应退尽退 畅通退市“排水管”

●国浩律(lǜ)师（上海）事务所律师、

国(guó)浩金融证券合规委员会主任黄江东

国浩律师(shī)（上海）事务所律师陈辰

常态(tài)化退市机制是保障资本市场良性运行(xíng)不可或缺的重要(yào)一环，深 化退(tuì)市制(zhì)度改革是加强资本市场基础制度建设的重要(yào)方面。《国务院关于加强监管(guǎn)防范风险推 动(dòng)资本 市场高质量(liàng)发(fā)展的(de)若干意见(jiàn)》（下(xià)称新“国九(jiǔ)条”）要求加大退市监管力度(dù)，加快形成应(yīng)退尽(jǐn)退、及时出清(qīng)的常态(tài)化退市格局。与此同时，证监会发布《关于严(yán)格执行退市(shì)制度的(de)意见(jiàn)》（下称《退市意见》），沪(hù)深北证券交易所发布配套规则、公开征求意见。

在严把发(fā)行上市入口关、持续加强上市后监管(guǎn)的基础上，新“国九条(tiáo)”从
进一步严格强制退市标准 、逐(zhú)步(bù)拓宽(kuān)多元化退出渠道(dào)、大力削减“壳(ké)”资源价值等方面提出畅通“出口关”要求，就建设优胜劣汰、应
退尽退的资本市场进一步畅通(tōng)“排污去浊”管道。

加(jiā)大退市监管(guǎn)力度

如果把资(zī)本市场比(bǐ)作一个水池(chí)，发行就是进水管，进水的速度和质量(liàng)都要把(bǎ)好关，这就需要严把IPO入口(kǒu)关，引来源头活(huó)水、好水；退市就(jiù)是排水管，及时排出变质的水、污水(shuǐ)，以净化水池(chí)生态。

加大退市监(jiān)管力度将加速(sù)“优胜劣汰，应(yīng)退尽退”市场化(huà)、常(cháng)态化退出机制的形成，进一步优化资(zī)本市场资源配置，对资本(běn)市场健康良 性(xìng)发展具有重要意义。

随着“僵(jiāng)尸空壳”和“害群之马(mǎ)”出清力度加大、“壳”资源价(jià)值进(jìn)一步削减，存量上(shàng)市公司将在退市新规的震慑(shè)下更加重视经营发展，倒逼上(shàng)市公司整体质量提升。强 化退(tuì)市有(yǒu)利于投(tóu)资 者合法权(quán)益的保障，在证券投资者保护机构的引导(dǎo)、支持下，投资者综合运用支持诉讼、示范判决、专业(yè)调解、代表人诉(sù)讼、先(xiān)行赔付等方式要求违法上市公(gōng)司及负有责任的董监高等“关键(jiàn)少数”赔偿损(sǔn)失，更好地维护自身合法权益。

严格强制(zhì)退市(shì)标准

设立“高压线(xiàn)”

严格重大违法类、规(guī)范应退尽退 畅通退市“排水管”(fàn)类、财务类(lèi)和(hé)交易类四类强制退市标准是加大退市监管(guǎn)力度最直接的体现，将直接提升退(tuì)市的覆盖(gài)面和对不合格公司的出(chū)清力度(dù)。自2020年退市改革以来，我国上市公司退市数量逐步增长(zhǎng)，但退市(shì)公司在上市公(gōng)司总数中的占(zhàn)比仍有(yǒu)不足。以2023年为例，全年共47家(jiā)公司退市，强制(zhì)退(tuì)市公司44家，退市公司数量在上市公司总数中的(de)占比不到(dào)1%。因此，进(jìn)一步健全退市制度、完善常态化退市生态具有重要意义，本(běn)次改革全面加大(dà)了退市力度。

首先，配套制度规则在保留原有欺诈发行等退市标准基础上，拓宽重大违(wéi)法(fǎ)强制(zhì)退市适用范围，针对触碰(pèng)市场底线(xiàn)的财务造假(jiǎ)恶性违法行为调低财务造假退市的年限、金额和比(bǐ)例，增加(jiā)多年连(lián)续(xù)造假(jiǎ)退市情形
。有下列情(qíng)形之(zhī)一的强 制退市：1年(nián)财(cái)务造假金额“2亿元且占比达30%”，或(huò)连续2年财务(wù)造假金(jīn)额“3亿元且占比达20%”，或财务造假连续3年(nián)及(jí)以上的(de)（无论造假金额）。按此衡量过往监管部门查处(chù)的财务造假案例，其中(zhōng)多数公 司都达(dá)到退市标准。

其次(cì)，退市(shì)标准新增三类规(guī)范类(lèi)退市情形，督促并震(zhèn)慑上市公司规范内部管理和公司治理。

再次，财务类退市指标进一步(bù)收紧，绩差公(gōng)司淘汰力度加大(dà)，如将营(yíng)业收入指(zhǐ)标由1亿元调整(zhěng)至3亿元(yuán)并将利(lì)润总额纳入考量指标，以及新(xīn)增(zēng)财务报(bào)告内(nèi)部控制审计意见的退市情形 。

此外，通过适当提高主板(bǎn)A股（含A+B股）公司市(shì)值退 市标(biāo)准至5亿元的(de)方式完善主板交易类退(tuì)市门槛，以期充分发挥市(shì)场化退市功能，推动上市公司提升质 量和投资(zī)价值(zhí)。

加强“借壳”重组监(jiān)管

削减“壳”资源价值

退市渠道的畅(chàng)通(tōng)与削减“壳”资源价值是新“国九条”的重要强化要求之一
。常态化退市格局下既(jì)要依(yī)靠(kào)强制退市标准对不合格企业予(yǔ)以出清，还要对上市公司的主(zhǔ)动退市战略提供机制保障，同时需要加强对“借壳”重组的监管和对
“炒壳”背后违法犯罪行为的(de)打击。因(yīn)此，证监会同步发布《退市意见 》，对新“国九条”提出(chū)的(de)相关要求予以落
实。

一方面，《退市意见》通过完善上市公司吸收合并等并购重组政(zhèng)策(cè)，推(tuī)动上(shàng)市公司之间实施吸收合并，并提(tí)供异议股(gǔ)东现金选(xuǎn)择权等专项保护，支持上市公司(sī)以要约收购等(děng)市场化方式(shì)主动退出。

另一方(fāng)面，通过加强对重(zhòng)组（上市(shì)）和收购的监管、从严打(dǎ)击“炒壳(ké)”相关证券违法行为(wèi)等方式削减“壳”资源价值，坚决出(chū)清不具有重整价值的公司。

严打恶意(yì)规避退市(shì)违法(fǎ)行为

落实投资者赔偿救济

新“国九条”在总体(tǐ)要求中提出(chū)，更加有效保护投资(zī)者特别(bié)是中小(xiǎo)投资者(zhě)合(hé)法权益。严格退市执行(xíng)与健全投资者赔 偿救济机制也是加大退市监管力度的重要(yào)举措。

新“国九条”在严(yán)格退市执行(xíng)方面要求 严格出(chū)清触及退市指标的上市公司，严厉打(dǎ)击恶意规避退市过程中出现的违法行为。实践(jiàn)中有的(de)公(gōng)司“临时(shí)抱佛脚”，突击创造没有商(shāng)业实(shí)质的(de)营业收 入，以规避关于营业收入的退应退尽退 畅通退市“排水管”市标准，对此监管部门已予高度重视和有针(zhēn)对性规制。此外，有公(gōng)司股(gǔ)价跌到1元以下后，在某个时刻突(tū)然被一股神奇的(de)力量强拉起来，这种情况是否存在规(guī)避1元退市标(biāo)准的操纵市场违法行(xíng)为，也值得监管部门(mén)重(zhòng)视。

在投资者保护层面，新“国九条”提(tí)出要健全退市过程(chéng)中的投资者赔偿救济(jì)机制，对重大违(wéi)法退市负有责任的控股股东、实际控制人、董事、高管(guǎn)等要依法赔偿投资者损失。

在新“国(guó)九条”“强本强基”“严监严管”的精神指导下，我(wǒ)国资本市场的新陈代谢将进一步提速，能进能出、优(yōu)胜(shèng)劣汰(tài)的生态环境加快形成，上市公司的退市力度(dù)将进一步加大。随着退市配套制度政策(cè)的(de)正式落地实施，未来(lái)几年退市公司的数量将(jiāng)可(kě)能逐步升至百家左右，上市公司间吸收合并(bìng)等主动退市的现象也将随之增多。当(dāng)然，这需(xū)要综合考(kǎo)虑(lǜ)平衡发展(zhǎn)速度、改(gǎi)革力(lì)度与市场可承受(shòu)度(dù)，上市公司(sī)退市既能“退得下”，还要“退得稳”，要(yào)循序(xù)渐进(jìn)、稳(wěn)妥推进(jìn)，不可急(jí)于求成，以免引起市场过大震荡。

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