南北船合并预案“出坞” 前方还要闯几关？

　　停牌半个月(yuè)后，9月18日晚间，“南船(chuán)”中国船舶（600150.SH），“北船”中国重(zhòng)工（维权）（601989.SH）分(fēn)别(bié)公布了(le)换(huàn)股吸收合并暨(jì)关联(lián)交(jiāo)易预案与复(fù)牌公告(gào)。“南北船合并(bìng)”开始正式步(bù)入实质性阶段。

　　与9月初披露消息时的措手不(bù)及相比(bǐ)，此次投资者关(guān)心的重(zhòng)点已然转移到(dào)了南北船合并的换股比例与套利空间，包括异议股(gǔ)东的(de)现金(jīn)选择权等问题上。

　　值得注意的是(shì)，由于此番异议股东保护价(jià)格(gé)设置为“120个交易日(rì)均(jūn)价80%”，其较(jiào)停牌前(qián)存在较大折让，且“南北船”均于停牌前一个交易日出现大跌，因此投资者普遍认为异议(yì)股东保护价格设置偏低(dī)。

　　对此(cǐ)，华东某投行人士告诉21世纪经济报道记者，合并双方控股股东中(zhōng)国船(chuán)舶工业(yè)集团(tuán)以及中国船舶重工集团因均系出中国船(chuán)舶集团，导致换(huàn)股吸并涉及关联交易，因此双方控股股东均需回避表决(jué)。设置偏(piān)低的异议股(gǔ)东保护(hù)价格(gé)也是为了防(fáng)止两公司投资者(zhě)为市场套利投出(chū)反(fǎn)对票，从而导致合并(bìng)事项流产。

　　根据预案(àn)，中国船舶与中国重工(gōng)的换股价格由两公司停牌前的120个交(jiāo)易日均价确定，其中中国船舶120日均价为37.84元/股，中国重工5.05元/股。以(yǐ)此计算，中(zhōng)国船舶将以对中(zhōng)国重(zhòng)工股东每股发行0.1335股(gǔ)的比例，换股收购中(zhōng)国重工全部股东股票。

　　1：0.1335的换股比例也左右了日内两家(jiā)公(gōng)司的二级市场表现(xiàn)。9月2日，本轮(lún)暨停牌前最后交(jiāo)易(y南北船合并预案“出坞” 前方还要闯几关？ì)日，中国船舶、中国重工收盘价分别为34.90元/股、4.98元/股，股价比值为(wèi)1：0.1426。

　　而(ér)截(jié)至9月19日收盘，中国(guó)船舶(bó)收涨3.32%，至36.06元/股(gǔ)。中国重工收跌2.41%，至4.86元(yuán)/股，股价比值来到了(le)更接近换(huàn)股(gǔ)比例的1：0.13477。

　　另一方面，对于异议股东的现金选择权，预案给出了120日均(jūn)价8折的(de)价格，即中国船舶30.72元/股，中(zhōng)国(guó)重工4.04元/股。

　　事实上，在停牌(pái)前一个交易日中国船舶、中国(guó)重工分别下跌9.04%和6.39%，但即便(biàn)如此，中国船(chuán)舶、中(zhōng)国重工(gōng)提供的现金选择权仍(réng)然较停牌前价格分别低13.3%和18.8%。因此部分投资(zī)者认为这一价格显得对(duì)异议股东缺乏保护。

　　资料显示(shì)，“南北车合(hé)并”期间，中(zhōng)国(guó)南车、中国北(běi)车的“异议股东保护价格”分别仅较停牌(pái)前折让8.22%、2.93%；“宝武合并(bìng)”期间，宝钢集团、武钢(gāng)股(gǔ)份异议股东现金(jīn)选择权分(fēn)别折(zhé)让6.52%、6.12%；其均低于“南北船合(hé)并(bìng)”的折价幅度。

　　对此(cǐ)，前(qián)述投行人士告诉记者，此番(fān)选择与(yǔ)当前市场环境有比较大的关联。

　　“根据相关重组管理(lǐ)办法与自律监管指引，目前仅要求在(zài)换股吸(xī)并时提(tí)供(gōng)现金选择权，但对现金选择权价格并无(wú)任何硬性规定。”前述华东(dōng)投行人士向21世纪经济报道记者分析。

　　对于现金选择权价格偏低的(de)原因，该人士指出：“目前的(de)市场环境与‘南北车’合(hé)并(bìng)时期已经完全不同了，换股吸并的推进时(shí)间周期比较长，而市场的不确定性(xìng)目前依(yī)然较大(dà)，一旦两家公司(sī)股票跌破现金选择权，大量股东就会(huì)选择投出反对票(piào)进行套利(lì)。因此肯定要给交易(yì)设置足够的安全垫。”

　　他还指出，低现金选择权与停牌期间二级(jí)市(shì)场的走(zǒu)势(shì)也有一定的关联，由于停牌期间大盘总体呈(chéng)现向下态势(shì)，现金选择权需要给两家公司“补(bǔ)跌”的可能留下一定的空间。

　　康(kāng)德智库专(zhuān)家、上海市光明律(lǜ)师事务所付永(yǒng)生律师则告诉21世纪经(jīng)济(jì)报道记者，在上市公司重大资产重组中，需要(yào)平衡大(dà)股东、中(zhōng)小股(gǔ)东、公司本身(shēn)等多方利(lì)益。异议股东保护(hù)机制定价偏低，可(kě)能是在综合考虑各方利(lì)益后做出的权(quán)衡。较低的定价有(yǒu)助于降低异议股东行使权利的意愿(yuàn)，从而(ér)减少交易过程中的不确定性(xìng)和阻(zǔ)碍因素，促进交易的顺利进行。然而，需要(yào)注意的是，定价偏低也可能引发市场质疑和异议股东的不满。因此，在设定异议股东保护(hù)机制时，应充分(fēn)考虑(lǜ)市场(chǎng)反应和股东利益平衡问题，确保定价的公平性和合理性。

　　从换股(gǔ)吸并的流程来看，根据预案内容，预案的各项数(shù)据尚需会计师事务(wù)所审计，在本次交易相(xiāng)关各项工作完成后，中国船舶和中国重工将另(lìng)行(xíng)召开董事会审议与本次交易相关的其他未决事项，并编制换股吸收合(hé)并报告书(shū)，同时履行(xíng)相应的股东大会审议程序。经审(shěn)计的历史财务数据、备考财务数据及估值情况将在换股吸收合并报告(gào)书中予以披露(lù)。

　　其中，股东大会由于涉及中国船舶和(hé)中国重工双方的通过，而控股股东及一(yī)致行动人均会回避表决，加上目前市场情况较2015年有(yǒu)较大差别，因此(cǐ)“南北船合并”能否顺利通过，尚存一些不确定性。

　　从两家公司的持(chí)股结(jié)构(gòu)来看，截至2024年9月2日(rì)，“南船”中(zhōng)国船舶除第一大股东暨控股股东中国(guó)船舶工业集团外，尚有中船防务（600685.SH）、中(zhōng)船投资分列除港交所全体股东外(wài)的第二、第三大股东。回避表决的控股股东与一致行动人持股比例合计达到50.42%。

　　同时，中国船舶的第五大、第六大股(gǔ)东为国家军民融(róng)合产业投资基金(jīn)有限责任公司和中国远洋运输有限公司、持股(gǔ)分别为1.03%和0.98%，第七至(zhì)第十(shí)均为机构投资者，持股比例则为3.34%。而(ér)由于股(gǔ)权结构相对(duì)分散，中国船舶未来股东大会的结果(guǒ)似乎还(hái)有待二级市场的稳定，以及公司与投资者的充分沟通。

　　相(xiāng)比之下，“北船”中国重工(gōng)对股东大会结果的把控力反而较强(qiáng)。

　　股东方面，中国(guó)重工控股股东中船重工集团（持股34.53%）及一致行动人大(dà)船投资（持股7.94%）、武(wǔ)船投资（持股2.13%）、北海船厂、上海衡拓、海(hǎi)为高(gāo)科、中船工业集团亦会在股东(dōng)大会投票(piào)时回避表决。但股东(dōng)中国国有(yǒu)资本风险投资(zī)基金股份有限公(gōng)司（持(chí)股6.10%）、中(zhōng)国信达资产管理(lǐ)股(gǔ)份有限公司（持股3.83%）、证金公司(sī)（持股1.75%）、中国国有企业结构调整基金股份有限公(gōng)司（持股1.69%）、中国东(dōng)方资产(chǎn)管理股份有限公司（持股1.53%）等非关联方持有(yǒu)较多中国重工股票，或能对股(gǔ)东(dōng)大会施加更多(duō)有效影响。

　　从近期的(de)资产重组案例来看(kàn)，国央企重组败走股东大会(huì)并(bìng)非没有先例。如今年(nián)6月，上海国资(zī)委旗下上海(hǎi)机电(diàn)（600835.SH）53亿关联收(shōu)购(gòu)上海集优一案，由于持股48.02%控股大股东上海电气（维权(quán)）（601727.SH）回避(bì)表决，而遭中小股东反对未成(chéng)行。

　　而中国船舶与中国重工的重组如能成行，对其发展(zhǎn)将有不小的促进作用(yòng)。

　　中国企业研究院首席研究员李锦指出(chū)，重组将整合两家企业的优(yōu)势(shì)科研生产资源和供应链资源，促进造修(xiū)船(chuán)先进技术(shù)的深度(dù)融合(hé)升级，通过市(shì)场化手段(duàn)推动(dòng)中国船舶(bó)、中国重工及(jí)下属企业(yè)深化(huà)改革，改善治理结构和治理能(néng)力，实现产业经营与资本运营融合发(fā)展、相互促进，发挥协同效应，实现优势(shì)互补。

责任编辑：李桐

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