“债牛”刹车？三大干扰因素加剧债市分歧

短期震荡，长期仍乐观。

多重因素(sù)扰动(dòng)“债牛”氛围，本周国债期(qī)货全线下跌，现(xiàn)券集体回(huí)调。

整体(tǐ)来看，本(běn)周债券(quàn)市场多(duō)空 博弈更趋激烈(liè)，各(gè)期限国债收益率(lǜ)多回弹5BP（基点(diǎn)）以上。其中，周五（4月26日），30年期国债活跃券“23附息国债23”收益率上行4.45BP，报2.5125%，回升至1年期“债牛”刹车？三大干扰因素加剧债市分歧MLF（中期借贷便利）利率之(zhī)上(shàng)，结束倒挂。

到了4月28日（劳动节假期调休工作(zuò)日），银行间债市现券收益率继续(xù)大涨，5年期、10年期(qī)、30年期国债活跃券收益率分别上行4BP、2.05BP、1.5BP，1年期品种则大幅上行7BP。

综合业内观点，央行针对(duì)长债利率(lǜ)的频(pín)繁表态和资金面担忧是(shì)主(zhǔ)要 干(gàn)扰因素，加上银行买债行为受(shòu)到监管关注，三大因素导(dǎo)致市(shì)场对债市供需关系预期生变，未来走势陷入分歧。而机构主流观(guān)点在于，债市短期震荡，长期仍乐观。

央行(xíng)多次就长债利率表态

在不少(shǎo)机(jī)构看来，此轮债牛的重要支撑在于流动性梗阻和“资产荒(huāng)”，一(yī)季度(dù)债券供给节奏相(xiāng)较于往年偏(piān)慢，加(jiā)剧了供(gōng)需矛盾 。

本周二（4月23日），央行相关部门负责人表态称，长期国债收益(yì)率总体会运行在与长期(qī)经济增长预期相匹配的合理(lǐ)区间内。该负责人(rén)提示，理论上，固定利率的长期限债券久期长，对利率波动比较敏(mǐn)感，投资者需要高度重视利率风险
。次日，债市就出现明(míng)显转向，其中(zhōng)国债期货30年期主力合约罕见大(dà)跌1.17%。

央行上述负责人还表示，长“债牛”刹车？三大干扰因素加剧债市分歧期(qī)国债收益率主要反映(yìng)长期经济增长和(hé)通胀的预期，但同时也会受到供求关系等其他因素的扰(rǎo)动(dòng)，而(ér)“出现阶段性背离情形”。央行方(fāng)面表示，今年计划发行的政府债券规模也(yě)不小，未来发行节(jié)奏(zòu)还会加快。随着未来超长期特别国债的发行，“资产荒”的情况会有缓解，长期国债收益率也(yě)将(jiāng)出现回升。

在长债(zhài)利率不断抬升背景下，这并非央行首次针对长债利“债牛”刹车？三大干扰因素加剧债市分歧率发声，此前4月初就曾提及“在(zài)经济回升过程(chéng)中，也要关注长(zhǎng)期收益率的(de)变化”。随后(hòu)有消息(xī)称，央行(xíng)与三家政策性银行座谈讨论长债市(shì)场趋(qū)势(shì)，计划大幅增加长期债券(quàn)发行的消息(xī)引起市场(chǎng)热议。

回顾4月初以来，央行、财政部、发(fā)改委等(děng)各部委针对债券发行的(de)表态频次提升。随着未(wèi)来超(chāo)长期国债发(fā)行和地方政府债供给有望(wàng)放量，市场对供给端压力担忧增加。

Wind数据显示，2024年1月、2月(yuè)和3月的地方政府债(zhài)券发行规(guī)模分别为2947亿(yì)元、6011亿元(yuán)和4626亿元，去年同期分别为4140亿元、8138亿元和(hé)6015亿元。

从机构观(guān)点来看，央行表态和(hé)未来债(zhài)券供给可能放量均给市场带来一定压力，但长端“资产荒”问题并(bìng)未缓解，中短期债券吸引
力则可能(néng)有所上升。

存(cún)单利率抬升引资金面担忧

除 了供给(gěi)端，市场对流动(dòng)性层面的担忧也有所增加，近期存单利率和短债利(lì)率(lǜ)上行(xíng)明显。对此，不少机构认为，银行“手工补息”被禁止可能会通过流(liú)动(dòng)性冲击(jī)债市。

据记(jì)者了解，4月(yuè)上旬，市场利率定价自律机制（下称“自律机制”）向成员机构下发了《关于禁止通过手工补息高息揽储 维护(hù)存(cún)款(kuǎn)市场竞争秩序的倡议》，要求(qiú)银行自查手工补息滥用行为，并于4月底前完成整 改。

浙商证券固收(shōu)分析师覃汉认为，“手工(gōng)补息(xī)”被禁止导致大行(xíng)缺负(fù)债，可能并非本轮(lún)存单提价的主要原(yuán)因(yīn)，但“手工补息”被禁(jìn)止可能导致出现流动性摩擦和机构的反馈行(xíng)为(wèi)，进而放大债市调整。“对于大行来(lái)说，由(yóu)于手工补息禁止导致存款规模的流失是客观存在(zài)的问题，但(dàn)对于(yú)流动性缺口的补充(chōng)有较多方(fāng)式，比如不排除月末理(lǐ)财赎回，但相关(guān)行为会导致流动性出现(xiàn)阶段性摩擦，并且在整个(gè)债牛氛围降温的(de)背景下，也将会放大债市调整，加剧反馈级别。”覃 汉在研(yán)报(bào)中表示。

4月28日，为(wèi)维(wéi)护银行体(tǐ)系(xì)流动性合理充(chōng)裕，央(yāng)行以利率招标方式开展了(le)20亿元(yuán)7天(tiān)期(qī)逆回购操作，中标利率为1.8%，当日无逆回购到期。最近两(liǎng)周，央行逆回(huí)购以净回笼为主，21日以(yǐ)来合计通过(guò)公开市场净投放20亿(yì)元。从资金市场表现来看，本周DR001、DR007、DR014有不同程度抬升。

目前来看，10年期国债收益率仍与MLF存在近20BP倒挂，在政(zhèng)策利率对市场利率引导作用(yòng)明显 下(xià)降的背(bèi)景下，市场也在观察央行会否(fǒu)通过收紧资金的方式抬升长(zhǎng)端收益率。

对此，申万宏源债券(quàn)分析师金倩婧表示，从(cóng)现行(xíng)的(de)货币政策手段来看，央行主要通过资金利率和MLF利率调节长端收益率(lǜ)，考虑到MLF利率(lǜ)挂钩LPR（贷款市场报价利率），并且是核心的中期(qī)政(zhèng)策利率，通过上调MLF利率的方式抬升长端收益率概率较低，而通过收紧资金面的方式抬升长端收益(yì)率(lǜ)，操作成本(běn)较(jiào)低，或是可行(xíng)方式之一。

“但(dàn)是(shì)参照2016年和2020年的经验看，央行通过收紧资(zī)金利率的方式(shì)进而抬升长端收(shōu)益率，一般是经济基本面明显好转后货币政策转向的(de)信(xìn)号。”金倩婧认为(wèi)，短期内央行通过政(zhèng)策表态的方式进
行预期引导仍是核心手 段(duàn)，预计在债券收益率明显偏(piān)低的(de)情况下(xià)央行相关(guān)表态会对债市形成一定利空，或明显加大30年(nián)期国债的波动(dòng)幅度，但在房价下行、信(xìn)贷偏弱等核心因素支(zhī)撑下(xià)预计较难导致债市系统性反转(zhuǎn)，在央(yāng)行确认经济新一轮下行压力进(jìn)而调(diào)降(jiàng)政策利率前，预计债市(shì)收益率整体(tǐ)或以低位震(zhèn)荡为主。

机构行为仍存纠偏空间

债牛尚未(wèi)结束，只是(shì)暂时(shí)“歇脚”，是当前机构的主流观点，但短期态度已趋于谨慎。

在(zài)国元证券(quàn)宏观分析师(shī)杨为敩看来(lái)，相比(bǐ)流动性支撑，债券供给(gěi)并不是本轮债市行情的(de)关键因素，后者能否(fǒu)形成压力的关键在于宏观经济向上程度，即是否有持(chí)续性(xìng)的资(zī)产负债表扩张(zhāng)需求。

杨为敩
认为，此轮债牛的
重要支撑仍是流 动性梗阻(zǔ)，在信用周期(qī)不断走低的环境下，银行面对无法出清(qīng)的资金只能在利率债上“抱团”，这也是此前面临多种利空因素时，市场没有太大反应的原因。

“后续(xù)若我(wǒ)们政策力度常规，则流动性梗阻难(nán)以逆转，债牛延续；若我(wǒ)们(men)政策力度非常规，虽 有可能(néng)逆转流动性梗阻(zǔ)，但可能令债券收益率出现大幅下降。”杨为敩在研报(bào)中做此判断(duàn)。

而从机构行(xíng)为角度，部(bù)分银行(xíng)尤其(qí)中(zhōng)小行大幅买债行为已在被逐(zhú)渐纠(jiū)偏。继上月央行对农商行债市(shì)参与情况
进行调研后，近期又有消息称，已有央行地方分行对部(bù)分农商行进(jìn)行窗口指导(dǎo)，要求农商行(xíng)聚焦(jiāo)主业、压(yā)降(jiàng)杠杆的同时，降(jiàng)低债券久期。

当前，市场仍在关注类(lèi)似 窗口指导会否扩围。在4月18日国新办举行的新(xīn)闻发布会(huì)上，央行货币(bì)政策司司长邹澜曾强调，要(yào)“防止利率过低”，导(dǎo)致内卷式竞争加剧和资金(jīn)空转。

从需(xū)求角度来(lái)看，多位业内人士曾对记者表(biǎo)示，农商行(xíng)热衷于买(mǎi)债有其(qí)特殊因(yīn)素，但也成为加剧近两年M2-M1剪刀差的一(yī)大原因。无奈背后，风险需要关注。

兴业银行首席经济(jì)学家鲁政委去年就曾撰文提示其中的期
限错配风险。他认为，考虑(lǜ)到监管对农商行各项贷款占比(bǐ)应不低于(yú)50%的要求，加上2022年末69家农商行整体(tǐ)各项贷(dài)款占 比指标为53.74%，农商行未来可用于增加(jiā)债券投资的资金相(xiāng)对有限。但
个别农商(shāng)行(xíng)贷款增速明显低于存款增速，而 前期硅谷银行出险的一大原因就在于其存款高增(zēng)的同时(shí)贷款增速相对较低，将(jiāng)更多资
金用于金融资产投资，因此需警惕部分农商(shāng)行的潜(qián)在风险。

覃汉认为，短(duǎn)期内，增量扰动可能带动后续债市情(qíng)绪仍偏谨慎：美日股创新高之后的调整对应全球(qiú)投资者需要重新寻找价值洼地，增量资金涌入利好A股(gǔ)和港股(gǔ)市场趋势性上涨；4月底
的PMI数据和政策(cè)层面或有(yǒu)超预期信(xìn)息，带(dài)动债市(shì)仍有调整的(de)可能；“五一”小长假前机构“持债过节(jié)”意(yì)愿或较弱。

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