海外宏观｜“美国大选交易”还有哪些预期差？

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文｜李翀(chōng) 崔嵘贾天楚

当(dāng)前市场对各类资产的“美国大选交易(yì)”形成了一定共识，但我们(men)认(rèn)为基准情形之外，可能仍有一些预期差。美债方面，当前美债(zhài)市场更多(duō)博弈美联储后续的(de)降息路径，大选对其影响相对(duì)较(jiào)小。美联储9月议息会(huì)议降息50bps，鲍威(wēi)尔(ěr)表示降息没有预(yù)设路径(jìng)，仍是逐次会议做出决策，强调政策海外宏观｜“美国大选交易”还有哪些预期差？灵活性。市(shì)场或(huò)在联储降息路径较为清晰(xī)后重新开始依据大选选情博(bó)弈哈里斯和特朗普的政策主张对通(tōng)胀(zhàng)的影响，进而(ér)影响长端(duān)美债利率。“特朗普交易”或(huò)再次令曲线趋陡，曲线陡峭化对长端利率下行有所限制(zhì)，使(shǐ)得金融条件不至过快放松(sōng)以至出现类似(shì)23Q4的情形，特朗普的远期通胀性政策可能反而有(yǒu)助于增加美联储明(míng)年(nián)的降息次(cì)数，“哈里斯交易”则反之。美股方面，随着以马(mǎ)斯克和彼(bǐ)得·蒂尔(ěr)为代表的部分硅(guī)谷科(kē)技资本(běn)表达了对特朗(lǎng)普的支持，以及特朗普选(xuǎn)择俄亥俄州联邦参议员、前风投家詹姆斯·万(wàn)斯作为竞选(xuǎn)伙伴，其对新能源汽车的态度或已有一定(dìng)程度的(de)转变，且特朗普和部分硅谷科技公司关系有所(suǒ)拉近。我们预计特朗(lǎng)普若重返白宫或并不利空美股新能源汽车板块和美股科技小票(piào)。不少金融行业领导者(zhě)在此次大选中(zhōng)站(zhàn)队哈里斯，“哈里斯交易(yì)”或并不利空美股金融板块。与特朗普相比，哈里斯(sī)和大型科技股公司关系更加密切，预计其对(duì)大(dà)型科(kē)技(jì)公司的反垄(lǒng)断态度较为温和，或对大型科(kē)技公司股价有一定程度利(lì)好。美元方面，我们认(rèn)为特朗普使(shǐ)美元(yuán)贬值有(yǒu)两条可能的(de)路径，一是在2026年提名一位更为鸽(gē)派的(de)美联储主(zhǔ)席，二是(shì)出台“《广场(chǎng)协(xié)议2.0》”以增加关税为筹(chóu)码迫使其他货币升值。

▍美债方面，长端美债利率或在联储(chǔ)降息路径较为清晰后重新开始依据大选选情博弈哈(hā)里斯和(hé)特朗普的政策主(zhǔ)张对通胀的影响，“特朗普交易”或对长端利率(lǜ)下行有所限制，使得金融条件不至过快放松，特朗普的远期通胀性政策可能反而(ér)有助于增加美联(lián)储明年的降息次数(shù)，“哈里斯(sī)交易”则反之。

此前市场对(duì)“特朗普交易”最大的共识是其(qí)增(zēng)加(jiā)关税、反对非法移民和削减企(qǐ)业所得税等政策主张的通胀性。结合特朗普的通胀性政策主张以(yǐ)及7月(yuè)CPI数据发布后(hòu)的降息预期，做陡曲线成为(wèi)美债市场此前(qián)较为一致的共识。当前(qián)美(měi)债市场更(gèng)多博弈美联储后续的降息路径，大选对其影响相对较(jiào)小(xiǎo)。美联储9月(yuè)议息会议(yì)降息50bps，鲍威尔(ěr)表示降息没有预设路径，仍(réng)是(shì)逐次会议做出决策，强调政(zhèng)策灵活性。市场(chǎng)或在联储降(jiàng)息路径较为清晰后重(zhòng)新开始依据大选选情博弈(yì)哈里(lǐ)斯和特朗普的政(zhèng)策主(zhǔ)张对通胀(zhàng)的影响，进而影(yǐng)响长端美(měi)债利率。“特朗普交易”或再次令曲线趋陡，曲线陡峭化对长端利(lì)率下行有所(suǒ)限制，使得金(jīn)融条件不至过快放松(sōng)以(yǐ)至出现类似23Q4的情形，特(tè)朗普的远期通胀性政策反而有助于增加美联储明年的降息次数(shù)，“哈里斯交易”则反之。

▍美股(gǔ)方面，新能源(yuán)汽车板块(kuài)和美股科技小票未(wèi)充分参与“特朗普(pǔ)交易”。

总量方面，特朗普减税和(hé)减少监管的政策被(bèi)市场解读为对总体股市利(lì)好。结构方(fāng)面，市场基于特(tè)朗普的政策主张做多金融、生物科技、医疗保健板块(kuài)和与贸易关联度较(jiào)低的美(měi)国制造业公司，基于特朗普(pǔ)和万斯的反垄断主张以及前期的风格轮动做空通讯(xùn)服务等板块的科技巨(jù)头。我(wǒ)们认为美股市场(chǎng)上“美国大选交易”最大的(de)预期差可能在于随着以马斯克和彼得·蒂尔（Peter Thiel）为代表的部分硅谷科技资本表达了对特朗普的支持，以及特朗普选择前(qián)风投家万斯作为竞选伙伴，其对新能源汽车(chē)的态度或已(yǐ)有一定程度的转变，且特朗普和(hé)部分硅谷科技(jì)公司关系有所拉近。我们(men)预计(jì)特朗普若重返白宫或并不利空美股(gǔ)新能源汽车(chē)板块和美(měi)股科技小票。

▍美元方面，特朗(lǎng)普使美元贬值有两条路径，一是特朗普(pǔ)获胜并(bìng)在2026年提名一位更为鸽派的(de)美(měi)联储主席，二(èr)是出台“《广场协议2.0》”以增加关税为筹码迫使其他货币升值。

特朗普(pǔ)的政策主张有助于支撑美国经济基本面和通胀，且(qiě)其贸易保护主义引发全球避险情绪，两者均导致“强美元”，但特朗普(pǔ)及其竞选团队却主张“弱美(měi)元”以提振美国出(chū)口、缩减美国贸易赤字。市场对(duì)这一矛盾(dùn)有共识，并在短期选择交易“强美元”，但对特朗普成功上任后如(rú)何实现“弱(ruò)美元”较为困惑。我们(men)认为：1）特朗普实质性(xìng)干预美联储独立性、胁迫美联(lián)储降息(xī)的可能性较低(dī)，但2026年(nián)可能提名一位更为(wèi)鸽派的美联储主席；2）受莱特希泽(zé)影响，特(tè)朗普或会以加关税(shuì)为筹码出台“《广场协议2.0》”，迫(pò)使其(qí)他货币升值(zhí)。

▍“哈里斯交易”：鉴于哈里斯的政策框架并不完整，更(gèng)多仍是延续拜登(dēng)当前政(zhèng)策主张，“哈里斯(sī)交易”在美元、美债和比特币的交易逻辑上更多与(yǔ)“特朗普交易(yì)”反向(xiàng)。

但“哈里斯交易”或并(bìng)不利(lì)空美(měi)股金融板块，且哈里(lǐ)斯本人与大型科技股公司关系(xì)与特朗普相比更加密切，其对大型科技公(gōng)司的反垄断态度(dù)较为温(wēn)和，我们预计(jì)“哈里(lǐ)斯交易”或对大型科技公司股价有一定程度(dù)的利好。

▍风(fēng)险因素：

美联储货币政策超预期；美国大选选(xuǎn)情出现超(chāo)预期变化。

本文节选自中信证券研(yán)究部已于2024年9月19日发布的《海外宏观经济专题—“美国大(dà)选交易”还有哪些预期差？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对(duì)报告(gào)的(de)摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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