理性看待长期国债收
益率波动

最(zuì)近一段时间，长期国债收益率持续下行引发关注。对此，近日(rì)央行相关部门负责人在接受媒体采访时表示，长期(qī)国债收益率(lǜ)总体会运(yùn)行(xíng)在与长期经(jīng)济增长预(yù)期相匹(pǐ)配的合理区间内。次日国债收益率整体(tǐ)有所回调。

中债登数据显示，从4月初以来，10年期(qī)国债收(shōu)益率整(zhěng)体(tǐ)呈不断下行的态势，自4月2日开(kāi)始持续在2.3%以下低位(wèi)运行。而(ér)3月18日 以来(lái)，30年期国债收益率也持续在(zài)2.5%以下(xià)理性看待长期国债收益率波动低(dī)位运行。近期长期国债(zhài)收益率
之所(suǒ)以触及历史低点(diǎn)，主(zhǔ)要是受国债供求关系影响和市场交易情绪扰动。在(zài)债市长牛(niú)预期背景下，机构对长(zhǎng)期债券交易(yì)需求的(de)大幅上升(shēng)，带动长期国债收益率持续向下突破，表明长(zhǎng)期国债收益率与长期经济增长预(yù)期(qī)出现阶段(duàn)性背离的情形。

今(jīn)年市场上存(cún)在着机构(gòu)“资产荒”的形(xíng)势，一些金融机构(gòu)配置的标的比如城投债、非标、存款等资产或者在萎缩，或者收益率不(bù)断下降(jiàng)，由(yóu)此，机构投资者开始转(zhuǎn)向购买(mǎi)长久期资产以(yǐ)期获得更(gèng)高回报。在“早配置早(zǎo)收(shōu)益”的驱(qū)动下，机(jī)构在(zài)年(nián)初抢跑配置长期(qī)国债资产(chǎn)，促使国债收(shōu)益率快速下行。保险需配
置一定(dìng)数量的长(zhǎng)期(qī)资(zī)产以满足监管要求，存款利率(lǜ)的超预期下调，导致部 分(fēn)保险资金弃存款买债(zhài)券，为(wèi)长债(zhài)行情提供较强的(de)支撑；由于资本市场波动过大，而债(zhài)市一直处在牛市状态，投资收益比股票市
场更高(gāo)，基金也成为(wèi)债市的推动者，公募(mù)基金是30年债券的配置方；理财资金和私(sī)募的资金也大胆介入债市，一些证券私募(mù)更是抛股 票买债券；保险资管(guǎn)、理财也加大(dà)债市的配 置。随着各类金融机(jī)构的(de)加入(rù)，推升长期国债市场热度，长期国债(zhài)的价格(gé)上升，收益率持(chí)续下跌(diē)。

长期国债(zhài)利(lì)率是金融市场定价基准的国债收益
率(lǜ)曲(qū)线的重要组成部分，主要反映长期经济(jì)增长和通胀的预期，但也受供求(qiú)关系等其他因素(sù)的扰动。当前我(wǒ)国经济长(zhǎng)期(qī)向好的基本面没有改变，我国经济基础好、韧性(xìng)强、动能
优、潜力大、活(huó)力足，而近期长期国债收益(yì)率持续(xù)下行是供求关系(xì)失衡对(duì)收益率短期(qī)扰动(dòng)的(de)结果。长期国(guó)债收益率是人民币资产定(dìng)价的基础(chǔ)，股票市场，包括期货市场乃至 房地产市场的资产价格也都(dōu)取决于国债收益(yì)率，债券的价(jià)格、利率、期限和(hé)信用(yòng)决定整个金融市场的资产的价格运行。因(yīn)此，要避(bì)免在经济增长预期较好的阶段，由于市场供求的阶段性失衡(héng)，导(dǎo)致国债
收益率(lǜ)与长期经济增长预期背离的情(qíng)形。

要理(lǐ)性看(kàn)待长期国债收益率的走势。近理性看待长期国债收益率波动(jìn)期长期国债牛市的(de)逻辑是市场(chǎng)上“安全资(zī)产”的缺失，叠加物价保持温(wēn)和(hé)态势(shì)、消费仍待进一步提振，房地产也仍在模(mó)式转型(xíng)中(zhōng)。不过，随(suí)着接下来专项债券和超长期特别(bié)国债(zhài)的发行，“资产荒”的情况会有缓解，债市面临的供求问题有望趋于均衡，长(zhǎng)期国债收(shōu)益率也将逐渐回升，最 终长期(qī)国债收益率将运(yùn)行(xíng)在与(yǔ)长期经济增(zēng)长预期相匹配的(de)合理(lǐ)区间内(nèi)。我国实际经济(jì)增速未来较长(zhǎng)时期将保(bǎo)持合(hé)理水平(píng)，近(jìn)一年来回(huí)升向好的(de)趋势在不断巩固，未来 通(tōng)胀有望从低位温和回升，长期国债收益(yì)率(lǜ)作为名 义利率(lǜ)，本身会随通胀(zhàng)水平回升而提高，这两方面对(duì)长期债券(quàn)收(shōu)益率都会形成支撑。近期(qī)，财政 部公开发(fā)文表(biǎo)态支持央行下场(chǎng)购买国债，而央行相关负责人在接受采访时 也提出(chū)，央行(xíng)在二(èr)级市场开展国债买卖，可以(yǐ)作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。这将有助于改(gǎi)变(biàn)长期国债收益率低位徘徊状况。

当然，也需要重视长期债 券的市场(chǎng)供(gōng)求失衡可(kě)能带来(lái)的(de)风险。从(cóng)盘面看(kàn)已有机构大量购进短期债券，主要是前期对(duì)长期国债(zhài)的做多过(guò)于拥挤，导(dǎo)致价格过高收益率过低，可能出现“踩踏(tà)效应(yīng)”。理论上(shàng)，固定(dìng)利率的长期国(guó)债(zhài)久(jiǔ)期长，对利率波动更加敏感，投资机(jī)构需重(zhòng)新审视超配长(zhǎng)期国债策略。对于(yú)交易型投资者，通过加(jiā)大杠杆、拉长久期，虽然在短期价(jià)格大幅上行中获得更(gèng)多收益(yì)，但也(yě)加剧市场波动，可能承担价格大(dà)幅下跌的损失；对于银(yín)行(xíng)、保险等配置型投资者，如果将大量资金锁定在收益率(lǜ)过低的长久期债券资产上(shàng)，若遇(yù)到负债(zhài)端成本(běn)显著(zhù)上升，则可能会面临收不抵(dǐ)支的被动局面。

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