9月债市策略：政策扰动增加，交易审慎、配置积极

来源：冠南固(gù)收视(shì)野

摘要

一(yī)、基本面：焦(jiāo)点回归(guī)内需，关注(zhù)储备政策发力可能(néng)

1、财政：关注是否增发国债。9月国债(zhài)发行(xíng)继续提速(sù)，类似2023年，Q4剩余额度空(kōng)间逼仄，关注后续是否增发国(guó)债。若按(àn)当前发行速度不变推算，国债将突破额度近1万亿，关注人大常(cháng)委会安排。

2、房地产：“金九(jiǔ)”是否(fǒu)值(zhí)得期待(dài)？“517”系列新政效(xiào)果边际(jì)递减，8月新(xīn)房销(xiāo)售动能继续(xù)转(zhuǎn)弱，这一趋势(shì)下若无增量政策提振，“金(jīn)九”表现或要谨慎看(kàn)待。另一方面，9月地产政策加码的概率在上升，可能的方向包括：（1）财(cái)政资(zī)金加力支持“收储”；（2）加大存量房贷利(lì)率的调降幅度，以改善居民支配(pèi)收入、配合“两新 ”刺激消费；（3）一线城市限购放松继(jì)续追加。

3、货(huò)币条件：汇率(lǜ)约束缓(huǎn)和(hé)，总量宽松空间打开，但时点上存在不(bù)确定性。8月PMI继(jì)续下探进一步验证“弱现(xiàn)实”，后续稳增长(zhǎng)有必(bì)要加快发力。“宽货币”或继续配合扩内需，总量宽松政策值得期待(dài)。

二、货(huò)币流动性：国债买卖操作落(luò)地，关注临时隔夜正回购的启(qǐ)用可能

国债买卖：调整期限结构，补充基础货币。（1）央行公开市场买短卖长，买(mǎi)入短券的(de)规模至少(shǎo)在2663亿；4000亿元特别国债续作之后长端调控(kòng)的子弹储备增加。（2）基础货币(bì)：8月MLF净回笼(lóng)1010亿(yì)，月末央行国债买卖净投放1000亿基础货(huò)币，后续国债买卖或对(duì)MLF投放基(jī)础货币形成(chéng)一定(dìng)替代。

临时(shí)隔夜正回购：资金价格接近(jìn)下限，关注(zhù)央行操作可能。（1）月(yuè)末财政支出下达、央行现券买卖净投放及赎回后资(zī)金回流大行均对资金预期改善形成支撑。（2）从资金价格运行情况来看，月末连续4日DR001盘中最(zuì)低价格短暂(zàn)向下突破1.5%。不(bù)过日内突破临时(shí)正回购价(jià)格的时(shí)间不长，多数(shù)时间维持在操(cāo)作利率以上位置运行，关注未来资金(jīn)宽松时点，临时隔夜正回购的落地可能。

三、机构行为：供(gōng)需双弱，关注基金负债端(duān)的修复

1、供给：9月政府债(zhài)券(quàn)净融资或回落至1.2万亿(yì)，但进度仍(réng)处历史同期最快。

2、需(xū)求：9月银(yín)行理财资金季节性回表，基金负债端的(de)持续修复仍(réng)待观察(chá)。

3、供需指数：从8月的6%回升(shēng)至32%附近，但仍处于50%以下的偏低水平。9月大行(xíng)不定期卖(mài)券、债券供给仍有压力、“宽信用”政策可能(néng)落地等因(yīn)素或仍对(duì)债市形成扰动(dòng)，需(xū)重点关注央(yāng)行(xíng)操作以及(jí)基金(jīn)负债端的稳定性。

四、债市策略：交易注意流动性管理，负债稳(wěn)定资(zī)金择机配置(zhì)

9月宽信用扰动仍存，利率(lǜ)下行空间有限，央行(xíng)操作(zuò)影(yǐng)响下曲线(xiàn)趋(qū)于陡(dǒu)峭(qiào)化，优(yōu)先(xiān)配(pèi)置(zhì)流(liú)动(dòng)性比较好的利率债(zhài)和短期信用债。降息落地(dì)之前收益率或难下行突破2.1%的前低水平，短期10y国(guó)债或在2.1%-2.25%窄幅波(bō)动，交(jiāo)易点位比时点更重要，仍以配置为主，票息策略优先。信用品种(zhǒng)优先跟踪基金净值、理财(cái)规模、信(xìn)用债(zhài)卖盘力量等指标判断赎(shú)回压力是否企稳(wěn)，再择机进行参与。

对于负债稳定的(de)机构，基于性价比和理财资金偏(piān)好的因素，可从短端(duān)着手(shǒu)逐步进行配置信用(yòng)，长端的拐点一般(bān)慢(màn)于(yú)短端出现(xiàn)，配置可(kě)根据市场变化情况稍缓介入。对于交易(yì)型的(de)产品账户(hù)，流(liú)动性最重要，建议观察为主，参与博弈主要考虑负债及流动性管理要求，优先考虑10y国债+短端信用的哑铃型策略。

同业(yè)存单：1年期国股行存单或在1.9-2.1%区间震荡，大幅提价压力相对有限。供给层面，资金缺(quē)口缓和，存单到期续发(fā)压力偏大但(dàn)国(guó)股行规模相(xiāng)对有限。需(xū)求层面，农村机构和大行仍有保护。定价来(lái)看，资金预期(qī)缓(huǎn)和，月初存单(dān)或延续在1.9%附近震荡。对于调整(zhěng)上沿，参考历年存单月度波动（10-20bp左右(yòu)），预计1年(nián)期国(guó)股行存单在2.0-2.1%以上调整压力(lì)有限。

风险提示：流动性(xìng)超预期收紧(jǐn)，宽信用政策(cè)持续发力

目(mù)录

正文

一

一、8月债市(shì)复盘：债市经历利(lì)率主导上行和信用“负反馈”两轮调整

8月(yuè)，资(zī)金面整体平稳，债市对(duì)基本面反(fǎn)应(yīng)钝化，随着大行开(kāi)始集中抛售债券，债市(shì)先后经历(lì)利(lì)率主导上行，以及利率企稳、信(xìn)用(yòng)仍在“负反馈(kuì)”的两轮调整，银行理财预防式赎(shú)回(huí)基金，信(xìn)用债调整幅度(dù)更为显著(zhù)。8月上旬，大行卖债落地(dì)，利率债快速上行至阶段性(xìng)高点，信用债跟随上行(xíng)；8月中旬至27日，央行指出不要一刀(dāo)切国债交易，利率债边际企稳，但受基金赎回影响信用“负反馈”持续；27日至月底，央行加码(mǎ)流(liú)动性投放，市场做多情绪转强(qiáng)，信用(yòng)债估值开(kāi)始修复。

具体看(kàn)，8月5日，以日经225为代表的全(quán)球(qiú)股市暴(bào)跌引发避险情绪升温，盘中10y国债活跃券分别下破2.1%、2.3%的关键点位，当日尾盘(pán)大(dà)行开始卖出国债。8月(yuè)5日至12日，债市对出口、通胀等基(jī)本面数据反应钝(dùn)化，“交(jiāo)易商协会对4家(jiā)农商行启动(dòng)自律调查” 以及货政(zhèng)报告新增“加强市(shì)场预期引导，对金融(róng)机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试”等传递出央行对长端利率风(fēng)险持续关注的信号，期间大行抛压不(bù)时涌出，止盈(yíng)盘推动下债市出现(xiàn)明显回调，信用债收益率跟随(suí)利率债普遍上行。8月12日至27日，经济数据弱于预(yù)期，基(jī)金投资政策(cè)成(chéng)焦点，监(jiān)管因素与基本面弱现实相博弈，债市进入(rù)低波动区(qū)间。在央行指出不要一刀切国债交易后利率情绪迎来修复，但基金仍面临一定赎回压(yā)力，债市进入到信(xìn)用(yòng)主导的负反馈阶段。8月(yuè)27日至月底，一方面，资金价格出现明显转松，另(lìng)一方面，受“做市商可(kě)以正常做市”等预(yù)期影响市场做多情绪转强，信用债在赎回潮缓解下(xià)估值(zhí)开始修复。全月来看，1y国债活跃券上(shàng)行3.75BP至1.4875%，10y国债活跃券上行2.1BP至(zhì)2.1650%，30y国(guó)债活跃券(quàn)下行(xíng)2.75BP至2.3525%，3yAA+中短票收益率上行15.97BP至2.2505%。

8月主要品种收益率多出现下行，利率债品种中短端表(biǎo)现更好，信用债品种表现好于利率债。具体看，1y、3y、5y、10y、30y国债收益率分别下行6BP、5BP、8BP、1BP、1BP。1yAAA同业存单收益率下行5BP至1.9025%，1yAA+中短票收益率下行8BP至2.0313%，1y二级(jí)资本债AAA-下行7BP至1.9411%，3y二级资本债AAA-下行(xíng)8BP至2.0456%。

后续(xù)而言，9月央行操作及宽(kuān)信用政策或仍有变化，债市逆风因素仍存(cún)。一是，短期财政、地产等增量政策(cè)方案仍待落(luò)地，若政策(cè)幅度超预期或经济数据边际改善，将对债(zhài)市情绪形(xíng)成(chéng)扰动；二是，基金赎回潮仍有(yǒu)余(yú)波，信用品种(zhǒng)的调整是否结束仍需观察，机构行为对市场定(dìng)价仍较为重要；三是，汇率约(yuē)束(shù)缓和打开总量宽松空间，但目前央行国债买卖操作落地，仍较为关注债券交易(yì)风险。针对9月债市的(de)关注焦点，当(dāng)前策略应该如何布局(jú)？

二

基本面：焦点(diǎn)回归内需，关注储备(bèi)政策发力可能

经济动能仍在(zài)磨底(dǐ)，短期基本(běn)面条件对债市依然(rán)友(yǒu)好，9月关注(zhù)宽信用储备政策出(chū)台对于市场的扰(rǎo)动。8月公(gōng)布(bù)的7月经济数据反(fǎn)映“弱现实”还在加剧(jù)：社(shè)零(líng)增速降(jiàng)至(zhì)年内最低、不含电力基建投资单(dān)月增速降至2%、房(fáng)地产投资降幅继续走弱；8月制造业PMI为49.1%，景气收缩加剧，是2016年(nián)以(yǐ)来(lái)同期(qī)最低。7-8月各项经济数据边际走低，指向全年完成“5%”增速目标难度不小，还需“稳增长”政策(cè)组合继续(xù)加力，后续(xù)关注储备政策加快落地对债市(shì)可能带来的扰动。

（一(yī)）财(cái)政(zhèng)：国(guó)债发行(xíng)提速，关注是(shì)否增发国(guó)债

9-12月国债待发额(é)度为1.29万亿，包括0.88万亿普通国债和0.41万(wàn)亿(yì)特别国债。（1）2024年(nián)1-8月国债(zhài)累计净融资已达3.05万亿，按照(zhào)两会安排(pái)的4.34万亿(3.34万亿中央财政(zhèng)赤字加(jiā)1万亿特别国债)的额度推算，9-12月(yuè)国债待发额(é)度为1.29万亿。（2）具体来看(kàn)，1-8月普(pǔ)通国债累计净融资为2.46万亿，待发额度为0.88万亿(yì)；特别国债(zhài)累计发(fā)行0.59万亿，剩余额度为0.41万亿。

图(tú)片(piàn)

9月国(guó)债发行继续提速，类似于2023年，导致四季度剩余额度空间逼仄，需关注是否为后续增发国债或(huò)其他政府(fǔ)债券留出时间、空间。

（1）按当前国债发行速(sù)度不变，推算全年国债规模将突破(pò)额度接近1万亿。9月4日发行的3年期国债规模从8月的1240亿进一步(bù)提速至1370亿，若后续发行速率延续，则四(sì)季度国债净融资在(zài)2万(wàn)亿(yì)左右（与2023年同(tóng)期较为接近），年(nián)内国债净(jìng)融资将超额度约1万亿。考虑到坚定不移完(wán)成全年经济社会发展目标任务的政策定调，以及政治局会议提及储(chǔ)备并及时推出(chū)增(zēng)量政策，存(cún)在增发国债的可能性(xìng)，关注9-10月(yuè)人大常委会的安(ān)排。

（2）若不增发国债，四季度国债发行或将(jiāng)明显降速。假设9月份国(guó)债维持当前发行速率，四季度剩余赤字(zì)7000亿，特别国债安排2600亿(yì)，不(bù)增发的情境下四季度国债净融资在1万亿附近，与2021-2022年同(tóng)期较为(wèi)接近，但较今年三季度显著放(fàng)缓，意味国债发行(xíng)需减速，若假设(shè)贴现国债(zhài)单只规模不变，四季度(dù)附息国债(zhài)单只规模将从9月的1370亿缩量至760亿的均值。

图(tú)片

（二(èr)）房地产：“金九”是否值得(dé)期待？

“517”系列新政落地满三月，政策(cè)效应逐步减弱。8月(yuè)公(gōng)布的经济(jì)数据看，7月商品住宅销售(shòu)面积同比-14.5%、较6月收窄(zhǎi)，5月增量政策(cè)的提振效果还在释(shì)放。但进入(rù)8月，极端高温天气叠加政策效应边(biān)际递减，销售动能再度下探：30城(chéng)商品房销售面积当月同比-27%，二手房成交同比也有收窄，指向房(fáng)地产市场(chǎng)活跃度下降。当前成交动能转弱的趋势下，若无增量政(zhèng)策提振，“金九”表现或(huò)要谨慎看待。

图片(piàn)

展望9月，房地产政策加码的(de)概率上升。往年(nián)8月下旬-9月上旬(xún)是地(dì)产政策推出的窗口、以(yǐ)配合(hé)“金九银(yín)十”，且(qiě)地产(chǎn)调控间隔(gé)通(tōng)常在2-3个月。而“517”新政以来，地产调控的定力较强、政策(cè)空窗期已(yǐ)超3个(gè)月，9月有较大概率追加房地产政(zhèng)策，可能的方向包括：

（1）财政对地方“收储”的支持(chí)继续(xù)加力(lì)。政治局会议明确(què)“消化存量和优(yōu)化增量相(xiāng)结合”作为房地产调控的重心、以防(fáng)风险为主，政策视(shì)角或从刺(cì)激增(zēng)量销售部分转向(xiàng)消化存量，故可能(néng)包括财政加大(dà)对收储工作的支(zhī)持力度。

（2）加大存量房贷利率的调降幅度，以改(gǎi)善居民可支(zhī)配(pèi)收入、配合“两新”刺激消费。2024年7月央行在(zài)《中国区域金融(róng)运行报告（2024）》披露，“截至2023年末，全国合计超(chāo)23万亿(yì)元存量住房贷款利率(lǜ)完成下调，调整后的加权平均利率为(wèi)4.27%，平均降幅达到0.73个百分点。”但多数地区最新(xīn)首(shǒu)套(tào)房贷利率已实施LPR减点，存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然偏高、存(cún)在进一(yī)步调降(jiàng)的空间。

另一原因在于，居民债务负担依然较重，扩内(nèi)需、促(cù)消费目标下有必要减(jiǎn)轻。NIFD数据显示2024年二季度末居(jū)民部门杠杆率63.5%，较2023年三(sān)季末（首次调降存量房贷利(lì)率时点）仅略降0.4pct。为配合消费品以(yǐ)旧换新政策发力、扩(kuò)大可(kě)支配收入，加力调降存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)也有其(qí)合(hé)理性。

（3）一线城市限购放松可能加码。上(shàng)海、北京分别(bié)在5月(yuè)下旬和6月下旬集中(zhōng)推出放松限购之后(hòu)进入(rù)空窗期，7-8月政策效应基本消化完毕、成(chéng)交量能再度转弱，8月广州花都新政“买房(fáng)落户”、新一(yī)轮调控开启，后续不排除强一线城市追加放松力度。

图片(piàn)

（三）货币条件(jiàn)：汇率约束缓和，总量宽松空间打开(kāi)，但落地(dì)时点存(cún)在不确定性

“宽(kuān)货(huò)币”是“稳增长”发力的(de)重(zhòng)要条件，年内降息仍可能落地。9月美(měi)联储降息落地概率较(jiào)大，汇率等外部制约将有缓和，打开(kāi)总量宽松降准、降息(xī)操作落(luò)地的政策空间(jiān)。考虑到当前MLF政策利率定位淡化，且存单定价仍(réng)显著低于MLF，从银行(xíng)负债成本调降的(de)角度看，年内(nèi)仍有降息，甚至MLF更大幅度(dù)降息的可(kě)能。但(dàn)在7月降息之后“宽信用”政策尚未(wèi)加码，何时开启新一轮“宽货币”政策存在不确定性(xìng)，目(mù)前以(yǐ)OMO为主的(de)政策利率调降时点仍难(nán)以明确判断(duàn)。

三

央行操作：国(guó)债买(mǎi)卖操作落地，关注临时隔夜正回购启用可能

（一）国债买卖：买短(duǎn)卖长，调整期限(xiàn)结构，补充基(jī)础货币(bì)

央(yāng)行公开市场买(mǎi)短卖长(zhǎng)，调整国债收(shōu)益率曲线期限(xiàn)结构(gòu)。（1）8月(yuè)30日央行公告，2024年8月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业(yè)务一级交易商买入短期限(xiàn)国债并卖出长期限国债，全月(yuè)净买入债券面值为1000亿元。央行(xíng)资产(chǎn)负债表中的“对中央政府债权”科目由1.52万亿增长至1.62万亿。（2）从已知(zhī)情况看，央行(xíng)卖出了1663亿元的030014.IB（1997年央行报表科目公布时存在的对中央政府(fǔ)债(zhài)权，2003年国务院颁布《关于规范处(chù)理1995年以前(qián)中央(yāng)财政向人民(mín)银行借款问题的报告》转化为国债由央(yāng)行持有，原始期限30年），故所买入短券的(de)规模至少在2663亿元。

此外，4000亿元特别国债续(xù)作之后，央行长端(duān)调控的子弹储备增加(jiā)。8月30日，原始期限7年期的4000亿元特别国债（1700001.IB）到期(qī)后，续作(zuò)为10年(nián)和15年（其(qí)中 3000亿元为10.00Y 2400101.IB，1000亿元为15.00Y 2400102.IB），定(dìng)向发行的基础上，央行当日通过现券买(mǎi)断(duàn)购(gòu)入，实现(xiàn)对流动性的等额对冲，并且(qiě)可用于调节长端收益率(lǜ)的弹药储备增多。

图(tú)片

从基础货币投(tóu)放的角度，后续(xù)国债买卖或对MLF形成一定替(tì)代。8月(yuè)MLF净回笼1010亿元，月末央行国债买卖净投放1000亿元基础货币，一定程度上缓和了银行的负债缺口压力。此外，从成本角度看，由于MLF存量规模较大（存量余额7万亿左右），且操作成本相对偏高，不(bù)利于银行负债成本的改善。预计(jì)后续国债买卖(mài)或对MLF或形成一定替代(dài)，成为中长期基础货币投放的重要补充。

（二）临时隔夜正回(huí)购：关注(zhù)操(cāo)作落地的可(kě)能

月末资金预(yù)期改(gǎi)善后，DR001运行出现触及1.5%临时隔夜正回购利率的情况，后续关注央行操作落地，管理利率走廊的可能性。

（1）除了月末财政支出(chū)下达(dá)及央行现(xiàn)券买卖净投放(fàng)的助益(yì)，赎(shú)回基金后(hòu)资(zī)金回流大行也(yě)对资金预(yù)期改善形成支撑。8月基金赎回摩擦加(jiā)剧时，非银对于流动性的备付需求增加，导致融出规模有所(suǒ)下降；但居民赎回理财或基金卖出资产(chǎn)后，转(zhuǎn)化为大行(xíng)的活期存款，或短期缓解大行的负债缺口(kǒu)压力，并且对应融出规模有所增加。从历史情况看，2022年(nián)赎回潮、2023年9月赎(shú)回摩擦发生期间，大(dà)行净融出规(guī)模修复斜率多会加快。

（2）从资金价格运行情况来看，月末连续4日DR001盘中最(zuì)低价格短暂向下突破1.5%。月末资金(jīn)预期(qī)明显改善后(hòu)，8月27日至30日DR001盘中最低运行价(jià)格均下行至1.5%以下(xià)。不过日内突破临时正回购价格的时间不长，多数时间(jiān)维持在操作利(lì)率以(yǐ)上位置运行。后续若财政投放加速带动资金(jīn)宽松(sōng)持续，关(guān)注临时隔夜正回购操作落地(dì)的可能(néng)。

往后看，9月缴(jiǎo)款压力弱化，伴(bàn)随次月财政支出的回流，叠加(jiā)季末财政支出大月，或对(duì)资金面形成一定支持。由于9月(yuè)到期压力较大，当月政府债券净融资或在(zài)1.1万亿附近(jìn)，缴款(kuǎn)压(yā)力较8月有所缓(huǎn)和；且8月政府债券缴款规模明显超季节性，发行高峰阶(jiē)段政府存(cún)款偏高或冻结超储，但次月伴随财政库款的加速回流，或对资金面(miàn)形成一定(dìng)补充（如2023年10月缴款高峰政府存款明显(xiǎn)高增(zēng)，次月政府存款略低于季节性；再如2020年的5月、8月缴款(kuǎn)高(gāo)峰，次月政府存款略低(dī)）；叠加季末财政支出加(jiā)码，或对资金面形成一(yī)定支(zhī)持(chí)。

综合(hé)来看，9月(yuè)资金缺口(kǒu)压力较(jiào)8月有所缓和，资金面或保持相对平(píng)稳的运行状态。刚需缺口中(zhōng)，缴(jiǎo)准压力或小(xiǎo)幅放大，准备金冻结资金或在2440亿元附近；9月MLF到期规模在5910亿元(yuán)，MLF后置操作，从央行8月对冲情况来看，不排除继续通过(guò)国债买卖的方式小幅置换，引导MLF存量(liàng)规模(mó)缩减(jiǎn)。财政因素中，政府债券缴款规模在1.1万亿附(fù)近，缴款压力较(jiào)8月有所弱化，伴随次月(yuè)财(cái)政支出的回流，叠加季末财政支出，或(huò)对资(zī)金面形成一(yī)定(dìng)支持；外生因素中，货(huò)币发行及非金(jīn)融机构存款变动预计小幅消耗(hào)超储，外汇占款影响或相对有限(xiàn)。

四

机构行为(wèi)：供需双弱，关注基金(jīn)负(fù)债(zhài)端的修复

（一）供给端：9月政府债券净(jìng)融资或在1.2万亿附近

9月政府债券净融资或回落至1.2万亿附(fù)近，但供(gōng)给进度仍处于历史同期最高水平。

1、地方债：9月净融资或在8200亿附近，放量(liàng)趋势不改

8月(yuè)地方债发行超过计划，体现“赶进度”特征。8月地方债(zhài)发行1.12万亿，超过计划近2000亿，其(qí)中主要是(shì)新增专项债发行(xíng)进度较快(kuài)，实际发行7965亿，超过计(jì)划2736亿(yì)。

图(tú)片

9月地方债供给放(fàng)量的趋势(shì)不改。新增债券根据36个已出季度(dù)和月度计划地区占提前批额(é)度的比(bǐ)重外推，其他地区再融(róng)资债券(quàn)发行规模假设(shè)为到期规模的(de)88%（可使得(dé)全年再融资债券(quàn)发(fā)行(xíng)量/地(dì)方债到期量的接续比为(wèi)90%，与2023年较为接近），预计9月地方债净融资(zī)或在(zài)8230亿附近，较8月的7445亿进一步放(fàng)量(liàng)。

2、国债：到期压力较大(dà)，预计9月净融资(zī)大幅下行至3300亿附近。根据财政部公布(bù)的(de)特别国债发行(xíng)计(jì)划和最新一期30y品种计划发行量，由于没有50y品种发行，9月(yuè)特别国债(zhài)发行规模或从1690亿下降(jiàng)至1550亿附(fù)近；8月关键(jiàn)期(qī)限国债单只规模按已(yǐ)出3y计划的1370亿假设，贴现国(guó)债和储蓄(xù)国债参考(kǎo)最新一期单(dān)只规模，则 9月国债发行(xíng)（不包含定向(xiàng)）规(guī)模或上行至1.3万亿，但有1万(wàn)亿的(de)国债集中到期，预计9月国债净融资或大(dà)幅下行至3300亿附近。

图片(piàn)

3、政府债券：9月供给压力边际放缓但仍处相对高位，单月(yuè)净融资或在1.2万亿附近(jìn)。9月政府债券净融资或(huò)从8月的1.9万亿下行至1.2万亿附近，则(zé)2024年1-9月累计(jì)净融资为7.1万亿，仍位于历史同期最高值。

（二）需求端：9月银行理(lǐ)财资金季节性回表，基金负债端的持(chí)续(xù)修复仍待观察

8月以来各类(lèi)机构配债需求显(xiǎn)示，（1）利率债：大行是对国债的主要抛售方，农商行、保险、通(tōng)道户主要承接。8月5日(rì)起大行开始抛售国债，全(quán)月大行净卖(mài)出国债峰值达到2500亿，下旬大行主(zhǔ)要买入3y国债，全(quán)月对国债(zhài)净买入的主要机构由大到(dào)小依次是农商行（1774亿）>保险公司(sī)（1309亿）>其他产品类（708亿，通道户为主）。

（2）信(xìn)用债：基(jī)金面临赎(shú)回压力(lì)，是(shì)对信用债的主要抛售(shòu)方，由负(fù)债稳定的通道户和银行(xíng)理财主要承接。8月5日起大行开始抛售10y国债，7日(rì)开始转为主要抛售7年国债，全月(yuè)大行(xíng)净卖出(chū)国(guó)债峰值达(dá)到2500亿，下旬大(dà)行主要买入3y国债(zhài)，全月对信用债净买(mǎi)入的主要(yào)机构由大到小依次是其他产品类（2077亿，通道户(hù)为主）>理财子公(gōng)司及理财类产品（810亿(yì)）>货币基金（414亿）>保险公司（314亿）>农商行（220亿）。

8月以(yǐ)来在央行开展压力测试下，广义基金“钱多(duō)”格局逆转，基金(jīn)面临小规模赎回潮，但银行(xíng)理财规模仍较稳定(dìng)。8月(yuè)央行在《2024年二季度货币政策执行报告》中表示“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试”，从实际盘面上来看8月5日起(qǐ)大行开(kāi)始抛售10y国债(zhài)，7日开始(shǐ)转(zhuǎn)为主要(yào)抛售7年国债，引发债市调整。本轮市场调整(zhěng)已从第一阶段的利率调整带动信(xìn)用，进入(rù)到当前信用调整带动赎回的第二阶段。由于理财净值和规模(mó)降幅(fú)可控、赎回更多停(tíng)留(liú)在基金(jīn)层面，调(diào)整级别强于2024年(nián)4月，与2023年9月上旬相近，明显弱于(yú)2022年11-12月，信用(yòng)9月债市策略：政策扰动增加，交易审慎、配置积极大幅调(diào)整的负反馈风险可控。

展望9月，各(gè)机构配债需求测算如(rú)下：

1、银行：被动配债量处于高位，收益率上行后主动(dòng)配债或边际改善，9月银(yín)行配债增(zēng)量(liàng)或维持(chí)在1.2万亿附近。（1）央行指导大行买卖债券操作对银行整体需求的影响或有限(xiàn)：一方面央行已启动现券买(mǎi)卖工具，另一方面在大行(xíng)抛(pāo)券的过程中农(nóng)商行(xíng)仍是主要承接方(fāng)。8月收益率上(shàng)调过程中农商行配债力量明显增(zēng)强，1-8月配债同比多增2135亿。（2）9月需求测算(suàn)：银行配债量可分为(wèi)被动配债量和(hé)主动配债(zhài)量，根据(jù)债(zhài)券持(chí)有结构，假设国债、地方债、政金债分别有65%、82%、57%由银行被动持有(yǒu)，9月(yuè)利(lì)率(lǜ)债供给或在1.4万亿，则银行被动配债增(zēng)量或在1万亿；9月银行主动配债较2021-2023年同期（3100亿）的降幅(fú)参考2024年1-7月(yuè)（剔除4月手工补息的(de)影响）的累计存款同比为-25%，则9月银行主动配债(zhài)为2300亿，银行配债增量或在1.2万(wàn)亿附近。

2、保险(xiǎn)资金：供给节奏放缓(huǎn)叠加季节性，配债或小幅回落(luò)。8月(yuè)收益率上行调整后(hòu)保险加大对债券配(pèi)置力度，2024年1-8月保险二级净(jìng)买入(rù)1.8万亿债券，较2023年同期(qī)增长39%；2024年1-8月以保险二级净(jìng)买入量/资金运用余(yú)额配债的占比推测(cè)配债增量规模为(wèi)2.5万亿，假设后续保险配债增速延续，则季节性作(zuò)用下9月保险配债增量或回落至3300亿(yì)附近，仍(réng)高于往年同期水(shuǐ)平。

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3、银行理财：季节性叠加赎回扰(rǎo)动(dòng)，预计9月配债规模回(huí)落至1100亿附近。（1）季节性：9月银行理财资金通常回表“冲存款”，规模(mó)往往迎来季节性(xìng)回落，配债力量同比减弱(ruò)。（2）受赎回扰动影响，8月银行(xíng)理财配债规(guī)模为2284亿，较(jiào)2022-2023年同期(qī)下降34%，假(jiǎ)设9月赎回扰动延续，则9月理财(cái)配(pèi)债规模或在1100亿。

4、基金产(chǎn)品：预计9月基金配债或修复至-540亿(yì)附近。今年9月仍有(yǒu)债券发行规模偏大、“宽信(xìn)用”政策等待出台等因素干(gàn)扰，预计央(yāng)行不会主动加大压力测试，基金赎回潮有(yǒu)望缓(huǎn)解，但配(pèi)债情绪仍偏弱；参(cān)考(kǎo)2022年12月以及2023年10月处于赎回潮后的一个月，基金(jīn)对债券减持力度边际缓解，但大(dà)幅回升仍在一定难度，以2023年(nián)9月（同(tóng)为理财预防(fáng)性赎回基(jī)金）之后基金买债修(xiū)复的(de)斜率测算，预计9月基金买债(zhài)规模或在-540亿附近。

（三）供需指数：9月债市供需(xū)指(zhǐ)数从(cóng)低位回升但幅度有限，需求仍待修复

9月债市供需处(chù)于“双弱”格局，需求相(xiāng)对(duì)供(gōng)给的强(qiáng)度较8月边际修(xiū)复，但在(zài)年内仍处(chù)于低位。9月银行理财规模季(jì)节性缩量、基金需求的持续性修复仍(réng)需时日，预计9月机构配债需求从赎回潮的极低值边际修复，但仍(réng)偏弱；与此同时(shí)，政府债券单月净融资或(huò)从(cóng)8月的(de)1.9万亿回落至1.2万亿附近，债券供需强弱指数（机构主动配债(zhài)增量/供给增量）从8月的6%回升至32%附近，但仍处于50%以下的偏低水平。9月大行不定期卖券、债券供给仍有压力(lì)、“宽信用”政策可能落地等(děng)因素或仍对(duì)债(zhài)市形成(chéng)扰动，需重点关注央行操作以及基金负债端的稳定性。

五

债(zhài)市(shì)策略：交易注意流动性管理，负债稳定资(zī)金择机配置

（一）债市策略：关注赎回指标，优先配(pèi)置流动性比(bǐ)较好的(de)利率债和短期信用债

9月宽信用扰动仍存，利(lì)率下行(xíng)空间有限，央(yāng)行操作影响下曲(qū)线趋于陡峭化，优先配置(zhì)流动性比较好(hǎo)的利率债和短期信用债。央(yāng)行明确表明近期行动是压力测试，并非诉求引发(fā)债券熊市，债市大幅调整风险可控，但(dàn)大行卖盘压力仍在(zài)不定(dìng)时释放，短期债市(shì)步入窄波动(dòng)区间，降息(xī)落地之(zhī)前收益率(lǜ)或难以快速下行突破2.1%的前低水平。短(duǎn)期10y国债或在2.1%-2.25%窄幅波动，交易点位比(bǐ)时点更重要，仍以(yǐ)配(pèi)置为主，票息策略(lüè)优先。信用品(pǐn)种需(xū)优先跟踪基金(jīn)净值、理财规模(mó)、信用债卖盘力(lì)量等指标(biāo)判断赎回压力是否企稳，再择机进行参(cān)与。

（1）基金净值和规模：8月第(dì)一(yī)轮(lún)债券基金单日(rì)净值(zhí)跌幅高峰为15bp，第二(èr)轮跌幅(fú)高峰为10bp，8月5日以来累计涨跌幅从(cóng)-47bp修复(fù)至-32bp，目前已连续(xù)修复三(sān)个工作日(rì)。8月以来(lái)债券ETF份额由升转降(jiàng)，反映基金负债端(duān)存在赎回(huí)压力，月末债券ETF份额由(yóu)降转升，指向赎回压力有所缓解，但持续性仍待观察。

（2）银行理财：8月最后一(yī)周银(yín)行理财规模下降3050亿(yì)，略超季节性（2023年同(tóng)期(qī)下降1600亿(yì)），反应银行(xíng)理财收益(yì)率表现弱化(huà)后，投资者赎回行为略有(yǒu)滞后，但整体(tǐ)赎回(huí)规模较为可控。关注跨月后银(yín)行理财(cái)规模的修复强度（2022-2023年平均上(shàng)行1300亿）。

（3）信(xìn)用债卖盘力(lì)量：基金对信用债连续6个工作日净卖出后，8月30日转为(wèi)小幅净买入。由于银行理财规模尚未完全企稳，后续(xù)出于提前(qián)防范、净值管理、止(zhǐ)盈等目的或仍(réng)有赎回行为(wèi)，赚钱效应下降后线上平台渠道销售(shòu)的基金也面临个人投资者的小额赎(shú)回，需(xū)高频关注信用债(zhài)卖(mài)盘力量变化，判断赎回潮(cháo)是否(fǒu)结束。

图(tú)片

对于负债稳定的机构，基(jī)于性价比和理财资金(jīn)偏好的因素，可(kě)以从(cóng)短端着手逐步(bù)进行配置信用，长端的拐点一般慢于短端出现，配置可根据(jù)市(shì)场变化情况(kuàng)稍缓介入。8月5日以来信用(yòng)债收益(yì)率上(shàng)行16-34BP，信用(yòng)利差走阔4-27BP，1y品种(zhǒng)信用利差分位数已达2023年4月以来65%-73%的高水(shuǐ)平，高于中枢2-4BP，2yAAA品种达45%，配(pèi)置性价比较高，负债端稳定的(de)账(zhàng)户可关注相(xiāng)关机会(huì)，其余品种信(xìn)用利差历史分位数相对较(jiào)低(dī)，建(jiàn)议关注后续等待(dài)观察后再(zài)行配置。跨月(yuè)后若银行理(lǐ)财规模开始修复、资(zī)金环境边际放松，短端品种的胜率或也高于长端。对于交易型的产品账户，流动性最重(zhòng)要，建议观察为主，参与博弈主要考虑负(fù)债及流(liú)动性(xìng)管理要求，优先(xiān)考虑10y国债+短端信用的哑(yǎ)铃型策略。

窄震荡市场如何挖掘α？先看性价比，再综(zōng)合考虑是否具备赎回或者被大行抛售的风险(xiǎn)，再进行配(pèi)置。

1、自上而下，先判(pàn)断具备绝对配置价(jià)值(zhí)的品种。（1）7年期以内、ytm仍(réng)在2%以上的利(lì)率品种(zhǒng)：5-7y的政金债和地(dì)方债(zhài)、1-5y政策行次级债。（2）7年期以内(nèi)、ytm大于10y国债的金融债品种：债市调(diào)整之后二永债的配置性价(jià)比开始回升，3y附近二永债(zhài)与10y国债结束倒挂。（3）3年期以上、ytm大于30y国债的信用债品种：例如3年以上的城投债(zhài)和的(de)产业债。尽管(guǎn)金融债(zhài)和信用债初具性价比，仍需要考虑赎回潮程度，根据产品的负债端是否稳定，再择机参(cān)与。

2、结(jié)合曲线(xiàn)凸性，对品种不同期限比价(jià)进行判断。国(guó)债中6-7y（0.6-0.72%）、3y（0.43%）和10y（0.22%）的骑乘收益（按3个月(yuè)静态年化）较高，具备配置凸性，但由于7y国债是(shì)大(dà)行的主力抛售品种，估值变动的不确定性较大，故更推荐3y国债和(hé)10y国(guó)债；政金债曲线的凸点集中在5.5y-6y以及(jí)7.5-8.5y附近，优先关注5.5y和(hé)8.5y品种（多为老券），受7y国债调整的影响或(huò)相对有限。

（二）存单：或延续低位震荡状态，提价(jià)压力有限

9月1年期国股行存单(dān)定价区间或在1.9-2.1%区间震荡(dàng)，大幅提(tí)价(jià)的压力或相对有限。

供给层面，资金缺口相对缓和，主要考虑存单到期(qī)续发压力，但国股行(xíng)规模相对(duì)有(yǒu)限。8月MLF净回笼(lóng)1010亿元，月末央行国债买卖(mài)净投放1000亿元，仍体现对资金面的(de)呵护。在前期发行偏积极的(de)情况下，8月政府债券缴款规模(mó)虽明显放量(liàng)（1.8万(wàn)亿），但存单供给有限，月度净融资-3945亿元，为2023年11月以来首次(cì)落(luò)入负区间。对于9月而言，政府债券(quàn)缴款压力(lì)边际缓和的情况下，存单供(gōng)给或主要考虑续发压力(lì)，9月存单(dān)到期规模在2.4万亿，为季节(jié)性高位，与8月较为(wèi)接近，不过国股(gǔ)行压力相对较小，到期规(guī)模分别在6887、5881亿元（8月分别为8149、6450亿元(yuán)），城商行到期规模在9413亿元，规模相(xiāng)对更大。

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需求层面，机构配置(zhì)偏强(qiáng)，对(duì)存单定(dìng)价(jià)仍有保护。从存单募集率来看，目前依旧处于85%以上(shàng)的(de)高位区间。央行多次提醒长端收益率风险的情况下，7月(yuè)以来农村机构等对(duì)短端(duān)品种仍有(yǒu)一定(dìng)偏好；9月国股行对于存单配置偏好有所提升；叠加短期理财赎回后对于短端的配置偏好延续，预计对存单(dān)定价仍(réng)有保护(hù)。

定(dìng)价来看，1年期国股行存单定价或在1.9-2.1%区间震荡。伴随着8月月末财政支出的下达(dá)、央行公(gōng)开市场买卖国债对(duì)基础货币的(de)补充以及赎回(huí)后非银存款回流银行，资(zī)金预期有所修复，月初存单定价或延续在1.9%附近的位置震荡(dàng)。对于调(diào)整上沿，参考历年存单月度波动幅度情况（10-20bp左(zuǒ)右），预计1年期国股行存单定价(jià)上行至(zhì)2.0-2.1%以上(shàng)的调整压力(lì)有限。

下周关注：月初资(zī)金面以及央行(xíng)操作情况。资(zī)金方面，9月第一周政府债券净(jìng)融资规模在(zài)-1346亿元，叠(dié)加月末财(cái)政(zhèng)支出下达以及央行买卖国债的流动(dòng)性投放(fàng)，预计资金(jīn)面将延续平稳宽松状(zhuàng)态。海外方(fāng)面，美国即将(jiāng)公布ADP、JOLTs职位空缺数、非农新增就业人数等多项(xiàng)就(jiù)业数据，关注劳动力市场表现以及市场对(duì)9月降息幅度预期(qī)的变化。机构(gòu)行为，赎回扰动缓和，但仍需关注信用债(zhài)企稳(wěn)的情(qíng)况(kuàng)，基金净值及操作行为，以及银行理(lǐ)财(cái)规模和配置选择(zé)。

六

利(lì)率债市场复盘：赎回(huí)潮影响先强后弱，收(shōu)益率小幅上行(xíng)

8月第五(wǔ)周，资(zī)金面(miàn)前紧后松(sōng)，赎(shú)回潮影响先强后弱，收益率小幅(fú)上行，短(duǎn)端表现好于(yú)长端。全周1y国债收益(yì)率下(xià)行0.75bp至1.4875%，10y国(guó)债(zhài)收益率上行1.75bp至2.1650%，30y国债收益率上(shàng)行1.5bp至2.3525%。

具体看，本周MLF缩量平价续作，临近月末央行OMO投放偏积极，资金(jīn)面前紧后松(sōng)，隔夜、7D资金价格明显下行，1y国(guó)股(gǔ)行存(cún)单发行价格在1.95%附近(jìn)，1年期国债活跃券收益率下行0.75BP报1.4875%。周一至周二，降息预期落空，跨月资(zī)金价(jià)格走高，银行理财对基金的预防性赎回压力仍在，信(xìn)用债抛压显著(zhù)，利率品种跟随转弱。周三，受“做市商可以正(zhèng)常做市”影响，市场做多情绪转强，利率(lǜ)债和二永债收益率下行。周四，资金价格明(míng)显转松带动短端收益(yì)率下行，但长端(duān)受央行官网增设(shè)“公开市场国债(zhài)买(mǎi)卖业务”栏目以及《货币政策中介目(mù)标(biāo)的演(yǎn)进与启示(shì)》的文章提到“未来央行或创设直达非银机构的流动性调节工具(jù)”影响，利率表现偏(piān)弱，信(xìn)用债在赎回潮缓解下估值开始修复。周五，受下调存量房贷利率并允许“转按揭”的地产消息(xī)以及央行开展国债买卖操(cāo)作影响，债(zhài)市先(xiān)弱后强(qiáng)，3-5y表现较好。

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8月26日，早盘央(yāng)行开(kāi)展3000亿元MLF操(cāo)作(zuò)，同时开展4710亿元逆回购操作(zuò)，净投放7189亿(yì)元，但跨月资金依然相对(duì)紧张，隔夜、7D资金价格大幅上行，资(zī)金面平稳均衡，三大指数高开后走势分化，国债期货(huò)低(dī)开高走，降息预期落空后10y国债活跃券收益(yì)率上行至(zhì)2.1525%后(hòu)再度下行至2.1450%。午后，资金面边际转松(sōng)，三大股指、国债(zhài)期(qī)货均先下后上，10年期国债活跃券收益(yì)率先围绕2.15%窄幅盘(pán)整，尾盘走高1.5BP至2.1625%。全天来看，央行OMO延续净投放，MLF缩量(liàng)平价续作，跨月资金价格走高，权益市场小幅收涨，降息(xī)落空后债市表(biǎo)现分化，尾(wěi)盘7y以上品(pǐn)种收益率快速(sù)上行，短端表现较优。部分国股行1y存单发行(xíng)提价(jià)至2%上方，1y国债(zhài)活跃券收益率持平1.4950%，10年国债活跃券收益率上(shàng)行1.25BP报2.16%，30年上行1.75BP报2.3550%。

8月27日，早盘央行开(kāi)展了4725亿元逆(nì)回(huí)购操作，净投放3234亿元，缴准过(guò)后隔夜(yè)、7D资金价(jià)格大幅下(xià)行，资金(jīn)面边际转松，三大股(gǔ)指、国债期货低开低走，10y国债活(huó)跃券收益率先(xiān)下后下(xià)，最低(dī)在(zài)2.156%、午盘上(shàng)行至2.165%。午后，资金面延续(xù)宽松，权益市场延续偏弱，国债期(qī)货跌幅扩大，赎回压力主导市(shì)场，信用债大幅回调带动利率债收益率上行幅度扩(kuò)大，3y以上(shàng)国债活跃券收益率上行2-3BP。全天来看(kàn)，央行(xíng)OMO持续净投放，银行间资金(jīn)价格大幅下行，资金面均衡宽松，权益市(shì)场表现偏弱，银行(xíng)理(lǐ)财对基金的预防(fáng)性赎回压力仍在，信用债抛压(yā)显著，利率品种跟随(suí)转弱。部分国股行1y存单发行提价至1.97%附近，1y国债(zhài)活跃券收益率(lǜ)上行0.5BP至1.5%，10年(nián)国债活跃券收益(yì)率上(shàng)行2.5BP报2.1850%，30年上行2.3BP报2.3780%。

8月28日，早(zǎo)盘央行开展2773亿元(yuán)7天期逆(nì)回购操作，净投(tóu)放193亿元，资金价格持续转松，三大股指(zhǐ)低开震荡，国债期货高开(kāi)下探后转为上行，10y国(guó)债活跃券收益率盘(pán)初下行至2.17%后转向(xiàng)横盘(p9月债市策略：政策扰动增加，交易审慎、配置积极án)整理。午后，资金面延续宽松，权益(yì)市场继续偏弱震荡，市场消(xiāo)息称“接到做市商通知，可以正常做(zuò)市”，市场做多情绪(xù)转强，基金转为主(zhǔ)要买入力量(liàng)，国(guó)债(zhài)期货震荡拉(lā)升，10年期国债活跃券收益率震荡下行至2.1550%。全天来看，央行OMO小幅净投放，银(yín)行间资金价格大幅下(xià)行，资金面平稳宽松，叠加(jiā)做市商恢复正常，多头情绪进(jìn)一步被提振，债市表现偏强，长端表现普遍优于中短端。多数(shù)国股行1y存单发行价在1.95%附(fù)近，1y国债活跃(yuè)券收益率(lǜ)下行0.75BP至(zhì)1.4925%，10年国债(zhài)活(huó)跃(yuè)券收益率下行2.25BP报2.1625%，30年(nián)下行3.15BP报2.3525%。

8月29日(rì)，早盘央行开展(zhǎn)1509亿元7天期逆(nì)回购操作，净回笼2084亿元，资金面明显转松，DR007加(jiā)权平均(jūn)利率(lǜ)下行14.98bp报1.6310%，权益市场低开低(dī)走，国债期货高开后(hòu)震(zhèn)荡下行，受央行官网增设“公开市场国(guó)债买卖业务”栏目(mù)的消息影响，债市情绪走(zǒu)弱，10y国债(zhài)活跃券收(shōu)益率震荡上(shàng)行至2.1675%附近。午后，资金面延续宽松(sōng)，权益(yì)市场继续偏弱震荡，盘中离岸人民币汇(huì)率(lǜ)升破7.1，国债期货先下后上(shàng)，10年(nián)期国债活跃券收益率围绕2.17%附近(jìn)盘整。全天(tiān)来看，央行OMO净回笼2084亿元(yuán)，银行间资金价(jià)格大幅下行，资金面平稳宽松，受央行官网增设“公开市场国债买卖业务”栏目以及传(chuán)闻“央行或创(chuàng)设(shè)直达非(fēi)银机构的流(liú)动性调节工具”影响，债(zhài)市表现分化，短端表现好于中长端。多(duō)数国股行1y存单发行价在1.95%附近(jìn)，1y国债活跃券收益率下行0.25BP至1.49%，10年国债活(huó)跃券收(shōu)益率上行0.75BP报2.17%，30年上行1BP报2.3550%。

8月30日，早盘央行开展301亿元7天期逆(nì)回购操作，净(jìng)回笼3492亿元，资金面平稳宽松，彭博消息称(chēng)“我国正考虑调(diào)降存量住房贷款(kuǎn)利率，允许转按揭”，三大股指震荡上行，国债期(qī)货高开(kāi)低走，10y国债活跃券收(shōu)益率震荡(dàng)上行至2.1775%附近。午后，资(zī)金面维(wéi)持(chí)宽松，权益市场涨势收窄，国债(zhài)期货先下后上，尾盘央行发布公告称“8月开(kāi)展了公开市(shì)场国债买卖操作，全月(yuè)净买入(rù)债券面值为1000亿元”，10y国债活跃券利率小幅下(xià)行，其余品种多数(shù)下行，5y国债以(yǐ)2.75bp的下行幅度领涨市场。全天来看，央行OMO大幅净回笼，但资金面均衡宽(kuān)松，受(shòu)“调整存量房屋贷款利率”以及央行启(qǐ)动国(guó)债买(mǎi)卖(mài)扰动(dòng)，债市先弱后强(qiáng)，3-5y品种表(biǎo)现较好。多数国(guó)股行1y存单发行价(jià)回落至(zhì)1.93-1.95%附近，1y国(guó)债活跃券收益率下行0.25BP至1.4875%，10年国债活跃券收益(yì)率下行0.50BP报2.1650%，30年下行0.25BP报2.3525%。

图片(piàn)

从收益率(lǜ)曲线形态变化来看，国(guó)债与国开期限利差均走扩。具(jù)体看(kàn)，国债短(duǎn)端品种收益率下行0.73BP，国开债短端品种收益率上行1.75BP，国债长端品种收(shōu)益率上行(xíng)1.57BP，国开债长端(duān)品种收益率上行2.89BP，国债与国开债短端品种表现(xiàn)均好于长端。从期限(xiàn)利差的(de)绝对水平来看(kàn)，国债(zhài)10Y-1Y利差走扩2.3BP至(zhì)68.04BP，国开(kāi)债10Y-1Y利差走(zǒu)扩1.14BP至(zhì)54.85BP。

（一）资金面：央行OMO大幅(fú)净投(tóu)放，资金面先紧后(hòu)松