中信证券：人
民币汇率年内趋势性突破7.0概率不大

专题：美联储大幅降息50基点(diǎn)，开启宽
松周期！但鲍(bào)威尔鹰派表态(tài)

　　中(zhōng)信证券研究 文<中信证券：人民币汇率年内趋势性突破7.0概率不大/font>|杨帆  玛西高娃  王希明

　　在美联储
降息50bps后，9月19日在岸和离岸人民币兑(duì)美(měi)元汇率盘中(zhōng)均升值(zhí)至7.06。我们(men)预计，未来，出口企(qǐ)业集中(zhōng)结汇可能会加大短期汇率波动，人民币(bì)汇率有可(kě)能接近(jìn)7.0。不(bù)过
，我们预计年内人
民(mín)币(bì)汇率(lǜ)趋势性突破7.0的概率不大。一是(shì)美联储虽(suī)然本次降息幅(fú)度大，但是给(gěi)出的(de)后续 路径(jìng)灵活稳健。二是短(duǎn)期内国内经济依然存在有(yǒu)效需(xū)求不足(zú)的问题。三是我们认(rèn)为中国央行希(xī)望维护汇率稳定，过快升值(zhí)和(hé)过(guò)快(kuài)贬值(zhí)可(kě)能都会存在一定(dìng)风险。我们复盘过(guò)去三轮人民币汇率升值周期发现(xiàn)，均出现了美元指数大幅走弱与国内经济基本(běn)面明显改善。

　　▍当地时间9月(yuè)18日，美联储
宣布降息50bps，美元指(zhǐ)数先(xiān)上后下，9月19日在岸和(hé)离岸(àn)人民币兑美元汇率盘(pán)中均(jūn)升值至7.06。

　　8月以(yǐ)来的人民币升值主(zhǔ)要是外部因(yīn)素驱动的(de)。8月1日-9月18日，美元指数下降(jiàng)3.37%，这(zhè)反映了近期美国经济(jì)基本面(miàn)走弱(ruò)和(hé)降息预期升温。同期，在岸人 民(mín)币和(hé)离岸(àn)人民币分(fēn)别相对于美元升值2.25%和2.21%，人民币的升值幅度小于美元指数下降幅度(dù)。

　　▍我们预计，未来(lái)，出口企业集中结汇可能(néng)会加(jiā)大短(duǎn)期汇率波动(dòng)，人民币汇率有可能接近7.0。

　　2022年年(nián)初至2024年7月，由于处于贬值趋势且美元利率更高(gāo)，许多出口企业取得外(wài)汇收入后选择推迟结汇。外贸企业未(wèi)结汇金额可以大(dà)致用银行的货物贸易“代客涉外收付款差额”和“代客结售汇差额”缺口来近似测算。其(qí)中(zhōng)“代客涉外收付款(kuǎn)差额(é)”表示国内企业的贸易净(jìng)收入(rù)，“代客(kè)结售汇差额”表示国(guó)内企业
的 外汇净结汇规模，两者差值即(jí)大(dà)致代表未结(jié)汇收入。2019-2021年，两
者相差在300亿美元以内；但(dàn)是2022年年初-2024年(nián)7月，两者差(chà)值合计5577亿美元。如果再考虑近些年(nián)人民(mín)币贸易结算量增加、美(měi)元贸易(yì)结算量下降，我们(men)可以(yǐ)大致估算(suàn)出口商未结汇规模在3000-5000亿美元之间。近期，在人民币升值且美国启动降息(xī)的背景下，部分出口企(qǐ)业开始集中结(jié)汇。2024年(nián)8月银行货物贸易“代客结(jié)售汇差额”369亿美元，比7月升高319亿美元，且为(wèi)24个月以来(lái)的
最(zuì)高值。随着美联储降息 落地，短期可能还会有出口企业(yè)集中结汇，加大人民币汇(huì)率的升值幅度。

　　▍不(bù)过，我们预计年内人民币汇率趋势性突破7.0的(de)概率不大。

　　一是(shì)美联储虽然本次降息幅度(dù)大，但是
给出(chū)的后续路径灵活稳健。9月美联储降息50bps，略超出市场预期。但是这次的50bps降(jiàng)息更多是为了弥补7月没有降息的(de)遗憾。美联储公布的点阵图暗示今年剩余的两次议息会议降(jiàng)幅都是25bps。议息会议后，市(shì)场(chǎng)对于美国经济“软着陆(lù)”的预期在提(tí)升。如果后续经济数据企稳，美元指数和美债利率的下行空间可(kě)能有限。

　　二是我国经(jīng)济依然存在短期有(yǒu)效需求(qiú)不(bù)足的问题。8月我国(guó)经(jīng)济数据显示，生产端增速(sù)稳中有降，需求侧增速延续低迷，需求不足的影响可能逐渐向生产(chǎn)端传导。广义(yì)财政短收和(hé)化债政策对基建投资形成一定约束，地产销售也表(biǎo)现不佳。

　　三是我们认为中国央行希(xī)望维护汇率稳定，过快升值和过快贬值可能都会存在一定风险。今年5-7月，人民币汇率中间价偏离在岸价较多，我们(men)测算的(de)逆 周期因子(zi)达到历史最
高值附近。我们认为这反(fǎn)映了央行维护汇(huì)率稳定的意愿。8月以来，随着人民币的升值，中间价、在岸价和(hé)离岸(àn)价(jià)基(jī)本实现“三价(jià)合一”，逆周期因子淡出。我(wǒ)们认为(wèi)这可能代表汇率回到央行(xíng)合意(yì)区间。人民币汇率如果升值(zhí)过快可能(néng)不利于出口部门。尤其是在经过了2年(nián)多(duō)的贬值周期后，部分出口企业出于投(tóu)机心理(lǐ)减少了外 汇套保，当前对人民(mín)币升值的风险敞口暴露较多。

　　▍复盘过去三轮人民(mín)币汇率升值周期发现，均出现了美元指(zhǐ)数大幅走弱与国内经济(jì)基本面明显(xiǎn)改善。

　　2022年11月-2023年(nián)1月，人(rén)民币汇率从7.3升值到
6.7。外部方面，美
国CPI开始见(jiàn)顶(dǐng)回(huí)落(luò)，美联储加息幅(fú)度放缓。美元指数从112回落到102。内部方面，我国疫情防控政(zhèng)策优化调整，疫情快速达(dá)峰并且消退，生产生活逐步恢复常(cháng)态。

　　2020年6月-2021年5月，人民币汇率(lǜ)从(cóng)7.2升(shēng)值到6.4。外部方(fāng)面，美联储实施了大规模的量化宽(kuān)松政策，而(ér)且疫情期(qī)间的美元流动性危机(jī)得到缓解。美元指数(shù)从100下跌到90左右。内部方面，国内凭借疫情防控(kòng)优势率先(xiān)走出困境(jìng)，成为全球重(zhòng)要的生产基地，出口维持20%左右的高速增长。

　　2017年1月-2018年3月，人民币汇率从(cóng)7.0升值到6.3。外部方面，尽管这一时期美联储处于加息周(zhōu)期，但是欧(ōu)洲经济终于见到(dào)了逐步(bù)恢复的(de)信号，美欧利差(chà)收窄导致美元(yuán)指数(shù)从103下降到89。内部方面，国内经(jīng)济(jì)在供(gōng)给(gěi)侧改(gǎi)革的推中信证券：人民币汇率年内趋势性突破7.0概率不大动下解决 了产能过剩问题，房地产投资也处于上行周期，国内消费升级趋势明(míng)显。