“债牛”刹车？三大干扰因素加剧债市分歧

短期震荡(dàng)，长期仍乐观。

多重因素扰动“债牛”氛围，本周国债期货全线下跌，现券集体回调(diào)。

整体来看(kàn)，本周债(zhài)券市场多空博(bó)弈更趋激烈，各期限
国债收益率多回弹5BP（基点(diǎn)）以上(shàng)。其 中，周五（4月26日 ），30年期国债活跃券“23附(fù)息(xī)国债23”收益率(lǜ)上行(xíng)4.45BP，报2.5125%，回升至1年期MLF（中期借(jiè)贷便利）利(lì)率之上，结束倒(dào)挂(guà)。

到了4月28日（劳动节假期调休工作日），银行间(jiān)债市现券(quàn)收益率继续大涨，5年期、10年期、30年期(qī)国债活跃券收益率分别上行4BP、2.05BP、1.5BP，1年期品种则大幅上行7BP。

综合(hé)业内观点，央行针(zhēn)对长债利率的(de)频繁表态和(hé)资金面担(dān)忧是主要干扰因素，加上银(yín)行买债行为受到监管关注，三大因素(sù)导致市场对债市供需关系预期生变，未来走势陷入分歧。而(ér)机构主流观点在于，债(zhài)市短期震荡，长期仍乐观。

央行多次就长债利率表态

在不(bù)少机构看来(lái)，此轮债牛的重要支(zhī)撑(chēng)在于流动性梗阻和“资产荒”，一季度债券供(gōng)给节奏相较于往年偏慢，加(jiā)剧了(le)供需矛盾。

本周二（4月23日），央行相关部门负责人表态称，长期国债收益率(lǜ)总体会运行在与长期经济增长预期相匹
配的合理区间(jiān)内。该(gāi)负责人提
示，理论上，固(gù)定利率的长期限债券久期长(zhǎng)，对利率波动比较敏感，投资者需要高度重(zhòng)视利率风险(xiǎn)。次日，债市(shì)就出现(xiàn)明 显转向，其中(zhōng)国债期货30年期主力合约罕见大跌1.17%。

央行(xíng)上(shàng)述负责人还表示，长(zhǎng)期国债收益率主(zhǔ)要反映长期(qī)经济 增长和(hé)通胀的预(yù)期，但同时也会(huì)受到(dào)供(gōng)求关系等(děng)其他因素的扰动(dòng)，而“出现阶段性背离情(qíng)形”。央行方面表示，今年计(jì)划发行(xíng)的政府债券(quàn)规模也不小，未来发行节奏还会加快。随(suí)着未来超长期特别国(guó)债的(de)发行，“资产荒”的情况会有缓解，长期国债收益(yì)率(lǜ)也将出现回(huí)升。

在长债(zhài)利率不断抬升背景下，这并非央行首次针对长债利率发声，此前4月初就曾(céng)提及“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。随后有消息称，央行与三家政策(cè)性银行座谈讨论长债市场趋势，计划大(dà)幅增加长期债(zhài)券发行的消(xiāo)息引起(qǐ)市场热议。

回顾4月初以来，央行、财政部(bù)、发改委等各部委针对(duì)债券发行(xíng)的表态频次提升。随着未来超(chāo)长期国债发行和地方政府债供给有望放(fàng)量，市场对供(gōng)给端压(yā)力担忧增加(jiā)。

Wind数据(jù)显示(shì)，2024年1月、2月和3月(yuè)的地方政府(fǔ)债(zhài)券发行规模分(fēn)别为2947亿元(yuán)、6011亿元和4626亿元，去年(nián)同期分(fēn)别(bié)为4140亿(yì)元、8138亿(yì)元和6015亿元。

从机构观点来看，央行(xíng)表(biǎo)态和未来债券供给可能放量均给(gěi)市场带来一定压力 ，但长端“资产荒”问题并未缓解，中短期债券吸引力则可能有所(suǒ)上升。

存(cún)单利率抬(tái)升引资金面(miàn)担忧

除了供给端，市场对流动性层面的担(dān)忧也有所(suǒ)增加，近期存单利率和短债利率上行明显。对此，不少机构认(rèn)为，银行“手工补息”被禁止可能会通过流(liú)动(dòng)性冲击债市。

据记者了解(jiě)，4月上(shàng)旬，市场利率定价自
律机制（下称“自律机制”）向成员机构下发了(le)《关于禁止通过手工补息高息揽(lǎn)储 维护存(cún)款市场竞争秩序的(de)倡议》，要求银行自查手工补息滥用(yòng)行为，并于4月底前完成整改。

浙商证券固收分析师覃汉认为，“手工
补息”被禁止导致(zhì)大行缺负债，可能并非本轮(lún)存单提价的主要原因(yīn)，但“手工补息”被禁止可能导致出现流动性摩
擦和(hé)机构的反馈行为，进而放大(dà)债市(shì)调整。“对于大行来说，由于手工补息禁止导致存款规模(mó)的流失(shī)是客(kè)观存在的问题，但对于流动性缺口的补充有较多方式，比(bǐ)如不排除月(yuè)末理财赎回，但相(xiāng)关行(xíng)为会导致(zhì)流动性出现 阶段性(xìng)摩擦，并且在整个债牛氛围降温的背景下，也将会放(fàng)大债市调整，加剧反馈级别。”覃汉在研报中表示。

4月28日(rì)，为维护银(yín)行体系流动性(xìng)合理充裕，央(yāng)行以利率招标方式开展了20亿元7天期逆回购操作，中标利率为(wèi)1.8%，当日无逆回购到期。最近两周，央行逆(nì)回购以(yǐ)净(jìng)回笼为主，21日以来合计通过公开市场净(jìng)投放20亿元。从资金市场(chǎng)表现来看，本周DR001、DR007、DR014有不同程度抬升 。

目前来看，10年期国债(zhài)收益(yì)率仍与(yǔ)MLF存在近20BP倒(dào)挂，在政(zhèng)策 利率对市(shì)场利率引导作用明显下降的背(bèi)景(jǐng)下，市场也在观察央行会否通过收紧资金的(de)方 式抬升长端收(shōu)益(yì)率。

对此，申万宏源债券分析师金倩婧表示，从现(xiàn)行的货币政策手段来看，央行主要通(tōng)过资金利率(lǜ)和MLF利(lì)“债牛”刹车？三大干扰因素加剧债市分歧率调节长端收益率，考虑到MLF利(lì)率挂钩LPR（贷款市场报(bào)价利率），并且是核(hé)心的中期(qī)政策(cè)利率，通过上调MLF利率的方式抬升长端收益率概率较(jiào)低，而(ér)通过收紧资金面的方式抬升长端收(shōu)益率(lǜ)，操作成本较低，或是可行方式(shì)之一。

“但是参(cān)照2016年和(hé)2020年的经验(yàn)看(kàn)，央行通过收紧资金利率的方(fāng)式进而抬升(shēng)长端收益率(lǜ)，一般是经济基本面明(míng)显好转后货币政策转向的信号。”金(jīn)倩婧认(rèn)为，短期内央行通过政(zhèng)策表态的方式进行预期引导
仍是核心手段(duàn)，预(yù)计在债券(quàn)收益(yì)率明(míng)显偏低的情况下(xià)央行相关表态会对债市形成(chéng)一定(dìng)利空，或明显加大(dà)30年期(qī)国债的(de)波动幅度，但在房价下
行、信贷偏弱等核心(xīn)因(yīn)素(sù)支(zhī)撑下预计较难导致债市系统性反转，在央(yāng)行确认经济新一轮下行压(yā)力进而调降政策利率前，预计债(zhài)市收益率整体或以低(dī)位震荡(dàng)为主(zhǔ)。

机(jī)构行为仍存纠偏空间

债牛尚未结束(shù)，只是暂时“歇脚”，是当前机构的主流(liú)观点，但(dàn)短(duǎn)期态度已趋于谨慎(shèn)。

在(zài)国元证券宏观分析师杨为敩看来，相比流动(dòng)性支撑，债券供给并不是本轮债市行情的关(guān)键因素，后者能否形成压力的(de)关键在于宏观经济向上程度(dù)，即(jí)是(shì)否有持续性的资产负债表扩张需求。

杨为敩(xiào)认为(wèi)，此轮债牛的重要支撑仍是(shì)流动(dòng)性梗阻，在信用周期不断(duàn)走低的环境下，银行面对无法出清的资金只能在利率债上“抱团”，这也是此前面临多种利空因素时，市场没(méi)有太(tài)大反应(yīng)的原(yuán)因(yīn)。

“后续若我们(men)政策力度常规，则流动性梗阻难以逆转，债牛延续；若我们政策力度非常规，虽有可能逆转流动性(xìng)梗阻，但(dàn)可能令债券收益率出(chū)现大幅下(xià)降。”杨 为敩(xiào)在研报中做此判(pàn)断。

而从机(jī)构行为角度，部分银行尤其中小行大幅买债行为已在(zài)被(bèi)逐渐纠 偏。继上月央行对农商行债市参与情况进行调研后，近期又有消息称，已有央行地方分行对部分农商(shāng)行(xíng)进行窗口指导，要求农商行聚焦主业、压降杠(gāng)杆的同时，降低债券久期。

当前，市场仍在
关注类(lèi)似(shì)窗口指导会否扩围。在4月18日国新办举行的新
闻发布会上，央 行(xíng)货(huò)币政策司司(sī)长邹澜曾强调，要“防止利率(lǜ)过低”，导致内卷式竞(jìng)争加剧和(hé)资金空(kōng)转。

从(cóng)需求角度来看，多位业(yè)内人(rén)士曾对记者表示，农商行(xíng)热衷于买债有(yǒu)其(qí)特(tè)殊因素，但也成为加剧近两(liǎng)年M2-M1剪刀差(chà)的一大原因。无(wú)奈背后，风险需(xū)要关注。

兴(xīng)业银行首席(xí)经济学家鲁政委去年(“债牛”刹车？三大干扰因素加剧债市分歧nián)就曾撰文提(tí)示其中的期限(xiàn)错配风险。他认为，考虑(lǜ)到监管对农商行各项贷款占比应不低于50%的要
求，加上(shàng)2022年末69家农商行整体各项贷款占比指标为53.74%，农商行(xíng)未来(lái)可用于增加债券投资的资金相对有限。但个别农商行贷(dài)款增(zēng)速明
显低于存款增速 ，而(ér)前期硅(guī)谷(gǔ)银行出险(xiǎn)的一大原因(yīn)就在(zài)于其存款高增的(de)同时贷款增速相对较低，将更多资金(jīn)用于金融资(zī)产投(tóu)资，因(yīn)此需警惕部(bù)分(fēn)农商行的潜在风险。

覃汉认为，短期内，增量扰动可能带动后(hòu)续债市情绪仍偏谨(jǐn)慎：美日股(gǔ)创新高之后的调整(zhěng)对(duì)应全球投(tóu)资者需要重(zhòng)新寻找价
值(zhí)洼地，增(zēng)量资金涌入(rù)利好A股和港股市场趋势性(xìng)上涨；4月底(dǐ)的PMI数据(jù)和政策层(céng)面或有(yǒu)超预期信息，带动债市仍有调整的可能；“五一”小长假前机构(gòu)“持(chí)债(zhài)过节”意愿或较弱。

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