广发现丨以史为鉴，债市过去十年的“潮起潮落”

　　导读：

　　分享经(jīng)济发展之果，增加财产性收入(rù)之(zhī)源，投资市场承载了(le)众多投资者的希望(wàng)。

　　但盈亏同源，收益与风险并存，市场的波动也是(shì)每个投(tóu)资(zī)者都可能面临的挑战。

　　市(shì)场震荡自有逻(luó)辑。广发基金与上海证券基金评价团队联合开设《广发现》专栏，以广阔(kuò)的历史数据为(wèi)基，力(lì)图洞察市场周期，发现长(zhǎng)期机会(huì)，给投资者以指引。

　　我们相信，识航(háng)道(dào)，坐坚船，掌好舵(duò)，远航必达(dá)目标(biāo)；尊重市场，理性投资，恪守纪律，收获就在前方。

　　让我们一起(qǐ)，见多识广，发现机遇，知行合一，成为聪明的投资者。

　　正文：

　　8月的债市明显(xiǎn)降温，短债基金、中长债基(jī)金均出现(xiàn)震荡回调，让“债基收蛋人”的观望(wàng)情绪比较浓厚(hòu)。

　　8月5日至8月19日，1年期、5年期、7年期、10年期、30年(nián)期国债收益率分别上行(xíng)15bp、7bp、13bp、4bp、3bp至(zhì)1.54%、1.88%、2.09%、2.18%、2.37%。其中，1年期、7年期国债利率上升最为明显(xiǎn)，意(yì)味着相关债(zhài)券价格下跌较多。

　　有人说，债市是比较典型的“牛长熊(xióng)短(duǎn)”，即使(shǐ)遇到短期回调，也有望很快修复失地。以史为(wèi)鉴，债市真的“牛长熊(xióng)短(duǎn)”吗？历(lì)史上的“债熊”，通常都发生在什么情况下？能给我们(men)什么(me)启示？跟随本期《广发现(xiàn)》一(yī)起看看吧(ba)。

　　债券市场是“牛(niú)长熊短”吗？

　　让我们再来复(fù)习(xí)一下：债券价格与市场(chǎng)利率呈反向(xiàng)关系，市场利率（以10年期国债收益率(lǜ)为代表）上涨，债券价格下跌。（详情可点击：《当我们买债基(jī)时，我们在买什么(me)？》）

　　回顾近十(shí)年来的债券市场，可以看出，十年国债收益率整体呈现长期(qī)向下的走(zǒu)势，由4.2%左右一(yī)路下行(xíng)至(zhì)约2.2%，推动(dòng)债市长期走牛。

　　如果(guǒ)统计每一轮行情的持续时长，十年国债收益率在大约80%的时间内呈震荡下行趋势，仅在少数时间内显著(zhù)上行(xíng)。

　　图：近十年(nián)国债收益率VS中证(zhèng)全(quán)债指数收益率（%）

　　数据截止日期：2024/8/15，下同

　　而看债券基金指数的表现(xiàn)，在近十年共计2433个(gè)交易日中，中长期纯债型(xíng)基金指数、短期纯债型基金指数(shù)分别在43%、64%的交易日中创出历史新高。

　　图：近十年(nián)中长期纯债基金指数VS短(duǎn)期纯债基(jī)金(jīn)指数收益率

　　总的来说，近十年的债市表现可以用“牛长(zhǎng)熊短”来形容。

　　广发现丨以史为鉴，债市过去十年的“潮起潮落”>历史上的三轮“债(zhài)熊”，分别发生了什么？

　　虽然(rán)债市(shì)在大多(duō)数时间里上涨，但这个过程并非一帆(fān)风顺，期间也曾出现过数次阶段性的利率快速上行、债券资产(chǎn)价格下跌的情形。

　　近十年里(lǐ)，债市主要经历了三轮(lún)“熊市”。接下来，我们就一一回顾，看看历史上(shàng)的历次回撤都发生了什么，以及(jí)对当下(xià)的我们有何启示(shì)。

　　表：近十年债券熊市中债券(quàn)基金(jīn)指(zhǐ)数回撤情况

　　第一轮：2016年(nián)

　广发现丨以史为鉴，债市过去十年的“潮起潮落”　2016年期间，债市经历了从牛市到熊市的剧烈转变。在前10 个(gè)月里，债市一路走牛，截(jié)至10月21日，10年国债到期收益率下(xià)行至(zhì)2.65%。债市走牛的背景如下(xià)：

　　l 国内实体经济(jì)偏弱，货币政策保持“平稳偏宽”基(jī)调，市场流动性充沛，形成了“资产荒(huāng)”的(de)局面(miàn)。

　　l 债(zhài)市已经是第(dì)三年延续优异表现，机构加杠杆(gān)买入(rù)，追逐更高收益率。

　　l 股(gǔ)市在年初推(tuī)出“熔断(duàn)”机制后经历动荡，避险情绪推(tuī)动更(gèng)多资(zī)金流入债市。

　　然而，在普遍的高杠杆投资行(xíng)为(wèi)下，债券期限错配的风险不(bù)断(duàn)积聚。央行通过公开市场操作持续进行“锁短(duǎn)放长(zhǎng)”，拉高短期资金(jīn)利(lì)率(lǜ)，使得杠杆(gān)套利模式(shì)逐渐难以为继。

　　2016年10月下旬，市场(chǎng)传(chuán)闻央(yāng)行(xíng)欲将表外理财纳入MPA（宏观审慎(shèn)评估体系）考核(hé)，成为债市开启调整的导火索。其后，受海外影响，债市还发生了这(zhè)些(xiē)事：

　　l 11月特朗普意外当选，其(qí)宽松的财政政策预期引发全球风险偏(piān)好的变化，美国经济复苏及美联储加息预期上升(shēng)，全球债市承压。

　　l 12月15日，美联储加息(xī)落(luò)地，中国国债期货市场全(quán)线跌停。

　　l 在这期间，债券(quàn)违规“代持”风波、信用违约事(shì)件频发，也进一步(bù)影响了市场情绪。

　　多重利空因(yīn)素交织之下，债市快速转熊。截至2017年(nián)5月22日(rì)，10年国债到期收益率上行至3.66%，上行幅度达101bp，同期3年中短期票据到期收(shōu)益率（AA+）上(shàng)行222bp。

　　在这期间，债券方面，中债-信用债总财富（3-5年(nián)）指数、中债-国(guó)债总财富（3-5年(nián)）指数的最大回撤分别为(wèi)3.22%、4.46%；债券基金方(fāng)面，中长期、短期纯(chún)债型基金指数的最大回撤分别为(wèi)2.71%、1.24%。

　　图：2016~2017年债基指数表现及10年国债收益率走势（%）

　　第二轮：2020年

　　和2016年类似，2020年的债市同样经历了牛熊转(zhuǎn)换。

　　2020年初至4月(yuè)下旬，受(shòu)新(xīn)冠疫情影(yǐng)响(xiǎng)，全球经济面(miàn)临停滞担忧，各国央行实施宽松货币政策，利率快速下行，债市表现强劲。

　　4月以后，随着我国(guó)疫情得到控制和复工复产的推(tuī)进，经济实现深“V”型修(xiū)复，货币政策开始回归常态化，债(zhài)市快速转熊。

　　2020年4月29日至 2020年11月(yuè)19日，10年期国债(zhài)到(dào)期收益率由2.50%上行至3.35%，累(lèi)计(jì)上行85bp；同期(qī)3年中短期票据到期收益率（AA+）上行154bp。

　　在(zài)本轮债市调整中，债券(quàn)方面，中债-信用债(zhài)总财富（3-5年）指数、中债-国债总财富（3-5年）指数的最大(dà)回撤分别为4.07%、2.26%；债券基(jī)金方面，中(zhōng)长期纯债(zhài)型基金指数、短期纯债型基金指(zhǐ)数的最大回撤分别为1.75%、0.76%。

　　图：2020年(nián)债基(jī)指数表现及(jí)10年国债(zhài)收益率走势（%）

　　第三轮：2022年

　　2022年三季度，随着防疫措施的(de)调整和一系列稳增长措(cuò)施(shī)的落地，投资者对(duì)于(yú)经济将触底的预期明显发酵，债市(shì)出现(xiàn)明显回调。

　　债市回调之(zhī)下(xià)，全面净值(zhí)化转型后的理财破净比例(lì)上升，触发了(le)居民赎回潮，对债(zhài)市进一步形成负反(fǎn)馈效应(yīng)，放大债市波动。流(liú)动性相(xiāng)对更差的信用债在(zài)本轮调整中受影响更深，信用利差(chà)快速(sù)走阔(kuò)。

　　2022年10月31日至12月13日期(qī)间，10年国债到期收益率、3年中短期票(piào)据到期(qī)收益率（AA+）分(fēn)别上行25bp、112bp。

　　债券方面，中债-信用债总财富(fù)（3-5年）指数、中债-国债总财富(fù)（3-5年）指数的回撤幅度分别为0.82%、2.22%；债券基金方面，中长期(qī)纯债(zhài)型基金指数、短期纯债型基金指数的最大回撤分别为1.08%、0.55%。

　　由于本轮债市调整和现在距(jù)离最近(jìn)，且因个人投资者参与度(dù)更(gèng)高，影响更为(wèi)广(guǎng)泛而令人记忆犹新。从调整原因上看，本(běn)次短期流动性因素占主导，因(yīn)而事后修复时间较(jiào)短。

　　图：2022~2023年债基指数表现及信用债到期(qī)收益率走势(shì)（%）

　　小结一下：

广发现丨以史为鉴，债市过去十年的“潮起潮落”　　通过回顾近十年来债(zhài)市的三轮大幅回(huí)调，对(duì)于(yú)如何识(shí)别债市的(de)风险(xiǎn)和机遇，我们可(kě)以得出一些经验性的(de)结论：

　　① 虽然相较于股票(piào)资产，债券资产的波动率更低，但与股市类(lèi)似的是，债市同样(yàng)具(jù)备牛熊周期特征。

　　② 市场资(zī)金(jīn)在逐利性的驱使下，会在短期内大量流入表现优异的资产，而这也往往会积聚风险(xiǎn)。

　　③ 市场对于经济基本(běn)面的预期转好，以及资金层面的流动(dòng)性收紧，通常是造成债市调整的两(liǎng)大驱动因素。

　　④ 由于自带票息属性，债券资产的整体表现相对较为稳健，即便在(zài)历史(shǐ)上遭遇了大幅(fú)回(huí)撤，通常也(yě)能以时间换空间，逐渐完成修复。

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　　债券基金(jīn)波动大(dà)了，还能继续(xù)持有吗？现在应该赎回还是加仓？下(xià)一期，我们将继续探索债券基金的世界(jiè)，敬请期(qī)待！

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