8月非农的降息“角力”

作者：邵翔 吴(wú)彬 裴明(míng)楠 川阅全球宏(hóng)观

7月和8月的非农(nóng)数据的纠结表现可能告诉我们一个道理，要跳(tiào)出非农来看非农。9月降25bp还(hái)是(shì)50bp，8月新增就业和失(shī)业率似乎给出了完全相(xiāng)反的答案。我们在之前的报告《用怎样的框架来研(yán)判非农就业？》中提到，不要过分关注非农数据，而是需要从更广义的角(jiǎo)度来看待美国就业市(shì)场，从整(zhěng)体上，我们(men)认
为现在迫(pò)切的是(shì)开(kāi)启(qǐ)并连续降息，而不是单次大幅降息，这可能也是美联储理事沃勒“前置性”操作背后的含义。而随着降息临近，需要警惕的是美股短期的高波(bō)动(dòng)。

非农就业在
7月爆冷后、8月好坏参半
。 8月的新增非农(nóng)就业反弹(dàn)14.2万人，前值从11.4万人下修至8.9万人，失业率从4.3%小(xiǎo)幅下降1个百(bǎi)分点至4.2%。

分失业原因看，受 飓风影响， 7月失业率超预期上行0.2%至4.3%，其(qí)中临时性失业贡献了约(yuē)60%。这些劳动力在飓风结束后回归工作岗位(wèi)。8月份(fèn)临时(shí)性失业对失业率变(biàn)动的(de)贡献为(wèi)负。

8月非农就业(yè)回升、失业率下(xià)降的线索(suǒ)还包括(kuò)：周频的初(chū)请失业金人数仍在低(dī)位，裁员目前尚在历史低位，7月裁员解雇率小幅上行(xíng)至1.1%仍低于疫前水平。拜登在6月(yuè)4日(rì)签署一项涉(shè)及美墨(mò)边境(jìng)非法移(yí)民管控的新(xīn)行政命令后，移8月非农的降息“角力”style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>8月非农的降息“角力”民涌入竞争岗位对失业率的推升作用(yòng)减弱。

分行(xíng)业看，本期新增非农就业、以及7月JOLTS雇佣都显示休闲酒店业、建筑业表现较前值改(gǎi)善(shàn)明显。

和时间赛跑的美联储。 非农数据背后，市场(chǎng)最关注的可能是其对货币政策的含义。我们认为小幅、快降(jiàng)可能是(shì)美联储政策比较好的模(mó)式，9月降息25bp仍(réng)是最有可能的情况：一方面，撇开“左右横跳“的非农就业，从能够更好(hǎo)捕捉美国就业市场松紧程度的职位空(kōng)缺/失(shī)业(yè)人数指标来看，当前可能正
处于松紧切(qiè)换的关键时期，一旦市场继续(xù)放缓(huǎn)，失业率加速上行的风险会大(dà)大上升，因此美(měi)联储趋确(què)实需要尽快降息，应(yīng)对(8月非农的降息“角力”duì)经济(jì)的负(fù)向惯性(xìng)；但(dàn)是另一方面，从(cóng)就业(yè)市场整体状(zhuàng)态来看，当前的衰退风险可控(kòng)，反而可能需要
担心大(dà)幅超(chāo)预期降息对(duì)于粘性通胀的刺(cì)激。

历(lì)史上(shàng)来看，当前非农数(shù)据引发(fā)市场(chǎng)大(dà)起大落是否反常？还要持续多(duō)久？

首先，各类资产在降息前后对非农数据(jù)敏感程度不同。

美(měi)股、美债越是临近降息，对(duì)非农(nóng)数据反应越敏感：以标普500为例，过去8轮降息周期，首次降息前的最后一个非农日平均振幅为1.8%，是首次降息前后12个月当中最高的。

美元、黄金(jīn)对非农数据(jù)的敏感度(dù)并不因为(wèi)降(jiàng)息(xī)临(lín)近而显著走高(gāo)。以美元为例，过去7轮降(jiàng)息周期，首(shǒu)次降息前的(de)最后一个非农(nóng)日平均振幅为1.0%，是首次降息前后12个月当中(zhōng)次高值，而最高值是出现(xiàn)在首次(cì)降息前的倒数第(dì)四个非农日。

其(qí)次，首次降息(xī)落地后，市场对非农数据高敏感度还要(yào)持续2-3个月。

几乎各类资产在首次降息落地后的第一个(gè)非农日振幅，会相较于降(jiàng)息前的最后一个 非农日显著下降，但非农日偏高的振幅往往会维持2-3个月。标普500、10年期美债、美元指数在首次(cì)降息落地的第(dì)二个非 农(nóng)日的平均振幅就(jiù)回到正常(cháng)状态，黄金则(zé)是在(zài)第三个非农(nóng)日回归正常。

风险提示：海外货币(bì)政策超预期、地缘因素(sù)超预(yù)期。

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