中信证券：政策应对需观察，磨底进程或加快

　　来源：中信证券研(yán)究

　　文(wén)|裘翔秦培景肖斐斐杨帆玛西高娃李(lǐ)世豪

　　杨(yáng)家骥连一(yī)席(xí) 崔嵘联(lián)系人：徐广(guǎng)鸿

　　宏(hóng)观价格信号疲(pí)软的态势延续(xù)，内部政策的应对仍需观察(chá)，而外部信号扰动还不足以影响国内政策；9月以来托底资金流入减少，加快股价充(chōng)分反映(yìng)市(shì)场预期，磨(mó)底过程有(yǒu)望缩短，增量政策出台(tái)前预计(jì)短期资金博弈仍将主导(dǎo)市场；配置上，建议延(yán)续红利加(jiā)出海的(de)底仓，耐心等待(dài)拐点信号。首先，从三大信号(hào)的变化来看，价格信(xìn)号方面，核(hé)心CPI接近历史最低水平(píng)，房价仍处下跌(diē)趋势；外部(bù)信号方面，美国经济未出现衰退迹象，美联储9月或开启“风险(xiǎn)管理(lǐ)式(shì)”降(jiàng)息，美国大选局面依然焦灼，预计最后阶段才能见分晓；政策信号方面，当前内需疲软的(de)环境下，若房地产行业继续不受控下滑可能产生外(wài)溢(yì)风(fēng)险(xiǎn)，未来可能会加大货币(bì)政策力(lì)度以(yǐ)抑制地产风险扩散。其次(cì)，从市场磨底的阶段来看，近两周中央汇金持(chí)续缩减购入股票型ETF的(de)规模，“托底”性质资金流入的减少可(kě)能会加快股价充分反映市场预(yù)期和情(qíng)绪的进度，缩短(duǎn)A股的磨底期。最后，从配置策略来(lái)看(kàn)，在经济(jì)基本面依旧偏弱、长久(jiǔ)期国债利率不断下(xià)行的环境中，红利的底(dǐ)仓价值依旧(jiù)存在，但在结构上要规(guī)避有基本面波动风险的品种；同时(shí)，目(mù)前已充分(fēn)反映海外衰退(tuì)和贸易(yì)摩擦风险的出海(hǎi)板块中的(de)优秀公司具备配置价值。

　　宏观价格信(xìn)号疲软的态势(shì)延续

　　物价(jià)方面，8月CPI在食品价格超季(jì)节性上(shàng)涨带动下有所回升，但是(shì)核心(xīn)CPI同比仅有0.3%，是有数据统计以来仅次于2020年初的最低水平，环(huán)比仅有-0.2%，是有数据统计以来最差的8月读数表现。拆分来看，交通工具、通信工具(jù)、家用器具三大(dà)耐用(yòng)消(xiāo)费品价格(gé)仍然(rán)大幅低于历史季(jì)节(jié)性均值水平，此外(wài)，去年以来增长始终较(jiào)强(qiáng)的服务业CPI出现了边(biān)际降速的(de)迹(jì)象。房价方面，当前二手房价格仍呈现持续下行态(tài)势。根据全国城市二手房冰山(shān)指数，9月第2周（9月2日至8日）全国20个一线及新一线(xiàn)城市(shì)月环比均处于下(xià)跌状态。根据贝壳APP数据，我们跟踪的75个样(yàng)本城市二手房成交套数在(zài)9月第二周为16818套，比“517”新政前的水平(píng)还低了约10%。

　　国内政策的应对(duì)需观察，未来可能

　　加大货币政策力度以避(bì)免地产(chǎn)风险扩散

　　当前面对内需疲软和地产持续下行风险，政策(cè)应对方式和(hé)力度极为重要(yào)。保持银行业合理的净息差水平是金融稳(wěn)定的(de)重要部(bù)分，但(dàn)在当前(qián)也(yě)成为制(zhì)约(yuē)按揭(jiē)利率下行以及充分降低居民实际借贷成本的掣肘。不过，从海(hǎi)外国家和地区的案例来看，房价下跌的初期银行按揭拖欠相(xiāng)对稳定，但(dàn)房价的持(chí)续下行最终会带来一个不良(liáng)贷(dài)款率(lǜ)迅速抬升的阶段，银行资(zī)产负债(zhài)表会直(zhí)接受损。中信证券研究部(bù)银行组选取(qǔ)国有四大行样本住(zhù)房抵押贷款支持证券（RMBS）测算一线城市、二线城(chéng)市(shì)、其(qí)他城市涉房敏感性贷款(kuǎn)分别(bié)约3.3万亿、8.4万亿、13.6万亿元，在极端假设(shè)情景下，若未来1年房价跌幅20%，敏感型涉(shè)房贷款损失约1.9万亿元，占2024Q1上市银行净资(zī)产比例接近6.1%。为解决上述问题，试图维(wéi)持净息(xī)差去防范风(fēng)险的意义极为有(yǒu)限，更重(zhòng)要的还是遏制资产价格的超调。大体上可以(yǐ)有(yǒu)两种思路：一是迅(xùn)速压低(dī)按(àn)揭利率(lǜ)，让存量按揭利率和新(xīn)增按揭利率尽(jǐn)可能保持一致，遏(è)制提前(qián)还贷(dài)潮，并且尽可能促使(shǐ)按揭(jiē)利(lì)率靠近租金回报率甚至倒挂，使房屋重新(xīn)产(chǎn)生净现金收益，从而稳(wěn)定需求；二(èr)是加大收储力度，减缓房价下跌的(de)速(sù)度，同时充分释(shì)放刚需和改善型需求，逐步修(xiū)正住宅估值。考虑到第一种思路可能需(xū)要(yào)在短期内大幅下调按揭(jiē)利(lì)率，实际执行(xíng)过程中难(nán)以一次性实现，因此可能需要多(duō)管齐(qí)下的(de)政策组合才能避免地产风险进一步扩散。

　　外部信号扰动还不足以影响国内政策

　　1）美国经济(jì)暂未出现衰退(tuì)迹象，美联储9月或开启(qǐ)“风险管(guǎn)理式”降息。美国8月(yuè)新增非农就业人数“不(bù)温不火(huǒ)”，主要贡献来自服务业，失(shī)业率基本稳(wěn)定，薪资增(zēng)速(sù)达到3.8%，高于市(shì)场预期。中信证券研究(jiū)部海外组认为(wèi)，在通胀放缓但有“瑕疵”、就业降温但有韧性的背(bèi)景下，美联储(chǔ)仍(réng)然处于“风险管理式”而非(fēi)“危机应对式(shì)”的决策框架之中，在呵护劳动力市场状况的同时也要兼顾尚存粘性的物价环境，尽量减小通胀(zhàng)卷土重来的风险。因此，美国当前的就业和通胀形势并不足以促使美联储“趋势性”降息来支持经济，未来(lái)美联储的货币政策操作很可能(néng)是类(lèi)似(shì)上世纪九十年代“相机抉择”的方式(shì)，有(yǒu)降有升。在美联(lián)储这(zhè)种操作模式下，预(yù)计中美的(de)无风险利率差(chà)异在(zài)未来(lái)一段时间内仍(réng)将维持(chí)，中国(guó)的货币政策空(kōng)间也很难在(zài)短期内迅速打开，美联储降息只是边(biān)际上缓解了人民币汇率的压力，增加了未来一段时(shí)间中国货币政策操作的弹性。

　　2）美国大选的局面依然焦灼，预计最后阶段才(cái)能(néng)见分(fēn)晓。哈里斯与特朗(lǎng)普第一次电视辩论并未有太多实质性的变化，哈里斯(sī)在辩论中宣传其经济补贴政策(cè)、堕胎权保障、对美国盟(méng)友的承诺，特朗普再度强调自身在关税、边境、能源等领域的一贯(guàn)政策主张，辩论内容(róng)整体(tǐ)更偏向情绪(xù)渲染和相互攻击。两位候(hòu)选(xuǎn)人都没有(yǒu)提出新的对华政策，也未将对华政策作为主打的(de)竞(jìng)选策略(lüè)。在(zài)对华贸易政策上，根据中信证券(quàn)研(yán)究部海外政策组和宏观(guān)组的(de)测(cè)算，在极端情形下，简单(dān)静态(tài)测算特朗(lǎng)普宣称的加征60%关税的政策(cè)如果落地，对我国出口拖累可达(dá)8.3个百分点，但考虑到2018年(nián)后不少企业借道转口或是海(hǎi)外建厂已(yǐ)经对此做了应对，预计实际冲击远小于此(cǐ)极端情形；民主(zhǔ)党的对华竞争(zhēng)思路更加(jiā)系(xì)统，美国(guó)或将持续推动“近岸”和“友岸”替代产业链建设，目前对(duì)关税(shuì)的事(shì)实豁免可能持续减少(shǎo)，对全球产业链(liàn)格局产生更为深(shēn)远的(de)影响。首次辩论后，根据Real Clear Politics（RCP）的平(píng)均民调数据，截至9月15日哈里斯在(zài)总体民调上以49.0%微弱领先于特朗普的47.3%。但从大选民(mín)调的历史规律来看，这个差距完全(quán)处于误(wù)差范围内。从过去五届美国大选的最(zuì)终结果看，民主党(dǎng)通常要(yào)在普选(xuǎn)票上领(lǐng)先3个百分点以上才(cái)能确保获胜，从过去两届大(dà)选(xuǎn)来看，民调数据始终对特朗普的支持率有一定低估，并且临近大选往往会出现频繁的超(chāo)预期事件(jiàn)。我们认为当(dāng)前的大选局势(shì)仍然焦灼，未来美(měi)国新(xīn)一届政府对华贸易政策也(yě)依然存在不确定性。

　　磨(mó)底过程有望缩短，增(zēng)量政策

　　出台(tái)前短期资金博弈(yì)仍将(jiāng)主导市场

　　我们测算最近三周(zhōu)中央汇金(jīn)购入股票型ETF的规模分别(bié)为364亿元、143亿(yì)元和20亿元，9月以(yǐ)来流入规模(mó)明显放缓，资金平衡(héng)打破后市场调整(zhěng)速度也有所加快。不过我们认为资本市场价格信号加速出(chū)清也并非坏(huài)事。以港股为例，过去1个月恒生指数和恒生科(kē)技指数的累(lèi)计收益率达到1.5%和2.8%，而上证指数和万得全(quán)A分别是-6.0%和-5.3%，同样对(duì)应的是宏观基本面的恶化，但港股表现明显更强。今年以(yǐ)来南向资金已累计净买入港股(gǔ)超过4400亿元，36周当中有33周(zhōu)是(shì)净流入(rù)状态，港股核心蓝筹股的年内表现也远(yuǎn)好于A股蓝筹股(gǔ)。这种宏观基本面一致但股价走(zǒu)势分化的情形，充分(fēn)说明(míng)了(le)市场价格只要能够充分出清并(bìng)反映悲观预期，完全(quán)可以(yǐ)在整个宏观经济企稳前(qián)出(chū)现结构性的分化和机会，甚至(zhì)指数层面的拐(guǎi)点可以提前(qián)于基本面(miàn)见底(dǐ)。但(dàn)如果(guǒ)港股提前完成调整，可能会持续地(dì)虹吸A股资(zī)金。对A股市场而言，在尚未(wèi)实现充分(fēn)出清的情况(kuàng)下，如果没有重大的政策变化(huà)来扭转投资者预期，磨底的(de)过程大概率还会(huì)持续，短期博弈资金是驱动和主导(dǎo)市(shì)场的主要力量(liàng)。预(yù)计9月下半月美联储降息后，国内(nèi)政策发力与资金博弈反弹的行为或将(jiāng)出现阶段性共(gòng)振。

　　红利范围(wéi)“缩圈”，但红利加(jiā)出海

　　的底仓配置依旧是最佳选择

　　1）红利的底仓价值(zhí)依(yī)旧(jiù)存在，结构(gòu)上要规避有基(jī)本面波动风险的(de)品种。近期红(hóng)利(lì)资产的持续(xù)回调主要有两方面原因。首先是投资者对(duì)红利类资(zī)产的基本面产生了担忧。中报季银行(xíng)板块部分公司资产负(fù)债表边际出现恶化，7月开始国内(nèi)用电增速明显放缓，部分中字头央(yāng)企中报经营性现金流出现(xiàn)明显恶化。其(qí)次是短期交易层面(miàn)的变化。近几(jǐ)周中央汇金持续(xù)缩减了购入股票型ETF的规模，同时出(chū)现了扩大购买范围的迹象，中证1000和创业板相关ETF也出现了成交异常(cháng)放大(dà)的情(qíng)况，由于(yú)此前红利类资产涨幅较大(dà)、预期过于(yú)一致，对于参与其中的(de)短线资(zī)金和量化资金而言，一旦(dàn)发现趋(qū)势放缓或(huò)风格轮动，很可(kě)能会迅速撤(chè)出(chū)，从而放大波动。然而我们认为，配(pèi)置红利的逻(luó)辑仍然没有变化，在(zài)经济基本面依旧(jiù)偏弱、长(zhǎng)久期国债利率不断下行(xíng)的环境中，能够(gòu)提供稳定现金回报的红利资产依(yī)旧是稀缺资产，只不过要规(guī)避基本面有明显负面(miàn)预期的(de)品(pǐn)种。

　　2）配置上延(yán)续红利加出海的底仓，耐(nài)心(xīn)等待拐(guǎi)点信号。当前依然建议聚焦(jiāo)红(hóng)利与出海两条主线，待市场(chǎng)拐点出现后再转向绩优成长和内需主线。具体品种方(fāng)面，预(yù)计红利策略将会持续分化(huà)，红利低波(bō)类资产建议继续关注自由现金回报率稳定的水电、核电，保费稳定(dìng)增长的(de)财险。此外，我们认为后续国内出口并不(bù)会如(rú)市场预(yù)期迅速恶化，目前已充分反映海外衰退和贸易摩擦风险的出(chū)海板块中的(de)优秀(xiù)公(gōng)司重新具备配置价值，这些公司相(xiāng)对(duì)集中在机械、家电和商用车板(bǎn)块。后续随着政策、价格和外部三(sān)大信号(hào)继续逐(zhú)步验证，预计配(pèi)置的重心将再度转向绩优(yōu)成长和内需，建议重点关注电子（智中信证券：政策应对需观察，磨底进程或加快(zhì)能驾驶(shǐ)和半导体(tǐ)自主可(kě)控）、机械（设备更新改造和出海竞争）等制造业龙头，反(fǎn)腐影响充分定价后的医药（产业整合、出海破局），以(yǐ)及(jí)港股(gǔ)的互(hù)联网和消费龙头公(gōng)司。