美国:信用卡违约率攀升意味着什么？月的(de)6.6%降至3.6%（图表33）。剔除通胀(zhàng)影响后，1-7月(yuè)实际可支配收(shōu)入环比增速仅(jǐn)为0.1%（折年增(zēng)速(sù)为1.2%），7月份的3个月(yuè)折年增速为2.1%（图表(biǎo)34）。往前看，下半年随着上述拖累因素消退，预(yù)计居民实际可(kě)支配收入可能总体趋稳，从而支(zhī)撑消(xiāo)费。

就(jiù)业(yè)市场放(fàng)缓(huǎn)或继(jì)续压低工资社(shè)保等劳动收入（占名(míng)义可支(zhī)配收入的62%，2024年Q2数据，下同(tóng)）。根据我们此前的研究（参见《深度分析美(měi)就业市场现状与前景》，2024/8/20），7月新增非农就业回落超预期受到飓风(fēng)和(hé)高温等暂时性因素影响，后续(xù)或有一定程度回升（图表35）。但是整体来看，就(jiù)业市(shì)场需求回落(luò)以及供给增加(jiā)（特(tè)别是移民流入）导致(zhì)美国就业市(shì)场供需失衡状况明显缓解，就业市场日趋正常化(huà)（图表36）。往前(qián)看，就业市场放缓预计将继续(xù)压低工资社保等劳动收(shōu)入。

私营(yíng)业主收(shōu)入（9%）上半年维持在低位(wèi)，下半年增速或有所回升。私(sī)营业主收入与企业盈利(lì)增速相关(guān)性较强（图表38），主要受到(dào)经(jīng)济周期影响。年(nián)初(chū)以来，私营业主收(shōu)入环比增速维(wéi)持在相对低位，7月环比回升至0.6%，根据2022-2023年季节性(xìng)，预计下(xià)半年私营业主收入环比或(huò)维持在相对高位（图表39）。

租金收入（5%）或有一定程度回落。租金(jīn)收(shōu)入是居民通过提供资产（住房、自然资源或其他资产(chǎn)）而获得的收入（剔(tī)除折旧）。租金收入环比表现出较大的(de)波动性（图表40）。往前看，预计8-9月租金收入环比与7月接近，四季度租金或有一定(dìng)程度回落（类似于2023年的季(jì)节性）。

资产收入（18%）或受利息收入回落拖累。资产收(shōu)入包括(kuò)利息(xī)和股利两部分(fēn)，两者规模大体相当。居民(mín)股利收入主要取决于企业净(jìng)股息（图表41）；1-2月股利(lì)收入环(huán)比波动较大，3-7月环比(bǐ)平均为0.3%，高于去(qù)年同期。居民利息支出主要受到(dào)利率影(yǐng)响（图表42）；年(nián)初以来，利息收入环比增速平(píng)均为-0.1%，不(bù)及2023年均值（0.5%）。往前(qián)看，随着联储降息，短端利率回落，预计居民利息收入或有(yǒu)一定程(chéng)度承压(yā)。

转移支(zhī)付收入（21%）下半年或保持平稳。居民转(zhuǎn)移支付收(shōu)入(rù)主要包括政府社保(bǎo)支出（养老金、残疾补助等）、医疗补助（Medicare、Medicaid）、失业补助(zhù)、老兵福利(lì)以(yǐ)及其他对居民的转移支付。2024年1月(yuè)，政府社保(bǎo)支出增加推高居民(mín)转移支付(fù)收入，环比增速达到2.6%，随后(hòu)转(zhuǎn)移支付收入环比增速回落到0.3%-0.5%（图表 43）。往前看，转移支付收入下半年或保持平稳。

年初居民缴税（-14%）上升的影响逐步消退。2023年居民少缴税一度显著推高居民名(míng)义可支配收入，2024年1月居(jū)民(mín)缴(jiǎo)税(shuì)环比增速大幅攀升至4.7%，拖累居(jū)民可支配收入；此后缴税对居民可支配收入的影响逐(zhú)步消退（图表44），我们预(yù)计下半年居民缴税环比增速维持在2-7月的区间（0.4-0.7%）。

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消费者信(xìn)心边际改(gǎi)善，温和提振消费意愿(yuàn)，对消费(fèi)提供(gōng)支(zhī)撑(chēng)。8月谘商(shāng)会和密(mì)歇根消费者信心指数均有所回升，达(dá)到5月以来的最高水平（图表(biǎo)45）。但是(shì)从绝对水平来看，当前的消费(fèi)者信(xìn)心(xīn)仍然显著低(dī)于疫情(qíng)前水平。部分原因在于高通胀会打压居民消费者(zhě)信心，近(jìn)期通胀虽然(rán)整体回落(luò)，但居民关注的是(shì)商(shāng)品支付价格(gé)，而(ér)不(bù)是价格的同比变化（通胀）。因(yīn)此，虽然CPI同比相对高(gāo)点明显回落，但价格(gé)绝对水平相对疫情前大幅提高，从(cóng)而抑制居民消费者信心。例如，截至2024年7月美国CPI食品分项相对2019年12月累(lèi)计上涨26.7%。往(wǎng)前看(kàn)，居民消费者(zhě)信(xìn)心仍可能有进一步回升的空间，从(cóng)而对消费提供支撑。谘商会消费者预(yù)期指数在(zài)4月以来持续(xù)回升，幅度超(chāo)过现状指数（图表46）。此外(wài)，随着9月联(lián)储开启降(jiàng)息周期(qī)，短端利率(lǜ)或将逐步回落，叠加(jiā)美国(guó)汽油价格的(de)持(chí)续回落，预计高利率、高油价(jià)等因素对居民信心的抑(yì)制或有一定程度的消退。

若美联储快速降息，则权益资产和地产(chǎn)市场企稳有望继续(xù)支撑居民财富增(zēng)长，压低居民储蓄(xù)率，从而推(tuī)高消费，包括地(dì)产相关消费。由于居民财富与可支配收入位(wèi)于(yú)高位，居民储蓄意愿被压低，2023年下半年以来居民储蓄率持续回(huí)落(luò)，截(jié)至2024年二季度，储蓄率相对2023年二季度的高(gāo)点（5.1%）回落1.6个百分点至3.5%，约为(wèi)2019年储蓄率的一半(bàn)（图表47）。此(cǐ)外，居民消费对财富增加的(de)反(fǎn)馈存在(zài)时滞。由于2024年Q1/Q2标普(pǔ)500指数同(tóng)比涨幅(fú)分(fēn)别为24.8%和25%，预计仍能够对下半年消费提供一定支撑，对冲可支配收入放缓的影响。此外，2024年上半年(nián)标普(pǔ)-席勒房价(jià)指数同比涨幅分别为6.4%和5.9%（图表48），根据房利美的预测，2024年下(xià)半年美国房价涨幅仍有望达到(dào)6.1-6.3%，也能够(gòu)对房价形成一定提振。

从负债来看，居民实际负债(zhài)保持平稳，整体债务风险仍然可控(kòng)。2021年四季度以来，居民实际负债规模整体(tǐ)变动不大，2024年一季度达到16.8万亿美元（2017年(nián)美(měi)元不变价），相对2019年四季度增长5.4%（图表49）。但是居民整体债务风险(xiǎn)仍然可(kě)控。2024年一季(jì)度居民负债(zhài)与GDP之比为(wèi)72.8%，较2019年四季度下(xià)降3个百分点；居民负债与可支(zhī)配收入之比为99.3%，较2019年四季度下降(jiàng)2.2个百分点（图表50）。从利息负担来看，2024年一季度(dù)居民消费信贷利息支出占可支配收入之(zhī)比为5.8%，与疫情前水平(píng)相当；而房(fáng)贷利息支(zhī)出占可支配收入之比为4%，较2019年四季(jì)度低0.2个百分(fēn)点（图表(biǎo)51）。

整体来看，我们维持美国经济软着陆的判断(duàn)。信用卡违约(yuē)率虽然明显(xiǎn)回升，但可能主要来自中低收入群(qún)体(tǐ)，居民部门整体(tǐ)以及消费整体仍然(rán)有韧性，从而对经济形成支撑(chēng)。考(kǎo)虑到中低收入群体收入和净财富不及高收入群体，预计(jì)消费(fèi)“分层”或持(chí)续。

鉴于民主党和共和党在税收、补贴等方面的政策取向有(yǒu)较大差(chà)距(jù)，往前看，美(měi)国居民(mín)收(shōu)入分配和消费走(zǒu)势会在很大程度上受到本次大选结果的影响。根据我们此前的研究（参见《美国大选宏观追踪之六：财政政(zhèng)策分水岭》，2024/8/29），收入层面，特朗普的财政政策主要集中于政府收入（税收）端，核心(xīn)是延长特朗普减税法案（TCJA），并且希望进一步降低企业所得税；同样，哈里斯也计划对中低收入群体(tǐ)减税，但可能(néng)增加对企业和(hé)高收入群体的征税(shuì)力度，“对内”减税力度或不及(jí)特朗普（图表53）。支出层面，哈里斯对中低收入人群补贴(tiē)、全方位降低医疗成本、产业政策和海外(wài)援助的支出可能超过特朗普。从赤字来看，无论哈(hā)里斯还是特朗普当选，美国(guó)财政政策均可能维持扩张态势。根据CRFB测(cè)算，特朗普政策将导致未来十年美国财政平均赤字率从基准情形的6.2%上升至(zhì)7.5%左右（2026-34年均值，下同），而哈里斯的政(zhèng)策可(kě)能将平均赤字率推(tuī)高1.0pct至7.2%（图(tú)表(biǎo)54）。