天弘基金尹粒宇：以择时交易应对债市变化

尹粒宇，天弘基金固定收益部信用债(zhài)管理组组长、基金经理(lǐ)，拥有10年证券(quàn)从业经历。历任丰隆银行、成(chéng)都银行交易员，南华(huá)基金固收部副总经理(lǐ)、基金(jīn)经理。2020年6月加盟天弘基金，现(xiàn)任天弘信利等7只基金的基(jī)金经理，截至2023年四(sì)季度末，在管基金(jīn)规模约161.85亿(yì)元。

在2022年四季度，债券市场“画风突变”，不仅令刚刚跟(gēn)风(fēng)涌入的投资者措手不及，也让基金经理们感(gǎn)受到了“惊(jīng)心(xīn)动魄”。回(huí)撤(chè)的压力公平地落到每一只(zhǐ)基金(jīn)上，有的扛过(guò)了那次寒冬，有的却在考验中(zhōng)落败(bài)。

经历过这一轮(lún)挑战，天弘基(jī)金固(gù)定(dìng)收益部信用债管(guǎn)理组(zǔ)组长(zhǎng)、基(jī)金经理尹粒宇更加坚定，一(yī)定要在收(shōu)益和流动(dòng)性之间保持均衡，保证高流动性，才能在随(suí)时可能发生的尾(wěi)部事(shì)件中(zhōng)全(quán)身而退。

在他看来，随着利率逐渐下降，以前(qián)单纯追求高票息的策略不再行得通，在未来(lái)的大环境下，基金经理(lǐ)必须主动求变，在择时和交易策略方面下功夫，才能建(jiàn)立起长期优势。这也是他和天弘基金一直努力的方向。

不做信用风险下沉

2022年四季度，债券(quàn)市场突现大幅波动，市场上一些前期净值平稳走(zǒu)高的(de)中短债基金，净值(zhí)曲线(xiàn)突然掉头(tóu)向下，短时(shí)间(jiān)内出现大幅回撤，刚刚(gāng)跟风涌入的很多投(tóu)资(zī)者(zhě)对(duì)此措手不(bù)及。事实上，有的基金并没有踩雷，只是因为流动性风险管控(kòng)不到位，导致当(dāng)其净值发生回撤(chè)时，遭遇了大额赎回，基金(jīn)经理不得(dé)不将其持仓债券折价“甩卖”出(chū)去，从而加剧了基金的亏损，基金规模也迅速(sù)缩水。

回想(xiǎng)起当时债券市(shì)场的“惊(jīng)心(xīn)动魄”，尹(yǐn)粒宇至今(jīn)都觉得庆幸。他回忆说：“公募(mù)产品(pǐn)所面临的普遍问(wèn)题，在于(yú)负债端的不稳定性。天弘固收团队更倾向(xiàng)于保证底层资产的(de)高流动性，以应对客户随时可能发生的赎回。正是因为在收益和流动性之间做了均衡，保留了高流动性，才让我们躲过了2022年四季度大幅的回调。”

尹粒宇认为，天弘固收与同行最核(hé)心的区(qū)别，就是对于商业(yè)模式的理解(jiě)，对于产品(pǐn)信(xìn)用资质的下沉和对投资者的保护。

“高票(piào)息类的(de)信用债，如(rú)果不出现爆雷的情况，净值曲线会看起(qǐ)来很平稳，甚至是45度向上(shàng)，散户非常喜欢，夏普比率也会更高(gāo)。但是问题就在于它的(de)尾部风险(xiǎn)。从我(wǒ)们专业的(de)视角出(chū)发，一定要注重(zhòng)客(kè)户的保护(hù)和流(liú)动性的管理，假如出(chū)现了(le)尾部事件，要随时都能‘全身而(ér)退’且回撤可控，而不是一味追求高收益的排名(míng)。单年度来看，我们的产品收(shōu)益可能很难在市场上有非(fēi)常耀眼的排名，但长期我们一定是值得信赖的。”他表示。

以其管理的一只中长期纯债型基金天弘信利为例，尹(yǐn)粒宇介(jiè)绍，天弘信利并不十分(fēn)追求信(xìn)用层面的超额收益，而是主要(yào)配置高等级信用债(zhài)，再用利率(lǜ)债去做择时，择时成为(wèi)其重(zhòng)要的超(chāo)额收益来源，即基金主要的风险暴露不(bù)在信用风险上，而是在利率风险上(shàng)。通常情(qíng)况下，从(cóng)仓位大体分布看，天弘信利(lì)约七、八成的仓(cāng)位都是(shì)高等级信(xìn)用债，再叠加一定仓位(w天弘基金尹粒宇：以择时交易应对债市变化èi)的利率(lǜ)债；如果行情不乐观，采取(qǔ)防守策(cè)略，则可(kě)能持仓(cāng)基本都是短久期的(de)信用债(zhài)。

需要注意的(de)是(shì)，中长债和短债之间很大的(de)区(qū)别(bié)在于收益(yì)分布的特征。尹粒宇(yǔ)介绍，短债(zhài)久期很短，其(qí)收益可以平均(jūn)地分布在每一天。但是中长债(zhài)收益的很大一部分来源于资本利得，也就是(shì)来源于债券市场的波动，可能几个月就实现了全年的大部分收(shōu)益，剩下(xià)的时(shí)间都处(chù)在震荡行情中。专业投资者或(huò)许能够把握这一特征，但(dàn)是普通个人投资者往往难以认识到这一(yī)问题，发现哪只基(jī)金收益好(hǎo)就冲进去，但买入之(zhī)后(hòu)市场很快就进入了波(bō)动的状态，收益率又(yòu)迅速下(xià)滑。因此(cǐ)，在这(zhè)样的特点下，建议个人投(tóu)资者不要盲目追求收(shōu)益排名，而是要长期持有相关基金产品，才能获(huò)得比较(jiào)理想的收益。

建立“天弘五(wǔ)周期”模型

近(jìn)年来，天弘基金(jīn)通过(guò)独立研(yán)究，建(jiàn)立了(le)一套成熟的债券投资模(mó)型体系——“天弘五周期”。

梳理当前市场上的债券基金经理可以发(fā)现，主要有宏观派和交易(yì)派两种流派，两个流派各有千秋但都不(bù)完美。据尹(yǐn)粒(lì)宇介绍，天弘固收团队为此花了很(hěn)多时(shí)间、精(jīng)力，致力于解(jiě)决(jué)这种不完美。为了更多维度诠释债券的波动原因，捕(bǔ)捉更(gèng)多的机会，经过内部反复研究讨论，在不断地提(tí)出假设-验证-改进后(hòu)，终于在2020年底打磨出了成熟的“天弘五(wǔ)周期”债券投资模(mó)型，搭建起了从宏(hóng)观到债券市(shì)场价格的桥梁。

“天弘五周期”模型从宏观经济周期(qī)、货币政策(cè)周期、机构行为周期、仓位周期和情绪周期五个角度来分析市(shì)场，对债券市(shì)场赋予时(shí)间维度，把握宏观货币周期外的中短周期市场，便于(yú)在多个影响(xiǎng)因素共同(tóng)作用市场时(shí)，把握市场的主要矛盾(dùn)。每个(gè)周期都由一到两位基金(jīn)经理跟踪分析，然后(hòu)充分讨论形成对市场的判断(duàn)。

首(shǒu)先，时间维(wéi)度从上到下，“天弘五周期”模型天弘基金尹粒宇：以择时交易应对债市变化跨越长周期、中(zhōng)周(zhōu)期和短周期；其次，五(wǔ)个周期并非独立存在，而是有层级的概念，上层(céng)周期(qī)通过一定的行(xíng)为或模式制约下层周期。比如宏观(guān)经济周期通过(guò)经(jīng)济的上下限制约整个(gè)政策周期，政策周期又可通过央行的资产负债表(biǎo)向银行、居民的资(zī)产负债表传导，从而影(yǐng)响整体债券(quàn)的行为周期；第三，这些层级并非并列关系，而是嵌套关系，要研究其(qí)中某个周期，就得首先研究上层周期。

总体而言，在“天弘五(wǔ)周期”模型中(zhōng)，上两周期（宏观周期、货币政策周期）将通过预期影响到(dào)资产端方向的判断(duàn)，偏胜率层面。而方向性趋势变化的幅度，也就(jiù)是赔率，主要由负债端决定(dìng)，也(yě)就是(shì)对应的下三周期。一旦负债端出现问题，市场大概率将(jiāng)出现大(dà)幅调(diào)整。在这一过(guò)程中，虽然很难做到事前精(jīng)准预判(pàn)，但通过下三周期诸多高频的(de)跟踪指标，天弘基金能够较快捕捉到(dào)信号并进行第一时间的应对，从(cóng)而(ér)较好地控制旗下固收产品的回撤。

有意思的是，天弘(hóng)基金的债券基金经理，不仅精通固收领域，还是会写代码懂模型的“高级程序员”。“现在我们基(jī)金经理基本上(shàng)绝大部分都(dōu)要写代码，要(yào)会建很多模型，让我们的择时框架(jià)能够稳定运行。与容易情绪化的人(rén)脑不同，模型更客观、准确、不易出错。”尹粒宇表(biǎo)示。

他说，“天弘五周期”模型是天弘固(gù)收团队集体智慧的结晶，其背(bèi)后的分工协作模式，意味着天弘固收投资已经告别单打独斗的时代，进入集体作战(zhàn)模式。五(wǔ)周期的(de)维度(dù)更全面、更(gèng)准确，能识别出债券长期主要趋势，抓住(zhù)收益率趋势中(zhōng)的主要波(bō)段。

除了依靠五周期模型积极把握长端趋势外，个券方面，天弘基金也建立了独立、严(yán)谨的信评团队来保驾护航。据了解，天弘基金信用研(yán)究部是一级部门，归总经理直管，投资决策人(rén)不对信用研究员考评，以最大程度保证信用研究成果的独立性和客观性。研究员绝对不会迎合投资去调整评(píng)级，但投资决策人可(kě)以对评级结论提出质疑(yí)和挑战。

当前，天(tiān)弘(hóng)基金已经建(jiàn)立了20人以上的信用研究团队，平均从业年限达到5年，已(yǐ)经形成资(zī)深研究员、研究员和助理研究(jiū)员(yuán)的三级梯队。其中，专职信用研究(jiū)员14名，每(měi)人(rén)覆盖约400家主体，实现(xiàn)了发(fā)行主体天弘基金尹粒宇：以择时交易应对债市变化的全市场覆盖。

择时交易成债基关(guān)键

“以(yǐ)前，有的基金经理通过做信用(yòng)利差就能(néng)取得不错的收益(yì)，但现在债(zhài)券收益率整体(tǐ)已经非常低。在这样的大环境下，单纯(chún)的高票息策略越(yuè)来(lái)越难以执行(xíng)。在(zài)低利率环境下，必须(xū)要有变化，叠加择时和交易的策略，才能建立优势。”尹粒宇表示(shì)。

年初以来，债券市(shì)场迎来一波亮眼的行情，不过近期进入震荡格局。尹粒宇表示，2024年一季(jì)度经济整体仍然处于复(fù)苏阶段，房地产市场整(zhěng)体表现不尽如人意，这使(shǐ)得(dé)居民整(zhěng)体加(jiā)杠杆意愿不强。出口是今年一季度增长的亮点，这(zhè)给了经济提质增效的时间。债券(quàn)市场的(de)表现(xiàn)超(chāo)出预期(qī)，尤其是超长端的表现(xiàn)，期限利差、信用利(lì)差的(de)极限压缩，创下了近10多年来的历史极(jí)致水(shuǐ)平。

3月以(yǐ)来，尹粒宇分(fēn)析，由(yóu)于债券收益率已(yǐ)经下(xià)行到(dào)低位，因此在盘面中显(xiǎn)现出震荡态势，操作难度加大。在人民币汇率有所承压的情况(kuàng)下，债券市场期限利差和信用(yòng)利差的极(jí)端(duān)收敛带(dài)来了一定隐忧。

展望后(hòu)市，尹(yǐn)粒宇表示，刚公布的部分(fēn)经济数据显现(xiàn)上行(xíng)态势，但经济的实际动(dòng)能如(rú)何还需要更多数(shù)据(jù)观察，但这在一定程度制约了长端利率下行的空间，债(zhài)券市场整体操作(zuò)机会不大。如果4月(yuè)经济出现再次放缓的迹象，长端利(lì)率或有机会。信用方面，当前信用利差已处于极限位置，在货币政策(cè)偏(piān)松的环(huán)境下，维持中性判断。

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