投资人别等IPO了

　　“人人都想IPO敲钟，但现实情况不容许我们再等了。”

　　今年以来，不止一位投资人告诉我们(men)，2024年的(de)任(rèn)务就是(shì)退(tuì)出，而在IPO收紧的当下，卖老股是最普遍的选择之一。

　　华东一(yī)家(jiā)早期基金的投(tóu)资总监透露(lù)，在内部年中会上，机构老大三令五申(shēn)强调投后，push大(dà)家(jiā)优先(xiān)处理手上在管(guǎn)的投后项目，“所(suǒ)有profolio的老股，价格合适都可(kě)以考虑出售，退(tuì)出压力可想(xiǎng)而知。”

　　“现在一级(jí)市场(chǎng)，大家更务实了(le)。”一位早期基金合伙人聊起今年感受，目前大部分创投(tóu)基金走到了退出期，GP们原本依赖IPO的退出策略不得不面临调整。

　　如他所言(yán)，应退尽退，不一定非等IPO了。

　　最近，投资人忙着卖老(lǎo)股，有人落袋2个亿

　　退老股也能赚到回报。

　　最(zuì)新案例是刚宣布融资的帅克宠物。投(tóu)资界(jiè)了解到，这(zhè)一次帅(shuài)克宠物新(xīn)投资方进场之际，部分老股东也顺利(lì)退出，比如金鼎资本就通过老股转(zhuǎn)让一举实现退出超2亿元，恒(héng)旭资本也实现了退出，成(chéng)为近期消费投资在IPO之外获(huò)得高回报退出的(de)典型案(àn)例。

　　一级市场(chǎng)退出心(xīn)情迫切，这样一(yī)幕还在上演。当一批基金已经到期，LP对现金回(huí)报的诉求(qiú)愈发强烈，压力传导(dǎo)至GP这一端。眼下(xià)，退出正在成为机构内部最要紧的事。

　　我们(men)观(guān)察到(dào)，今年GP“特卖会”越来越多，通过转让被(bèi)投企业的老股，从而完成(chéng)退出。如果你在投资人社群里，也一定能看到“出XX企业老(lǎo)股，估值可谈”的吆喝。打折出售是(shì)常态，本金能回来一点是一点(diǎn)。

　　“其实很多项目已经快(kuài)断(duàn)现(xiàn)金流了，我们刚以年化3不到的价格把一(yī)个项(xiàng)目给退了，”一位不(bù)愿具名的投资人感到欣(xīn)慰，“我们都(dōu)在(zài)庆功了。”

　　有人调侃(kǎn)当前投资人现状：以前一起(qǐ)攒局投(tóu)项目，现在互接老(lǎo)股做DPI。

　　但在行情收缩的当下，退老股并非易事。“现在一级市(shì)场愿意(yì)接老股的投资(zī)人非常少。”在第十(shí)八届中国(guó)基金合伙人大会上，国(guó)科嘉(jiā)和总经理、执行合(hé)伙(huǒ)人陈洪(hóng)武分享了他的经历：

　　一(yī)家移动互联网领域的高新技术企业，利(lì)润过亿(yì)，账上有几个亿的(de)现金(jīn)，但不太(tài)符合现在的上市偏好。于是，我们想转成一级(jí)市场的股权(quán)转让。期间总共联系超100家投资机构，其中有20、30个(gè)去(qù)现场交流(liú)过，但最终愿意出价的(de)只有两三家，开出的价格和我(wǒ)们预期不太(tài)一样，基本上没有办法交易。

　　有(yǒu)利润、经营得比(bǐ)较好的企业尚且如此，那些还在亏损的项目情况可想而(ér)知，“没有利润的公司(sī)现在想转让股份基本上不可能(néng)了，甚至清算退出都很困难。”陈洪武说。

　　“现阶段还能完成老股退出的(de)，已经很牛了。”吴旻，上海一位主投(tóu)新材料的投资人最近也颇为苦恼，今年他主(zhǔ)要推进手上(shàng)中后期项目老股转让事宜(yí)，业内大大小(xiǎo)小的机构几乎都接触了个遍，但有受让意向且参与尽调的机构，一个手指(zhǐ)头都能数(shù)得过来。

　　即便如此，想(xiǎng)卖老(lǎo)股退出依(yī)然困难重重，要么对方机构LP call不来款，要么背后(hòu)国资 LP要求再上会，“很考验心态。”

　　在部分机构内(nèi)部，投后岗位堪称退出(chū)专(zhuān)员。任职于一家(jiā)CVC机构的投后岗，徐睿同样忙着退出，到(dào)处(chù)找资源转被投企业的老股。但(dàn)拜访(fǎng)一圈下来他发现(xiàn)，纯老股转让(ràng)退出很难实现，一般需要配套增资。

　　“去(qù)年还(hái)有人想按现在的估值(zhí)接，当时没舍得出手(shǒu)，现在打五折都没(méi)人要。”

　　不指望IPO，并(bìng)购、回购都来了

　　退(tuì)出情况比想象(xiàng)中严(yán)峻(jùn)。

　　正如国科嘉和(hé)陈洪武所言，以前大家都知道退出(chū)难，但真正经历到基金最后收尾阶段，才真的深(shēn)有体(tǐ)会“太难了”。

　　种种因素影响之下，一级市场(chǎng)退(tuì)出情况并不乐观。清科研究中心最新报告显示，2024年上半年，中国股权(quán)投资市场共发生746笔退出案例，同比下降63.5%，主要(yào)受(shòu)IPO门槛提高、上市企业流动性(xìng)降低、企业估值较低(dī)且增值速度慢、被投企业(yè)无力回购、活跃买方数量少等五(wǔ)个方面的影响(xiǎng)。

　　其中，VC/PE较为依赖的退出路径——IPO渐(jiàn)渐变得遥(yáo)远。2024年上半年仅有82家(jiā)中企上市，同比下降62.4%，境外和A股被投企业IPO案(àn)例数同比分别下降20.1%、74.1%。

　　今年4月，新“国(guó)九条”出炉，严把准入关，A股IPO市场呈现阶段性收缩态势。此(cǐ)情此景，一级市场迎来一(yī)波赴港上市潮(cháo)，但港股一(yī)直面临着估值和流动性(xìng)难题，加(jiā)上基石投资人态度谨慎，港(gǎng)股IPO之路布满考验。即(jí)便排除万难成功上市，破发一幕依然使人揪心。

　　此前听闻，上海某估值百亿的新能源独角兽，因A股门(mén)槛提(tí)高继而转向港股，而(ér)为了搞定港股基石投资，公司不得不放低姿态，四处奔波募(mù)集。

　　深圳一家母(mǔ)基金合伙(huǒ)人提起他的遭遇，前几年投的一支基金，当年IPO形势很(hěn)好，很多投资组合都已经满(mǎn)足投资人别等IPO了当时的上市条件，有比(bǐ)较好的(de)预期，但(dàn)现在情况变了，上市希望渺茫，退出突然变得很难。

　　这(zhè)也是(shì)大多数从业(yè)者正在面临的处(chù)境。

　　“事(shì)实上，高科技行业基本是赢者通吃的行业，市场基本上只能容纳前三名，资本市场(chǎng)更不可能出现(xiàn)越来越(yuè)多的上市(shì)公(gōng)司。”想起上海科创集团董事长傅红岩在清(qīng)科年会上提醒(xǐng)，一二级市场的关系走向新的平衡，项目退出的思路需要转变。

　　元禾辰坤合伙人曾(céng)纯指出，在成熟市场里，即使(shǐ)最后IPO退(tuì)出(chū)收(shōu)益占(zhàn)比高达70、80%，但(dàn)实际(jì)发生(shēng)的IPO退出数量上只占(zhàn)10、20%。因此，VC/PE还是要探索和考量更多元化(huà)的退出(chū)方式。

　　于是(shì)我们看到，除了水下交易的老股转让，今年一(yī)笔笔并购此起彼伏。形势比人强，这背(bèi)后不止有投资方(fāng)急迫的退出情绪，还有创始人(rén)微妙的心态转变——认清现实，接受被并购的命(mìng)运。

　　令人心情复杂的是，回购诉讼似乎(hū)也成(chéng)为今年投资机构寻求退出的方式(shì)之一。礼丰律(lǜ)师事务所发布报告称，13万个(gè)项(xiàng)目(mù)将陆续(xù)面临退(tuì)出(chū)压(yā)力，“上万名企业家(jiā)可能面临数亿元的回购风险”。

　　建设一(yī)级市场流(liú)动性

　　如此种种，一级(jí)市场流动性难题摆在眼前。

　　“我们需要流动性。”一位不愿(yuàn)具名的投资人直言不讳：“没有流(liú)动(dòng)性，就算打骨折也没用。”

　　作为VC/PE市场主要退出(chū)渠道之(zhī)一，IPO受阻正在严重影响行业(yè)整(zhěng)体的流动(dòng)性(xìng)，退(tuì)出“堰塞湖”愈演愈烈，一系列矛盾(dùn)与(yǔ)纠纷也随之在(zài)业内蔓延开来。

　　目睹一幕幕，一位从业二十余年的(de)创投大佬感到五味杂陈(chén)，如若一级市场的退出(chū)不畅再持续两年，不知行业要走向何方？

　　在他(tā)看来，IPO是需要的，并购是需(xū)要的，股权转让(ràng)、S份(fèn)额交易等等(děng)，都(dōu)是在解决行业(yè)的(de)流动(dòng)性(xìng)。“我们一定要解决一级市(shì)场消化不良的问题。让资金流动起来，让创投之水(shuǐ)流动起来，这样才会(huì)有更多的资金回流，支持中国的创新、支持中国的创业、支持中国的科创。”

　　一级(jí)市场流动性(xìng)的重要性不言自明(míng)。在刚刚(gāng)闭幕的(de)第十八届中国基(jī)金合伙人大(dà)会上，不少投(tóu)资大佬呼吁，现在一级流动性还没(méi)有完全建立起来，要想办(bàn)法，要有更多的朋友圈(quān)联动，要有资源对接。这需要(yào)有人搭起台(tái)子来做，可能也需要一个周(zhōu)期来建设。

　　适者生存。创投行业历来(lái)有周期(qī)和时间的限制，重(zhòng)重挑战之下，GP迎来(lái)了前所未有的生存压力。陈洪武建议(yì)，GP要做好投资预期管(guǎn)理(lǐ)，当(dāng)基金到了末期才考虑退出，已经有点晚了。“不(bù)要总想着把每一(yī)块铜板都赚了，该撒(sā)手时就撒手。”

　　降(jiàng)低预期，放平心(xīn)态，并(bìng)且全(quán)神贯注观察市场变化(huà)，在最佳时机作出退出决策(cè)——这可能是当(dāng)下最(zuì)好(hǎo)的对策。当利益(yì)有矛盾时，也请多一(yī)点宽容。

　　“如(rú)果我(wǒ)们做到用时间来换空间，这些(xiē)暂时的困难(nán)是能够消化的，如果大家都着急，特别是在市场低(dī)谷的情况下，最终只能(néng)让我们(men)自己(jǐ)伤痕累累(lèi)。”

　　考验才刚刚开始。

　　*文中(zhōng)吴旻、徐睿为化名

责(zé)任编辑：杨赐

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