收购溢价952.12%、出售仅增值22.98%，海利生物重组估值合理吗？

　　界面新(xīn)闻(wén)记者 | 郭净净

　　提交正式重组草案(àn)两周后，海利生物(wù)(603718.SH)近(jìn)日收(shōu)到上交所下(xià)发的(de)问询函。

　　上交所重点关注了海利生物此次收购种植牙修复材(cái)料标(biāo)的(de)陕西瑞盛生物科技有限公司（简(jiǎn)称“瑞盛生物”）55%股权的原因及估值合理性，对出售WuXi Vaccines(Cayman)Inc（简称“药明海德”）30%股权的交易价格公(gōng)允性提出(chū)质疑，并要(yào)求公司说明其实施交(jiāo)易过程(chéng)中购买和出售(shòu)相关资产(chǎn)先后顺序的影响。

　　种(zhǒng)植牙集采下，瑞(ruì)盛生物长(zhǎng)期(qī)维持80%毛利率？

　　海利生物8月30日公告，拟以支付现金(jīn)方式向美伦管理购(gòu)买其持有的瑞盛生物55%股权资产，作价93500万元；同时，拟向药明生物(0226收购溢价952.12%、出售仅增值22.98%，海利生物重组估值合理吗？9.HK)出售其持有的药明海德30%股权，作价10850万美元。

　　本次交易完成后，海利生物对瑞盛生物剩余(yú)45%股权(quán)在同等条件下拥有优先购买权，将(jiāng)根据瑞盛生物完成业绩(jì)完成情况以及自身发展战(zhàn)略需要(yào)等(děng)推进剩余股权的收购事宜(yí)。在业绩承诺期内，未取得上市公司书面同意前，美伦管(guǎn)理不得(dé)将瑞(ruì)盛生物45%股权出售(shòu)给第三方。剩余45%股权的交易价格将根据届时评(píng)估报告所(suǒ)载评(píng)估值另行协商(shāng)确定。

　　问(wèn)询函中，上交所要求海利生物结合(hé)交易进程及支付安排，说(shuō)明实施交易过程中(zhōng)购买和(hé)出售的先后顺序及对本次交(jiāo)易的影响；分(fēn)析若(ruò)出售药明(míng)海德股权后未能(néng)购(gòu)买瑞盛生物股权，对上市公司(sī)财务报表的影响，是否(fǒu)有利于上市公司增强持续经营能力；并说(shuō)明若未能出售药明海德股(gǔ)权，公司购买瑞盛生物股权的资金来源。

　　据介绍，瑞盛生物专注于口腔(qiāng)组织修(xiū)复(fù)与再生材料业务，核心产品为天(tiān)然煅烧骨修复材料。海(hǎi)利生物称，随着(zhe)社会老(lǎo)龄化趋势凸(tū)显，上市公司看好口腔医(yī)疗领域的增长空间，尤其是(shì)随着种植牙市(shì)场的不断下沉，市场需(xū)求将(jiāng)持续(xù)释放和增长，口腔生(shēng)物(wù)修复材料预计会随之增长。

　　2022年、2023年及2024年前4月，瑞盛生物实现营业收入分别是1.17亿(yì)元、2.25亿元、7080.3万元，归母净利润分别是5064.97万元、1.12亿(yì)元(yuán)、3429.36万元。截至2024年4月30日，该公(gōng)司资产总计2.13亿元，负债总计5083.45万元。

　　评估报告预计，2024年(nián)至2028年瑞(ruì)盛生物预测期营业收入分别为27004万元(yuán)、32000万元、36900万(wàn)元、41658万元、46315万元。报告期内(nèi)，瑞(ruì)盛生物综合毛(máo)利(lì)率分(fēn)别为92.9%、91.93%和91.94%，2024年至2028年的预测(cè)期毛利率分别为90.07%、87.63%、83.48%、81.17%、79.52%。

　　根据(jù)《业绩补偿协议》，交易对方美伦管理承诺瑞盛生物2024年度、2025年度、2026年度净利润应(yīng)分别不低于12500万元、13750万元和15125万元，累计实现的经审计的净利润不低于41375万元。

　　需要关注的是，海利(lì)生物(wù)也知道集采风(fēng)险，并(bìng)称未来若(ruò)瑞盛生物(wù)主营业务构成、产(chǎn)品销售价(jià)格(gé)、物料采购价格等发生不利变化，或者出现(xiàn)主要(yào)产品被实施集中带量采购、市(shì)场竞争加剧等，公司毛(máo)利率(lǜ)将面临下滑风险，进而对其经营业绩造(zào)成不利影响(xiǎng)。

　　界面新闻了解到，2022年，《国家医疗保(bǎo)障局关于开(kāi)展(zhǎn)口腔种植医疗服务收费和(hé)耗材(cái)价格专项治理的通知》正(zhèng)式公(gōng)布，明确口腔种植体将进行集采，其中将对牙冠进行竞价挂网，对种植牙医疗服务进行价格调(diào)控。2023年1月，由国家医保局推动的(de)口腔种植体系统集中带量(liàng)采购开(kāi)展，共有(yǒu)40种产品中选(xuǎn)；根据对外发布的口径(jìng)，中选产品平均中选(xuǎn)价格降至(zhì)900余元，与集(jí)采前中位采购价相比，平均降幅达55%。

　　上交所在9月13日下发(fā)的问询函中，要求海(hǎi)利生物(wù)结合瑞盛(shèng)生物(wù)主要收入、成本构成、同行业可比公司毛利(lì)率情况等，说明报告期内毛利率较高的合理性；结合(hé)种植牙及其配套品的集采政策变化、市场竞争情况等，分析(xī)说明直至(zhì)2028年(nián)毛利(lì)率维持在80%左右的(de)合(hé)理性；结合(hé)瑞盛(shèng)生物天然煅烧骨修复材料、口腔可吸收生物膜产(chǎn)品的竞品数(shù)量(liàng)变化等，说(shuō)明(míng)预测收入增速的合理性。

　　“高买贱卖”，估值是否合理?

　　根据金证评估的评估，以2024年4月30日为评估基准日瑞盛生物100%股权(quán)全部(bù)权益价(jià)值为17.11亿元，评估(gū)增值154837.59万元，增值率952.12%。本(běn)次交易完成预计将增加海利生(shēng)物商誉80512.92万元。

　　同时，评估(gū)机构经市场法估值，药明(míng)海德估值基(jī)准日股东全部权益(yì)估值为25.3亿元，比审计后合(hé)并报表归属于母(mǔ)公司所有者权益增值47269.13万(wàn)元(yuán)，增值率22.98%。

　　界面新闻(wén)了解到(dào)，瑞(ruì)盛生物(wù)曾于2022年筹划国内A股资本市场上(shàng)市工作(zuò)。2022年，美伦管理出售其(qí)所持有的部(bù)分(fēn)瑞盛生物股权(quán)，该(gāi)彼时北京中(zhōng)天华资产评估出具评估报告经收(shōu)益法评估，瑞盛生物股东全部权益价值为(wèi)19375万元，增(zēng)值额(é)14774.05万元，增(zēng)值率321.11%。

　　海利生物对此解释，最(zuì)新评估距前(qián)次评估期间，瑞盛生物所处外部市场(chǎng)环境及自身经营情况(kuàng)已发生显著变(biàn)化，从而(ér)导致本次评估预(yù)测的营(yíng)业收(shōu)入及期间费用等有所变化，因此本次评估增值金额(é)及增值率相对较高。

　　其中，前(qián)次评(píng)估中预测2022年度至2026年度收入(rù)的年平均复合增长率为3.2%，其中2021年度至2023年度预测复合增(zēng)长(zhǎng)率5.53%，而瑞盛生物在此期间(jiān)的实际收入复(fù)合增长率为84.59%。

　　海利生物重组报(bào)告书认为，本次交易瑞盛生物的评估值(zhí)对应(yīng)静态市盈率为15.31倍，动态市盈率为12.41倍，均(jūn)低于市场可比交易(yì)平均值；市净率(lǜ)为10.52倍，高于市场可(kě)比交易平均值，要原因(yīn)系瑞盛生物于(yú)2024年初分红8511.23万元使评估基准(zhǔn)日(rì)净资产下降较多所致。

　　同时，针(zhēn)对药(yào)明海德(dé)，上交(jiāo)所要求海利生物列示本次交易(yì)作价(jià)对应(yīng)的P/B、P/E、EV/EBIT、EV/S等估值(zhí)指(zhǐ)标，以及近期市场可比交易案(àn)例的评(píng)估方式、增值率等情况；结合前述内(nèi)容(róng)及同行业可比上市公司估值(zhí)情况，分析说明本次估值采用市场法且选(xuǎn)择P/B而非其他指(zhǐ)标的原因及合理性，P/B估值是否能充分反映人用疫苗(miáo)CRDMO业务的价值；结合上述(shù)内容，进一(yī)步说明出售药明海德(dé)交易作价的公允性，交易是(shì)否充分保障上市公(gōng)司利益。

　　据介绍(shào)，药明(míng)海德主要从事人(rén)用疫(yì)苗（包括(kuò)癌(ái)症治(zhì)疗性疫苗）的CRDMO业务。该公司主要生产工厂分别位于爱尔(ěr)兰(lán)及(jí)苏州。截至报告书签署(shǔ)日，爱(ài)尔兰工厂处(chù)于相关技术转移阶段，但(dàn)尚(shàng)未开始商业化生产；苏州工厂一期项目已于2024年一季度完工投(tóu)产，二期项目仍在建设中，完成(chéng)后可(kě)进入商(shāng)业化规(guī)模生产阶段。目前，药明海德主要收入(rù)来源于爱(ài)尔兰海(hǎi)德合(hé)作方的项目进程款(kuǎn)及为其(qí)他客户提供疫苗产品CRDMO业务。

　　2018年7月，海利生物宣布，与药明生物合(hé)作成立上海药明海德生物科技有(yǒu)限公司，注(zhù)册资本5亿元，其中海利生物出(chū)资(zī)1.5亿元，持股比30%。2019年(nián)5月，药明生物通过与海利生物共同新设(shè)立的药(yào)明海德公司(sī)新建一座综合疫苗生(shēng)产(chǎn)基地(dì)，并为疫苗(miáo)合作伙伴生产疫苗；该(gāi)生产合同初步期限长达二十(shí)年，总金额预计将超过30亿美(měi)元(yuán)。2019年8月，药明生物旗下(xià)药明投资将香港药(yào)明海(hǎi)德300股以1港元(yuán)转(zhuǎn)让给海(hǎi)利生物(wù)；随后药明投(tóu)资与(yǔ)海利生物同时认购香(xiāng)港药(yào)明海德增发的1.4亿美元股份，其中(zhōng)海利生物认购(gòu)4200万美元，并持股30%。

　　财务数据显示，2022年、2023年及2024年(nián)前4月(yuè)，药明海(hǎi)德实现营业收入分别(bié)是10.53亿元、9.83亿元(yuán)、3.73亿元，实(shí)现净(jìng)利润分别是(shì)3209.81万(wàn)元、3828.81万元、-2094.33万元。截至2024年4月30日，该(gāi)公司资产总计是45亿(yì)元，负债总计24.43亿元(yuán)。

　　海(hǎi)利生(shēng)物现有(yǒu)业务增(zēng)长乏(fá)力

　　海利生物称，目前对药明海德的生(shēng)产经营决策及未来发展规划影响有限，药明海德对上市公司未来盈利影响具有(yǒu)不确(què)定性。本次交(jiāo)易完成后，上市公司将不(bù)再持有药明海德(dé)股(gǔ)权，上市公司将不存在净利润主要来(lái)自合并财务报表范围以外(wài)的投资收益情况。

　　海利生物目前布局(jú)生物医药领域的“人保”和“动保(bǎo)”两个板块，主营业务为人用体外诊断试剂的研(yán)究、开发、生产以及动物生物制品的研发、生产和销售。

　　多年(nián)来，该公司(sī)主业增长乏力(lì)。财(cái)务(wù)数据显示(shì)，自2015年上市以来，海利生物营业(yè)收(shōu)入未能突破3.5亿元，2022年、2023年及2024年(nián)上半年分别同比下滑13.62%、19.76%、9.5%，2023年全(quán)年营收跌至2.41亿元。

　　盈利情况(kuàng)方面，该公司归母净利润在2022年增至1.22亿元高位后，于2023年同比跌(diē)48.3%至6287.02万元，2024年上半年同比降81.5%至1512.5万元。扣除非经常性损益后，海利生物曾于(yú)2019年、2020年归母净利润分别为-2199.67万元、-1491.53万元，2021年至2023年其(qí)扣非后归母(mǔ)净利润为(wèi)2271.88万元、2481.4万元(yuán)、1182.2万元，2024年上半年扣非后归母净利润为-1302.97万(wàn)元。

　　海利生物坦言，在现有业务增长乏力背景下，公司梳理旗下(xià)现有投资条线，将短期内难以达到投资(zī)预期以及难以控制其经营决策的资(zī)产(chǎn)进行出(chū)售变现，获取投资回报，聚焦可控资源，为上市公司创造更多流动性，并加强上(shàng)市公司的抗风(fēng)险能力。不过，该公(gōng)司表示，预计短时(shí)间难(nán)以达到上市公司盈利预(yù)期且难以控制经营决策的相关(guān)资产进行剥离(lí)。

责任编(biān)辑：韦子蓉(róng)

未经允许不得转载：骏诺车品JNCP官方网站收购溢价952.12%、出售仅增值22.98%，海利生物重组估值合理吗？