股指等待进一步驱动信号

二季度内外各变量仍处在观察验证期，股指开启趋势性(xìng)行(xíng)情概(gài)率较低 ，大概率震荡蓄势以等(děng)待更明确的上行驱(qū)动信(xìn)号(hào)。

4月(yuè)以来，万得(dé)全(quán)A指数(shù)震荡整(zhěng)理(lǐ)，中枢略下移，其(qí)中上(shàng)证指数已围绕3000点窄幅(fú)震荡近两(liǎng)个月，前期超跌反弹后，缺乏明(míng)确的上行(xíng)驱动信号，市场(chǎng)情绪偏谨慎，其间两融(róng)余额和北向资金合计净流出约200亿元。指数结构上，强弱顺序为上证50>沪深(shēn)300>中(zhōng)证500>中证1000，上证50指数明显(xiǎn)强于(yú)其他(tā)指数。

2024年政府工作(zuò)报(bào)告中(zhōng)，将GDP增速定在5%左右,一季度(dù)GDP实际增速(sù)为5.3%，高于此前Wind预期均值(zhí)4.9%和官(guān)方目标，预期差边际向上
，并带来(lái)二季度GDP预测均值上修。若(ruò)4—5月份经济数据持续边际向好，市场预期GDP增速仍有上修(xiū)空间，利于(yú)风险偏好的持续改(gǎi)善。

不过(guò)，从季(jì)节性因(yīn)素看，4—5月制造业PMI指数趋向边际走弱(ruò)，关(guān)注超季(jì)节性反弹可能。同时，与美国库存周期波动的显著性不同，近年来，国(guó)内制造(zào)业(yè)景(jǐng)气周期趋势性(xìng)不显著，以围绕(rào)50%均(jūn)衡值窄幅波动为主，其(qí)中2020年3月—2021年8月
运(yùn)行在50%上方，之后主运(yùn)行区(qū)间下移 至50%下方。参照库(kù)存周期的平均运行(xíng)时间，2024年PMI运行 区间有(yǒu)较(jiào)高概率上移至50%上(shàng)方，但(dàn)受(shòu)地产(chǎn)弱预期影响(xiǎng)，上移幅股指等待进一步驱动信号度依(yī)然有限(xiàn)，较难出现(xiàn)显(xiǎn)著的趋势性回升(shēng)态势。

结构上看，制造业景气度边际回暖的核(hé)心驱动在外需。截(jié)至3月，全球综合PMI已连(lián)续5个月回(huí)升，其中全球制造业PMI结束(shù)此前(qián)连续16个月的衰(shuāi)退状态，一季度稳定在50%以上。美国方面，制造业PMI前期持续16个月处于衰退区间，今年3月首次升至50%上方，本轮美(měi)国制(zhì)造业(yè)景气度底(dǐ)部出现在2023年6月，之后波浪式回升。参照历史经验，每轮库存周期(qī)持续时(shí)间约40个月(yuè)，本轮库存(cún)周(zhōu)期始自2020年4月，截至2023年6月低点，共计38个月(yuè)。因此，若美国如期(qī)实现软 着(zhe)陆 ，2024年将(jiāng)迎来(lái)新一轮的补库周(zhōu)期。不过，受制于高利率环境，美国补库周(zhōu)期的稳定性和空间存疑，仍待边际数据验证。最新
公布的(de)美国PMI初值远不(bù)及预期，其中制(zhì)造业PMI再次跌破荣枯线至49.9%，远低于预期值52%，服务业PMI表现(xiàn)同样不及预期，创5个月新低(dī)。

内需(xū)方(fāng)面，拖累仍来自房地产。本轮LPR（5Y）利(lì)率调(diào)降始自2022年1月，累(lèi)计调降65BP至3.95%；但同(tóng)期中(zhōng)国(guó)百城样本住宅平均价格(gé)涨幅不足1%，上海中原领(lǐng)先指数下跌近20%，2023年中(zhōng)国商品房住宅销售面积已跌破10亿平方米。从购房的成本收益角度(dù)来(lái)看，现阶段国(guó)内(nèi)住房属性与(yǔ)“房住不炒”定位(wèi)已(yǐ)匹配，购房需求的回(huí)升(shēng)关键在于成本的下降，目前相对有限的利率调降幅度尚未显著改善市场预期，2024年4月十(shí)大城市商品房销售面积的周均值较3月下降逾20%，二季度(dù)地(dì)产销量能否改善，将决定经济预期的下(xià)限。

近(jìn)年来，国内政策和(hé)经(jīng)济预期此(cǐ)消彼长。通常，经(jīng)济预期若改善(shàn)，政策预期将相应减弱；若经济未达预期，政策预期则相应(yīng)调升。考虑(lǜ)到(dào)一季(jì)度经济表现已超预期，以及二季度经济预期的边际上(shàng)修，市场政(zhèng)策预期边际略有调降，但若经济改善和(hé)政策超股指等待进一步驱动信号预期宽松共振，将会显著提振市场信心。

不过，受限于外部高利率环境(jìng)和(hé)汇率压力，国内(nèi)超预期宽松的概率偏低。本(běn)轮美联(lián)储紧缩周期中，国内货币政策(cè)“以内为主”，并未跟随美联(lián)储加息，而是有(yǒu)节制降息(xī)，以(yǐ)兼顾内(nèi)部(bù)经济和汇率压力。今年
以来，人民(mín)币 中间价稳定在7.1附近，即期汇率在7.1—7.24区间(jiān)内波动，近日两者偏离度加大，即期汇率降至7.24。此前，即期(qī)汇率和中间价的强偏离，仅在2014年3月—2015年7月出现过。值得(dé)关注的是(shì)，日本已于2024年3月21日将持
续8年之久的负利率（-0.1%）调升至0—0.1%，是(shì)最迟跟随美国加息
的(de)发(fā)达国家。相应的，本轮(lún)美联储紧(jǐn)缩周(zhōu)期中，日元贬值幅度高达30%，已突破(pò)1998年亚洲金融危机时期的低点。相比之下，人民币虽同步对美(měi)元回落，但幅度有限，是亚洲国家中的最强势货币。因此，预计政策节奏大概(gài)率仍将跟随现实变动(dòng)，较难超预期。

内部政策空间的上修，仍需等待美(měi)联储政策的转
向。今(jīn)年来，美联储降息预期不断下修(xiū)，目前市场已(yǐ)将(jiāng)首降时
点延迟至9月(yuè)，降息次数下修至(zhì)两次。截至4月25日(rì)，美联储6月降 息概(gài)率已(yǐ)不足20%，8月降息概(gài)率约50%，9月降息概率达90%以上。与国内政策(cè)要兼顾经济和汇(huì)率压力一样，美联储政策也要(yào)兼顾通胀和经(jīng)济，边际预期仍将随现实强弱而修正。对于即将召开的5月议息会议，市场普遍预计，美联储将维(wéi)持现有的货币政策不变，而在(zài)6月美联储议息会议前，仍有两次通胀和就业数据可(kě)供参考。若外部通胀和经济持续强于预期，美联储宽松转向将进一步推迟，不(bù)利于国内市场风险偏好的持续改善(shàn)。

总体 上，二季度内外各(gè)变量仍处在(zài)观察验(yàn)证(zhèng)期，股指开(kāi)启趋势性行情概率较低，大概率震荡蓄势以等待更明(míng)确的(de)上行驱动信号。在资本(běn)市(shì)场新“国九条”导向下，上证(zhèng)50指数(shù)表现大概率(lǜ)仍强(qiáng)于其他；外(wài)部变量关(guān)注(zhù)美联储政策预期波动(dòng)。（作者单位：中财期货）

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