有小盘股实控人主动找投行卖“壳”，并购重组新规正改变趋势预判

新“国(guó)九条”及配套政(zhèng)策制度发布刚刚10天，并购重组市场(chǎng)已经开始出现新变化。

有券商投行并购业(yè)务负责人告诉21世纪经(jīng)济报道记者，4月12日并购重组新规发布后，已有多位小(xiǎo)盘股相关负(fù)责人前来咨(zī)询并购问(wèn)题，从语气可以感觉到，其溢价(jià)需求明(míng)显下降，不再“待价而沽”。新规出台以前，投行去找小盘股实控人，实控人“有出售意向，但一谈价格(gé)‘尾巴翘到天上’”。

该并购业务负责人预计，今年“A吃A”业务将(jiāng)迎来春天。

根据(jù)多位投(tóu)行(xíng)人士透露，自从春节(jié)过后(hòu)，并购重组市场活跃度明显提升。不过(guò)，市场活跃度(dù)提升并不等(děng)同于成交(jiāo)量增加。这与当前并购(gòu)重(zhòng)组以产业并购(gòu)为主相关，产业并购(gòu)往(wǎng)往交易难度大(dà)、周期长、成交率低。

Wind数据显示，截至4月21日，开年以来(lái)完成的(de)重大并购重组(zǔ)项(xiàng)目仅15个，为近十年以来新低，相较于2015年-2019年(nián)并购市场火热时期(qī)同期50个以(yǐ)上的(de)并购重组完(wán)成量差异悬殊。

不(bù)过，受访人士普遍认为，无需为短期并购(gòu)重(zhòng)组(zǔ)成交数量不高而忧心，这是(shì)并购重组市场结构性调整的正(zhèng)常(cháng)现象，从长期(qī)来看，是资本(běn)市场的良性生态转(zhuǎn)变。

小(xiǎo)盘股不再(zài)“待价而沽”

新“国九条(tiáo)”的九条规定(dìng)中，三条涉及并购重组(zǔ)，包(bāo)括《上市(shì)公司重大资产重组审核(hé)规则（征求意见(jiàn)稿）》、《上(shàng)市审(shěn)核委员会和并购重组审核委员会管理办法（征求意见稿(gǎo)）》两项并购重组相关文件；退市制度相关文件中，并购重组也被给予颇多笔墨。

并(bìng)购重组，是此番新“国九条”及其(qí)配(pèi)套政策制度的(de)关注重点之一。市场也对其反(fǎn)应快速。

有投(tóu)行并购重组业务负责人告诉记者，新规发布没几天，即陆(lù)续有小盘股高管主动(dòng)向其咨询并购重(zhòng)组相关问题(tí)，希望能(néng)够尽快(kuài)找(zhǎo)到合(hé)适买家。

并购重组新规发布前，这一现象该负责人难以想象，“以前是投行主动(dòng)找(zhǎo)小盘股公司谈(tán)，他(tā)们有意出售(shòu)但溢(yì)价期(qī)待太高，20亿市(shì)值(zhí)的公司(sī)却要40亿出手。新(xīn)规发布后(hòu)，明确感觉到，小盘(pán)股实控人的溢价期(qī)待值明显下降，出(chū)售积极性较过去大为提高。”

根(gēn)据上(shàng)述并购(gòu)重(zhòng)组业务负责人介绍(shào)，此类态度大逆转(zhuǎn)的小盘股具有两(liǎng)大特点：一方面，市值不大，通常在20亿元左右；净利润不高，多数在(zài)七八千万乃至三五十万；另一(yī)方面，公司市值与利润(rùn)有限，但整体质地尚可，未被(bèi)ST，4月12日并(bìng)购重组新规出台前基本不(bù)存在退市(shì)风险。

此类小盘股实控(kòng)人(rén)早已有意出售公(gōng)司，但由于企业短期不存在退市风险，“壳(ké)”资(zī)源市场需求度较高，外(wài)加(jiā)受大(dà)盘(pán)影响股价太低，实控(kòng)人对成交价格的(de)要求普遍偏高。然而，并购重组新规的出台给其“泼一盆(pén)冷水”——退市概率增大，严打违规“保壳”。这意味(wèi)着，小盘股公司给的“壳”资源(yuán)价值(zhí)不再，并且被强(qiáng)制退市的(de)风险提升。

受此影响，一些原本(běn)迟迟不肯出手、“待价(jià)而沽”的小盘股实控人着(zhe)急了(le)，主(zhǔ)动找到券商投行，意欲尽快寻(xún)得买家。

随着更多小盘股实控人同意降低出售价格，多位投(tóu)行相关(guān)负(fù)责(zé)人预计(jì)，今年“A吃A”业务活跃度与成交率(lǜ)有望双双(有小盘股实控人主动找投行卖“壳”，并购重组新规正改变趋势预判shuāng)提升。

活(huó)跃度高(gāo)成交率低(dī)

根据受访人士透露，春节以后，并(bìng)购重组市场活(huó)跃度已经明显提升(shēng)。

一方(fāng)面，愿意打折出售(shòu)的卖方有所增多，有些过去将希望(wàng)寄托于北交所的公司，意(yì)识到北交所上市希(xī)望渺茫后(hòu)选择降价出售(shòu)。

另一方(fāng)面，随着经济的恢复，买方资金充沛度提升(shēng)，购买实力增强，愿(yuàn)意以相对更高的(de)价格(gé)购买。

不过，市场活(huó)跃度的提升(shēng)并不等同于短期内实际成交量(liàng)的(de)增加。

根据一创(chuàng)投行董事总经理李兴刚分析，首要因素在于估值。受国际形(xíng)势不确定(dìng)性影(yǐng)响，国内经济面临需求收缩、供给(gěi)冲击、预期转弱等多重压力，部分标的公司经营(yíng)业绩处于(yú)较低水平，无法正常体(tǐ)现价值，导致标的公司出售积(jī)极性降低。较为优质的标(biāo)的仍考(kǎo)虑(lǜ)独立(lì)上(shàng)市(shì)路径。相较于(yú)科创板、创业板(bǎn)上市公司估值(zhí)倍数普(pǔ)遍较高的情况，并购重(zhòng)组标的估值偏低导致卖方没有充足的动力进(jìn)行交易，买卖双方谈判难度大(dà)，IPO收紧后仍有很多企业(yè)持观望态度(dù)，虽有谈判意(yì)愿但(dàn)成交率不(bù)高。

其次，并购参与主体在综合运用资本运作手段、协同效应研判(pàn)、相关合规要求、进行并购的人才储备等方面准备不足。在(zài)前期调研期间对双方磨合困难、经营理念、业务(wù)匹配程度、协同效应是否能覆(fù)盖溢价等方面(miàn)分析不足，各个阶段的沟通(tōng)信息差最终导(dǎo)致谈判瓦(wǎ)解。

再者，市场剧烈变化(huà)、标的公司经(jīng)营不稳定(dìng)也是导致并购未能(néng)实施的重要原因。

另据联储证券总裁助(zhù)理尹中余分(fēn)析，当前并购重组以产业(yè)并购为主，相较于跨界并购和“借壳上市”，产业并购交易往往更为谨慎，所需时间更长，从(cóng)市场活跃度提升到实际成交需要较长时间，短短几个(gè)月难以成功。<有小盘股实控人主动找投行卖“壳”，并购重组新规正改变趋势预判/p>

根据Wind，截至4月21日，开年(nián)以(yǐ)来完成的重大并购重组项目只有(yǒu)15个，为(wèi)近十年(nián)以(yǐ)来新低；较去(qù)年同期(qī)少6个，与2015年-2019年的并购重组高峰期(qī)相比更是差异悬殊(shū)；2015年-2019年，同期完成的并购重组项目分别高达53个、74个、75个、50个和57个。

不过，在受访人士看来，并购市场成交量不(bù)高是资本市场并(bìng)购重组(zǔ)结构性调整的正常现象。昔日看(kàn)似较高的并购(gòu)重组成交量，主要得(dé)益于跨界并购(gòu)和“借(jiè)壳上市”，二者虽然能够丰富并购(gòu)重组交易(yì)体量，但对资本(běn)市场发展却具(jù)有副(fù)作用(yòng)。如今，在跨界并购少之甚少后(hòu)进(jìn)一步严厉打击“借壳上市”，势必(bì)导致一段时间内并购重组成交量的下滑，但对资本市场长远发展却实为利好。

“后续随着更多(duō)正在(zài)洽(qià)谈中的产(chǎn)业并购交易(yì)落地，以及并(bìng)购重组新规的实施，并购重组实际成交量自然会稳步增加。”尹中余表示。

三大新趋(qū)势(shì)

在(zài)受访人(rén)士看(kàn)来，当前并购重组市场活跃度的提升(shēng)以及短期相对有限的成交量，源于2023年8月以来系列并购重组政策的陆续出台和IPO节奏(zòu)的(de)阶段性收紧。尤其是4月(yuè)12日系列(liè)并购重组新规的出台，进一步使得并购重组(zǔ)市场进入新阶(jiē)段。

首先，产业并购成为并购重组主流趋势，头(tóu)部公司优势凸(tū)显。

4月12日出(chū)台(tái)的(de)《关于严格执行退市制(zhì)度的意见》规(guī)定，以产业并购(gòu)为主线，支持非同一控制下上市公司之(zhī)间实施(shī)同行业、上下游(yóu)市(shì)场化吸收合并；以优质头部公司为“主力军(jūn)”，推动上(shàng)市公司之间吸(xī)收合并。

21 世(shì)纪资本研究(jiū)院联合联储证券(quàn)并购研究中心发布的《并购重组新政有望(wàng)引领资本市场迈上(shàng)新台(tái)阶——2023年A股(gǔ)并购(gòu)市场(chǎng)总结与2024年(nián)度展望》提到，大市值(zhí)或行业细分龙头公(gōng)司可以获得更多的并购资源，未来发展(zhǎn)的空间将更加宽(kuān)阔。更重要的是，随着IPO政策持续收紧，将有越来越多的拟IPO企(qǐ)业被行业龙头上市公司并购，之(zhī)前大规模IPO募资导致细分行业重复投资建设、资本过度涌入导(dǎo)致的(de)产能过剩情形也将发生(shēng)转变，行业生态和竞争格局更加有利于龙头公司的成(chéng)长(zhǎng)。

其次，国有(yǒu)上市(shì)公司预计将在并购重组市场占据重要地位(wèi)。

李兴刚总(zǒng)结道，今年以来，并购市场国资(zī)或国资参与(yǔ)的引导基金(jīn)在产(chǎn)业投资方面表现突(tū)出，合作模式也在不断(duàn)创新且(qiě)规模(mó)逐(zhú)步扩大。标的方面，主要聚(jù)焦在(zài)生物医药、高端装备、新能源等(děng)科技(jì)类、先进制造产业。

央(yāng)国企控股上市公司作为国有资本的重要载体，在A股总市(shì)值(zhí)中占据较大份额，涵盖能源、交通、通信、军工、金融等战略性和基础(chǔ)性行业，具有较强的规模效应和抗风险能(néng)力。上述优势有利于国企通过并购重组整合行业优质资(zī)产和资源，形成更大的(de)产业协同(tóng)效应。与此(cǐ)同时，积极的(de)政策(cè)引(yǐn)导(dǎo)，使国(guó)企背景企业具(jù)有更强的动(dòng)力主动(dòng)寻求并购。

再者，作为并购重组支持重点(diǎn)的科技企业，未(wèi)来并购重组或更为集中。

4月19日出台的《资本市(shì)场服务科技企业高水平发展的十六项措施》明(míng)确，推动科技型企业高效实(shí)施(shī)并购重组。持续深化并购重组市(shì)场化改革，制定定向可转债重组规则，优化(huà)小额快速审核(hé)机制，适当提高轻资产科技型企业(yè)重组估值包容性，支持科(kē)技型企业综(zōng)合运用股份、定向可(kě)转债(zhài)、现(xiàn)金等各类支(zhī)付工具(jù)实施重组，助力科技型(xíng)企业提质增效、做(zuò)优做强。

在受访人士(shì)看(kàn)来(lái)，上述政策(cè)支持叠加(jiā)当前科创板“硬科技”属性要求的加强、主板(bǎn)创业板净利润上市底线的提升，将有更多短期内(nèi)IPO难度较大、资金充沛度有限的科技企业选择并购重组(zǔ)之路(lù)。

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