黑电成本与需求改善，β+α双击

文｜纪敏 中信证券研(yán)究

纵观家电板块，黑电的出海故(gù)事 更为(wèi)清晰，黑电双龙头也具备经受住市场验证(zhèng)的强α属性。伴随以旧换新政策落地，市场 担忧的上游成本(běn)和下游需求端均已迎来改善，黑电龙(lóng)头的配置机会或已出现。

▍黑电双龙头(tóu)：经受市场验证的强α，更好的出海(黑电成本与需求改善，β+α双击hǎi)故事(shì)。相较于白电(diàn)龙头掌握核心部件（压缩机）的制造能力(lì)，黑电龙头的核心部件面板（2023年成本(běn)占比在50%，智研咨询数据）均为外采，规模优(yōu)势偏弱，利润率相对 低，因而估值略(lüè)低于白电龙头。然而，我们认为黑电企业两大α属性值得重(zhòng)视：

1、烈火见(jiàn)真金，龙
头实现内销逆势增长：近(jìn)年(nián)中国电视出货量持续下滑，而龙头通 过领先的产品力、有(yǒu)效的(de)营销策略，对冲了内需不振和地产端 的负面影响。

2、黑电出(chū)海故事更加清晰：1）中国面板产业(yè)崛起，一体化产业(yè)链增加全球竞(jìng)争优势。随着日韩厂商逐步退(tuì)出以及国内新增面(miàn)板产能落地，面(miàn)板份(fèn)额向国(guó)内头部企业集中，2022年中国面板产能占(zhàn)全球比重达到70%（Omdia）。2）中国(guó)企业(yè)引领的Mini Led显示技(jì)术凭借相较(jiào)OLED更高的技术开放度与性价比，快速提升普及率。3）中国龙头聚焦产品研发与营销投放，综合竞争力加速(sù)提升。

▍需求边际改善趋势明确。

内需：以旧换(huàn)新政(zhèng)策刺激明显(xiǎn)。2024年(nián)7月25日，国家发(fā)改委、财政部发布(bù)《关于加力支持(chí)大规模设备更新和消费品以旧换新(xīn)的若干措施》，本(běn)轮家电补贴力度相较上轮加大，要求按照(zhào)产品(pǐn)销售价格的15%~20%予以补贴。我们根据各省商务 厅/发(fā)改委/财政(zhèng)厅、中国政府网(wǎng)发布的信(xìn)息(xī)进行统计，截至9月3日已出台家电以旧换新相关方案细则的省市共18个，湖北、青海、吉林、重庆已(yǐ)在8月中下旬正式开始实施以旧换新，浙江(jiāng)、广东正在(zài)省(shěng)内(nèi)陆续推广，效果已经开始显现。据AVC数据，24W35（8.26-9.1）全国电视线下销量/销额分别同比+39%/+64%，其中湖北/青海/吉林/重庆(qìng)/浙江/上海电视线下零售量同比(bǐ)增(zēng)速分别达(dá)+32%/+73%/+131%/+193%/+43%/+100%，政策刺激作用明显。

海外：1）北美：据奥维睿沃数据，北美消费降级背(bèi)景下电视需求偏弱，24H1实现出货量20.6百万台，同比+0.5%。北美促销(xiāo)节日集中在下半年，我们预计渠(qú)道、品(pǐn)牌将(jiāng)更(gèng)加积极备战(zhàn)“黑五(wǔ)”等(děng)促销活动，有望推动(dòng)需求改善(shàn)。2）欧洲：在(zài)欧洲(zhōu)杯
等(děng)赛事催化下，24H1欧洲电视出货18.0百万台(tái)，同比(bǐ)+9.2%。尽管市场担忧赛事提
前透支需求，但欧洲渠道多而分散，中资品牌(pái)待开拓市(shì)场(chǎng)仍然广阔(kuò)。

▍成本端：面板成本边际改善，预计H2面板价(jià)格温和运行。

作为(wèi)电(diàn)视核心器件，面板价格波动周期一般在10-18个月(yuè)。近黑电成本与需求改善，β+α双击年来，随着市场应用场景和面板厂操(cāo)作手法的变(biàn)化(huà)，周期性变得越来越弱，本轮持续了近(jìn)一年半的面板上(shàng)涨周(zhōu)期(qī)伴随着上游面板厂的(de)逐步(bù)盈利和下游需求不振步入尾声。据奥维睿沃(wò)数据，24H1全球TV面 板出(chū)货量(liàng)124.4百万(wàn)片，同比(bǐ)增长1%。我(wǒ)们(men)判断上半年品牌提前释放需求，采购增加，但终端表现低(dī)于预(yù)期的情(qíng)况下，品牌整体库(kù)存水(shuǐ)位
偏高。价格端，据洛图数据及预(yù)测，24M7-M8液晶面板价格开始全面下行，9月面板厂目标(biāo)价格持平，大尺寸(cùn)产品价格可(kě)能微幅惯性下跌。据中国电子视 像行业协会预测(cè)，10月面板(bǎn)大厂将启动放假控产计划(huà)，叠(dié)加海外黑五备货、国(guó)内以(yǐ)旧换新政(zhèng)策，Q4面板(bǎn)价格或持平乃至上攻，但整(zhěng)体将温和运行。

▍风险因素：

贸易保护政策风(fēng)险；全球(qiú)宏观经济恢复不(bù)及(jí)预期；下游需求恢复不及预期；行业(yè)竞争加剧；原材料价格大幅波动；汇率大幅波动。

▍投资(zī)策略。

需求、成(chéng)本因素(sù)共同改善背景下，我(wǒ)们预计自有品牌认知(zhī)度(dù)高的龙头有望受益(yì)，业绩高成长、持续(xù)兑现或可支撑估值(zhí)情绪提振。对比 白电(diàn)一线龙头之间的估值差异，可知“全球化和产业(yè)链一体(tǐ)化布局、企业治理结构(gòu)和资本市场沟
通”是重要的影响(xiǎng)变(biàn)量。

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