央妈喊话“小作文”频飞机构预警债市流动性

　　来(lái)源：中国经营报(bào)

　　本报记者顾(gù)梦轩夏欣广州北(běi)京报道

　　在2024年(nián)权益市场持续震(zhèn)荡的(de)情(qíng)况下，债券市场的稳健表现吸引了大量投资者。然而近期债券市场频现传言：先是(shì)网传“监管不让发公募债基，并压缩通道业务，在头部(bù)公司新批债基要出承诺函久期(qī)不超(chāo)过2年”，接(jiē)着又传出“监管(guǎn)准备下发文(wén)件取消利(lì)率债基、信用(yòng)债基免税制(zhì)度”以及“某行得(dé)到(dào)总局的窗(chuāng)口指(zhǐ)导，行(xíng)内(nèi)SPV+公募投资(zī)规(guī)模不能超总资产规模的2.5%，股份制大行是5%”。

　　虽然上述消息已被(bèi)证实属不实传(chuán)言，但监(jiān)管对债券市场的态度以及债市(shì)未来的走势却(què)时刻牵动着投资者的心。

　　从债券(quàn)基金(jīn)的表现来看，2024年以来，绝大多数债券基金业绩表现(xiàn)良好，但可转债(zhài)市场的(de)波动则导致可转(zhuǎn)债基金业绩惨淡。

　　“8月19日(rì)—8月23日监管对长端利率态度(dù)有所缓和(hé)，但(dàn)个券流动性萎缩，债市(shì)呈现较大分化。一方(fāng)面资金价(jià)格持续偏高，存单(dān)利率攀升同时各期限票据利率不断创新低。另一(yī)方(fāng)面利(lì)率债走(zǒu)强，但长端信用下跌(diē)。”国泰基金有关人士在接受《中(zhōng)国经营(yíng)报》记者(zhě)采访时表示，市场当前面临的扰动主要来(lái)自政策，叠加PMI（采购(gòu)经理指数）季节(jié)性上(shàng)行，利率(lǜ)暂时难(nán)以摆脱(tuō)震荡区间，但预计未来逐渐走强。

　　回顾历史(shǐ)，国泰基金上述人士表(biǎo)示，债券的流动性(xìng)压(yā)力都需要较长时间(jiān)缓解，并不是仅凭监管喊话就能回到此前水(shuǐ)平。对于下(xià)半年央行的一系列组(zǔ)合政策，国泰基金强调，央(yāng)行的核心目(mù)的是维持金融市场稳定，并无强行上行(xíng)利率的诉求，故也不必过多恐慌。

　　央行多次风险提示

　　华夏鼎(dǐng)庆一(yī)年定开基金经理吴彬在基金二季报中表示，今年二季度，外围宏观(guān)面波动有限，美联储加息预期一再推后，美元保持强势，主(zhǔ)要的非美货币均面临一定贬值压力。

　　国内方(fāng)面，吴彬指出，一(yī)季度较央妈喊话“小作文”频飞机构预警债市流动性(jiào)高(gāo)的宏观(guān)景气度在二季度似有边(biān)际走弱的(de)迹象，投资链(liàn)条在各地地产政策出炉后改善有限且(qiě)持续性(xìng)不(bù)佳(jiā)，地方政(zhèng)府债务严控(kòng)背景下，专项债发行(xíng)进度偏(piān)慢，传统经济部(bù)门景气度仍待提(tí)升；金融市场层(céng)面，信贷需求偏弱带来(lái)的广谱利率下行趋势仍在延(yán)续，资产端的增量和(hé)存量信贷利率持续下行，负债端在禁止(zhǐ)手工补(bǔ)息等多举措影响下有所(suǒ)下行，同时带来了社融增速下行和金融脱媒(méi)的外溢影响。宏观感知的边(biān)际走弱叠加广谱利率牵引及充裕流动性(xìng)驱(qū)动下，债券市场二季度表现较好，收益(yì)率曲线(xiàn)全线(xiàn)下行，利差(chà)压(yā)缩。

　　“今年利率债和信用债市场(chǎng)整体表现较(jiào)好”，宝盈基金(jīn)方面指(zhǐ)出，首先(xiān)从利率债来看，以十年国债为代表(biǎo)，其从1月初的2.56%下央妈喊话“小作文”频飞机构预警债市流动性行至目(mù)前的2.17%，收(shōu)益率累计下行39BP（基点）。其次从信用债(zhài)来看，以3年AA+中短票为(wèi)代(dài)表，其从1月初的2.85%下行至目前的2.28%，收益(yì)率累计(jì)下行57BP。

　　今年4月(yuè)以来，央行(xíng)多(duō)次(cì)提(tí)示(shì)长债利率过低可(kě)能蕴含风险，但(dàn)此前债市多头情绪依旧高涨，部分机构依旧(jiù)持续炒作国债市(shì)场。8月7日，中国银行间交(jiāo)易商协会查处部分中小金融机构(gòu)出借账户和利益(yì)输送等(děng)国债交易违规行为，债券市场中的多头(tóu)情绪被打(dǎ)压。8月8日，央行公(gōng)布二季度货币政策执行报告(gào)，通过专栏提示(shì)需要关注资管产品羊群效应背后的风险因素——部分产品使用加(jiā)杠杆(gān)加久期的方式(shì)博取过多超额收益，从而误导投(tóu)资(zī)者认为产品底层资(zī)产足以支持其展示的高收益形态。

　　基于上述情形，国泰基金表(biǎo)示，在基本(běn)面未有过多变化（未有明显利空）的情况下市场中的多头(tóu)存在分裂，叠加(jiā)大行(xíng)卖债，使得(dé)做市商放(fàng)弃做市计划，导致部(bù)分流动(dòng)性好的债券无法卖出，从而加(jiā)剧市场焦(jiāo)虑。而(ér)当市场发生调整出现债券基(jī)金大规模赎(shú)回时，由于债券基金(jīn)的现金配(pèi)置(zhì)比例下限并无约束，使得产品赎回(huí)兑付压力大，需要通过卖券实现流动性变现，部分债券产品净值受到影(yǐng)响。

　　债基稳健，可(kě)转债基金拖(tuō)后腿

　　从今年以来债券基金的(de)表现来看，除(chú)被动指数债券基金外(wài)，截至8月28日(rì)，全市场5428只债券基金年内平均收益1.77%；其(qí)中仅(jǐn)成立半年的华夏鼎庆一年定开基金位列第一，年内(nèi)收益10.31%，汇添富添添乐双盈基金A份额和新(xīn)华(huá)丰利基金A份额位列二(èr)三名，年(nián)内收益分别为9.23%和9.14%。

　　从不同类型债基(jī)业绩看，截至8月(yuè)28日，2830只债券(quàn)中长期债券基(jī)金平均收益2.74%；776只短期纯债基金年内平均收益1.97%；713只一级债基年内平均收(shōu)益1.73%；1037只二级债基年内(nèi)平均(jūn)收益-0.18%；72只可转(zhuǎn)债基(jī)金年内平均收益仅为-9.57%。

　　分析转债市场(chǎng)今年以来表现不(bù)佳的原因，浙商证券研报表示，转(zhuǎn)债市场的超跌，一方面是由于权益市场受到流动性约束，风格极致偏离，小盘成长大幅超跌；另一方面，可转债市场定价的(de)违约率(lǜ)大幅(fú)攀(pān)升，反(fǎn)映了(le)市场的极致恐慌情绪。后续风格纠偏(piān)、违约定(dìng)价合理化(huà)，可转债市场或有修复。

　　自今(jīn)年年初以来(lái)，可转债市场经历了(le)几次短时间内的大(dà)幅调整，和(hé)历史上(shàng)过去几轮可转债市场大幅下跌相比，今年以来的几轮可转债(zhài)市场调整的差异体(tǐ)现为大面积的跌破债(zhài)底，而历史上大(dà)面积跌破债底并不(bù)常见。浙商证(zhèng)券研报认为，主要原(yuán)因在于权益市场的结构性分化与信用风险(xiǎn)的过度定价。

　　首先，流动性(xìng)约束下(xià)，权益市场(chǎng)结构性行(xíng)情下，不同风(fēng)格指数分化明显。年初以来红利指数、大盘类(lèi)领涨全市场，而(ér)小(xiǎo)盘类指数领跌，从基金指数来看，大盘、价值(zhí)领涨，而(ér)小盘、成(chéng)长领(lǐng)跌。“我(wǒ)们认为行情的极致分化一部分的原因在于流动(dòng)性的约束。”浙商(shāng)证券研报表示。

　　“其次，可(kě)转债市场(chǎng)对信(xìn)用风险(xiǎn)的(de)定价极端化”，浙商证券研报指出，目前(qián)可转债(zhài)市场对转债的信用风险定价较为(wèi)极端，整体来看，市场当前对可转债的违约风险定价存有(yǒu)过度的可能。

　　晨星（中国）基金研究(jiū)中心高级分析师(shī)吴(wú)粤宁分(fēn)析，今(jīn)年转债市场较大的调整(zhěng)主(zhǔ)要出现在(zài)5月。此次调整(zhěng)是(shì)由多(duō)方面原因共同作(zuò)用所导致：一是(shì)转债正股表现疲(pí)弱，受A股市场下跌行情影响，转债跟随正股一同下(xià)跌；二是市场对正股退市风险(xiǎn)存有担忧，自4月中旬新 “国九条”及退市新规(guī)发布后，正(zhèng)股(gǔ)因跌破面值而被强制退市的风险加大；三是转债市场信用风险的发酵， 5月份“搜特转债(zhài)”的实质性违约打破了转(zhuǎn)债市(shì)场“零违约”的历史，6月以来信用评级集中下(xià)调，加剧了市场对信用风险的担忧。

　　不过倒(dào)也(yě)不必过度悲(bēi)观，国泰基金指出，当前(qián)转(zhuǎn)债位置呈现比较明显的底(dǐ)部特征(zhēng)，进一步杀(shā)跌(diē)空间有限。市场上(shàng)转债的信用风险明显增(zēng)加，不排除有不少(shǎo)数量的转债存在到期信用风(fēng)险(xiǎn)，需要予(yǔ)以(yǐ)规(guī)避。低价转债当前性价比价高，转(zhuǎn)债市(shì)场情绪若有修复，平衡性转债(zhài)弹性最大。

　　宝盈基金(jīn)方面表示，今年以来(lái)转债的股性和债性都遭遇了挑(tiāo)战，后续需要等待股市企稳力量支(zhī)撑。股市(shì)风格偏向大盘价值，转债(zhài)正股(gǔ)不受益，评级下调、转债违约个例导致转债的纯债价值受到质疑。此外，存量转债平均剩(shèng)余期限缩短，以及减资清偿导致部分转债加速进入回售阶(jiē)段，导致转(zhuǎn)债(zhài)的期权价(jià)值降低。但今(jīn)年以来下修的转债数量增(zēng)加，部分转债的性价比(bǐ)有所(suǒ)好转(zhuǎn)，“若配合(hé)股市企稳反弹，转债收益空间较为可观。”宝盈基金有关人士表示。

　　基本面长期逻辑未变

　　对于债券(quàn)市场的(de)未来表(biǎo)现，博时基金固定收益研究部指出，从中长期来看，债市的走势取决于基本(běn)面的走势。从基本面(miàn)来看(kàn)，内需(xū)延续二季度以(yǐ)来的放缓态势，外(wài)需面临的不确(què)定性(xìng)有所(suǒ)加(jiā)大，此外(wài)，实体融资需(xū)求仍低(dī)迷，信贷总量和结构较弱，基本面偏弱的格(gé)局(jú)仍未改变，债券(quàn)市场大(dà)环境仍偏有利。

　　国泰基金认为(wèi)，债市基本面长期逻(luó)辑未变，低利(lì)率(lǜ)时代债基仍是资产配置的重要组成部分。而且(qiě)债基有稳定票息收益，长期向上，短(duǎn)期(qī)波动可能(néng)是(shì)比较好的入场时期(qī)。短债依然具备配置价值，不必(bì)恐慌择(zé)时，长久期的产品可以谨慎一些。

　　格上基金研(yán)究员蒋睿(ruì)认为(wèi)，近期债券的走势基本呈现利率债上(shàng)涨，信用债回调(diào)，可转债延续探底的(de)状态。本次债市回调更多在于机构预防式赎回基金，导致基金率先出现赎回卖出(chū)债券，但当(dāng)下尚不存在发(fā)生赎(shú)回潮的风险。

　　蒋睿指出，经历近期信用利差快速回调后(hòu)，信用债在短期内性价比(bǐ)凸显，可能修复的行情会(huì)走得比较快(kuài)；经(jīng)过近2个月的下探后(hòu)，市场逐渐分层，转债市场整体估值也有一定程度的调降，未来转债的下探空间相对有(yǒu)限，上涨(zhǎng)空间需要观察正股走势，但确实(shí)是当下最(zuì)具性(xìng)价比(bǐ)的资产之一。

　　博时基金固定收益研究部提醒，近期债(zhài)市的调整(zhěng)和政策多(duō)次干预引发了市场的广泛关注，后续债市(shì)需(xū)要关注以下不确定性(xìng)因素和风险。

　　一是关注后续政策和基本面变化。二是流动性风险(xiǎn)，利率波动(dòng)之(zhī)下若出现较大范围(wéi)的负债端压力，可能会由于资管产品不得不抛售资产引发资金价格进一步下跌。三是信用风(fēng)险，经(jīng)济弱势运行(xíng)的(de)宏观背景下部分企业违约概率增加，债(zhài)券一旦违约(yuē)将影响市场对相关联债(zhài)券和同类型债券的信(xìn)心。此外，还有全球宏观风险，海外经济基本面和货币政策的变化。一方面，海外货币政策的变化会(huì)在一定(dìng)程度上影响国内(nèi)货币政策的(de)空(kōng)间。另一(yī)方面，外需后续面临的不确定性(xìng)加大，也会对国内基本(běn)面产生影响。

责任编辑：李(lǐ)桐(tóng)

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