海外宏观｜“美国大选交易”还有哪些预期差？

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文｜李 翀  崔嵘  贾(jiǎ)天楚

当(dāng)前市(shì)场对(duì)各类资产(chǎn)的“美国大选交易”形成了(le)一定共识，但我(wǒ)们认为基准情(qíng)形(xíng)之外，可能仍有一些预期差。美债方面，当前美(měi)债(zhài)市场更多博弈美联储(chǔ)后续的降息(xī)路径，大选对其(qí)影响相对较小。美(měi)联储9月议息(xī)会议降息50bps，鲍威尔(ěr)表示(shì)降息没有(yǒu)预设路径，仍是逐(zhú)次会议做出决策，强调政策灵活性。市场或在联储降息路(lù)径较为清晰后重新开始依据大选(xuǎn)选情博弈哈里斯和特 朗普的政策主张对通胀的影响，进而影(yǐng)响长端美债利率(lǜ)。“特朗普交易”或再次令曲线趋(qū)陡，曲线陡峭(qiào)化对长端利率下行有所限制，使得金融(róng)条件不至过快放松以至出现类似23Q4的情形(xíng)，特朗(lǎng)普的远期通胀性政策可能反而有助于增加美联储明年的降息次数，“哈里斯交易”则反之。美股方面(miàn)，随着(zhe)以马斯克和彼得·蒂尔为代表的部分硅谷(gǔ)科技(jì)资本(běn)表达了对特朗普的(de)支持(chí)，以及特朗普选(xuǎn)择俄亥俄州联(lián)邦参议员、前风投家詹姆斯·万(wàn)斯(sī)作为竞选伙伴，其对新能源汽车(chē)的态度或(huò)已有一(yī)定程度(dù)的转变，且特(tè)朗普和部分硅谷科技公司(sī)关系(xì)有所拉近。我们预计特朗(lǎng)普若重返白宫(gōng)或并不利空美股新能源汽车板块和美股科技小票。不少金融行业领导(dǎo)者在此次(cì)大选(xuǎn)中站
队哈(hā)里斯，“哈里斯交易(yì)”或并(bìng)不利空美股金融板块。与特朗普相比，哈里斯和大型科技(jì)股公司(sī)关系更(gèng)加密切，预计(jì)其对大型科技公司的反垄(lǒng)断态度较为温和，或对大型科技公司股价有一定程度(dù)利(lì)好。美元方面(miàn)，我们认为特朗普使美(měi)元贬值有两(liǎng)条可能的路径，一是在2026年提名一位(wèi)更为鸽派的美联储主席(xí)，二是出台“《广场协议2.0》”以增加(jiā)关税为筹码迫使其他货币升值。

▍美债方面，长端美债利率或在联储降息路径(jìng)较为清(qīng)晰后重(zhòng)新开始依据大选选情博弈哈里斯和特朗普的政策主张对通胀(zhàng)的影响，“特朗普交易”或对长端利率下行有所限制，使得金(jīn)融条(tiáo)件不(bù)至过快(kuài)放松(sōng)，特(tè)朗普的远期通胀性政策可能反而有助于(yú)增加(jiā)美联储明(míng)年的降息次数，“哈里斯交易(yì)”则(zé)反之。

此前(qián)市 场对“特(tè)朗(lǎng)普交易”最大的共识是其增(zēng)加关税、反对非法移民(mín)和削减企业所得税等政策(cè)主张的通胀性。结合特朗普的通胀性政策(cè)主张 以及7月CPI数据发(fā)布(bù)后的降息预期，做陡曲线成为(wèi)美债市场此(cǐ)前较为一致的共识。当前(qián)美债市场更(gèng)多博弈(yì)美联储后(hòu)续(xù)的(de)降息路(lù)径，大选对其影响相对较小。美联储9月议息会议降息(xī)50bps，鲍威尔表示降息没有预设路径，仍(réng)是逐(zhú)次会议(yì)做出(chū)决策，强调政策灵活性。市场或在联储降息路径较为清(qīng)晰后重新(xīn)开始依据大选选情博弈哈里(lǐ)斯和特朗普的(de)政策主张对通胀(zhàng)的影响，进而影响长端美债利率。“特朗普(pǔ)交易”或(huò)再次令曲线趋(qū)陡(dǒu)，曲线陡峭化对长端利率下(xià)行有所限(xiàn)制，使得金融条件不至(zhì)过快
放松以至出现类(lèi)似23Q4的情形，特朗普的远(yuǎn)期通胀性政策反而有助于(yú)增加(jiā)美联储明年的降息(xī)次数，“哈里斯(sī)交易”则反之(zhī)。

▍美股方面，新(xīn)能源(yuán)汽车(chē)板块和美(měi)股科技小票未充分参与“特朗普交易”。

总量方面，特朗普减税和(hé)减少监管 的政策被市场解读为对总体(tǐ)股市利好。结构方面，市场基于特朗普的政策(cè)主张做多金(jīn)融、生(shēng)物(wù)科技、医
疗保(bǎo)健板块和与贸易(yì)关联(lián)度较低的美国制(zhì)造业公司，基于特朗普和万斯的反垄断主张以及(jí)前期的风(fēng)格(gé)轮动做(zuò)空通讯服务等板块的科技巨头。我们认为美股市场上“美国大选交易”最大的预期(qī)差(chà)可能在于随着以马斯克和彼(bǐ)得·蒂尔（Peter Thiel）为代表的(de)部分硅谷科(kē)技资本表达了对
特朗普的支持，以
及(jí)特朗普选择前风投家万斯作为竞选伙伴，其对新能源汽车的态度或已(yǐ)有一定程度的转变，且特朗普和部分硅谷(gǔ)科技公司关系有所拉近。我们预计特朗普若重返(fǎn)白宫或并不利空美股新能源汽车板块和美股科技小票。 

▍美元方面，特 朗(lǎng)普使美元贬值有两条路径，一(yī)是特朗普(pǔ)获胜并在2026年提名一位(wèi)更为鸽派的美(měi)联储主席，二是(shì)出台“《广场协议2.0》”以增(zēng)加关税为筹(chóu)码迫使其他货币升值(zhí)。

特朗普的政策(cè)主张有助于支海外宏观｜“美国大选交易”还有哪些预期差？(zhī)撑美国(guó)经济基本面和通胀，且其贸易保护主(zhǔ)义引发全球避险情绪，两者均导致“强美元”，但(dàn)特朗普及其竞选(xuǎn)团(tuán)队却主张“弱美元”以提振美(měi)国出口、缩减美国贸易赤字。市场对这一矛盾有共识，并在
短期选择交易“强美(měi)元”，但对特朗普成功上任后如何实现“弱美元(yuán)”较为困惑(huò)。我们认为：1）特朗
普实质性干预美联储独立(lì)性、胁迫美联储降(jiàng)息的可(kě)能性较低，但2026年(nián)可能提名(míng)一位更为
鸽派的美联储(chǔ)主席(xí)；2）受莱特希泽影响，特(tè)朗普或会以加关税为筹码出 台“《广(guǎng)场协议2.0》”，迫使其他货币升值。

▍“哈(hā)里斯交易”：鉴于哈里斯的政策框架(jià)并不完(wán)整(zhěng)，更多仍是(shì)延续拜登当前政策主张，“哈(hā)里斯(sī)交易”在美(měi)元、美债和比特币的交易逻辑上更多与“特朗(lǎng)普交易”反向。

但“哈(hā)里斯(sī)交易”或并(bìng)不(bù)利空美股金融板块
，且(qiě)哈里(lǐ)斯本人与大型(xíng)科技股公司关(guān)系与特朗普相比更加密切，其对
大型(xíng)科技公司的反垄断态度较为温和，我们预计“哈里(lǐ)斯交易”或对大型科技公司股(gǔ)价有一定(dìng)程度的(de)利好。

▍风险因素：

美联储(chǔ)货币(bì)政(zhèng)策超预期；美国(guó)大(dà)选选情出现超(chāo)预期(qī)变化。 

本文(wén)节选自中信证券研(yán)究部 已于2024年(nián)9月19日发布的《海外宏观经济专题—“美国大选交易”还有哪些预(yù)期差？》报告，具体(tǐ)分(fēn)析内容（包括相关风险提示等(děng)）请详见报告。若因对报(bào)告(gào)的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的(de)完(wán)整内容为准(zhǔn)。

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