美联储原副主席唐纳德·科恩：美联储历史性 转向箭在弦上 未来需仔细审视货币政策框架

　　美联储历(lì)史性转向的脚(jiǎo)步已(yǐ)经越来越近。

　　美东时(shí)间9月18日下午2点（北(běi)京
时(shí)间9月19日凌晨2点），美(měi)联储将公布利率决议，首(shǒu)降已几无(wú)悬念。布鲁金斯学会高级研究(jiū)员(yuán)、美联储原副主席唐(táng)纳德·科恩（Donald Kohn）近日在第六届(jiè)外滩(tān)金融峰(fēng)会上接受了21世纪经济报道记(jì)者采访，他认为美(měi)联储有必要降低利率，不管是(shì)25个基点(diǎn)还是50个基点，接(jiē)下来持续降息很重要。

　　2023年7月，美(měi)联储在抗通胀之战中第11次加息，利(lì)率(lǜ)目标区(qū)间升(shēng)至5.25%—5.50%，上次达到这一水平还要追溯到2007年楼市(shì)崩盘之前。一年多(duō)后，高度限制性的利率已(yǐ)经到了“功成身退”之时。

　　在科恩看来，美国劳(láo)动力市场仍处于良好状(zhuàng)态，但已经不那么紧张了，现在平衡得很好，通胀率正在下降。因此，美联储没有必要无限期保持高限制性货币政(zhèng)策，不管是降息25个基点，还是有时降息50个基点、有(yǒu)时降息(xī)25个基点(diǎn)，最重要的是开始降(jiàng)息并持续(xù)降息
。

　　科恩在美联储系统工作了长达40年，研究领域主要是货币政策、宏观经济和金融监管。1970年，他从堪萨斯城联储起步，后 来在1975年调至华盛顿总部(bù)。1987年开始，他担任(rèn)美联(lián)储(chǔ)货币事(shì)务主管(guǎn)长达14年。2002年至 2010年(nián)期间(jiān)，他先后担任美联(lián)储理事(shì)和副主席。

　　美联储降(jiàng)息时机已(yǐ)至

　　美联储9月转向已无悬念。科恩表示(shì)，美联储(chǔ)即将启动降息周期，从一段时间以来的限制性(xìng)政(zhèng)策，转向像许多其他央行一样(yàng)的宽(kuān)松(sōng)政策。

　　对于转向的原因，科(kē)恩解释称，可以通过美国通胀、产(chǎn)出和劳动力(lì)市场的发展情况来理解这一政策(cè)转变。尽管通胀率还没有(yǒu)达到美联储设定的2%目(mù)标(biāo)，但已(yǐ)经下(xià)降了不少，劳动(dòng)力市场已大致恢复平衡，已经(jīng)走出2021—2022年极度紧张的情况。

　　虽然要知道具体(tǐ)平衡点很困难，但科恩已经看(kàn)到，美国失(shī)业率有所上升，职位空缺数量急剧下降(jiàng)，雇主竞聘工(gōng)人的(de)难度大大降(jiàng)低，工资涨幅有所下降 ，劳动力市(shì)场(chǎng)基本处于平衡(héng)状态。

　　鉴于通胀预期保持在美联储2%的目标附近(jìn)，科(kē)恩认为，一个非常可信(xìn)的预测是，尽管通胀(zhàng)率仍高于目标值，但
随着时(shí)间的推(tuī)移，它将继续缓慢下降。与此同时(shí)，劳动力(lì)市场保持平衡和预期稳定。因此，美联储可以更有信心实现其通胀(zhàng)目(mù)标。

　　8月底，美联储主 席鲍威尔在杰克逊霍(huò)尔央行年会上(shàng)发布讲话，美联储对通胀有信心，但担(dān)心(xīn)劳动力市场的疲软(ruǎn)问题。在科恩看来，劳动力市(shì)场是(shì)美(měi)联储目前主要关注的风险，因此需要取(qǔ)消货(huò)币(bì)政策中的一些(xiē)限制，使其更加中性，巩固软着陆预期。

　　鲍威尔认为(wèi)，通(tōng)胀和劳动力市场数据(jù)表明情况正在(zài)演变。通胀的
上行风险已经减弱，而就业 的下行风险则增(zēng)加了。正如上一次联邦公开市场(chǎng)委员(yuán)会（FOMC）声明强(qiáng)调的那样，美联储关注的是双重(zhòng)任务(wù)两方(fāng)面(miàn)的风险(xiǎn)。

　　接下来美国经济趋弱是大势所趋。科恩表示，今年经济增长速度比去年稍(shāo)慢，劳动力市场也(yě)出现(xiàn)了一些疲软迹象，真正的紧缩效应已经(jīng)显现。消费者将更多(duō)的收入(rù)用于(yú)消费，经济显示了一些韧性，但这种现象(xiàng)似乎不可(kě)持续。经济增长前(qián)景可能趋弱，风(fēng)险已经(jīng)转向劳动(dòng)力市场(chǎng)的进一步疲软。

　　货(huò)币政策为何滞(zhì)后？

　　在(zài)2020年通胀率(lǜ)低于目标之后，2021年3月和4月大幅攀升。最初(chū)的通胀(zhàng)率激增集中在供应短缺(quē)的(de)商(shāng)品上，如机动(dòng)车辆，价格涨幅极大(dà)。鲍威尔和同事们最初判断，这些与疫情相关的因素(sù)不会持(chí)续，因此认为通胀(zhàng)的突(tū)然上升可能会很快过去，不需(xū)要货币政策的干
预。

　　“通胀暂时(shí)论”当时(shí)被(bèi)广泛接受，大多数(shù)主流分析师和发达经济体(tǐ)的央行行长都持这一看法。普遍的(de)预(yù)期(qī)是，供应状况会较快改善(shàn)，需求的迅速复苏(sū)将走到尽头，需
求会从(cóng)商品转向(xiàng)服务，从而降低通胀。一段时间内 ，数(shù)据与暂时性通胀的假设一致。2021年4月至9月，核(hé)心通胀数据 每月都在下降，尽(jǐn)管进展比预期缓慢。

　　但到2021年年中，这一假设 的支撑开始(shǐ)减弱。从2021年10月开始，数据明显不再支持暂(zàn)时性通(tōng)胀的假设(shè)。通胀上(shàng)升开始从(cóng)商品扩展到服务领域。很明显，高 通胀并非暂时现象，如果要保持通胀预(yù)期的稳定，就需(xū)要强有力的政策回应。鲍威尔(ěr)后来意识到了这一(yī)点(diǎn)，并从2021年11月(yuè)开始调整政策，金融条件开始收紧(jǐn)。在逐(zhú)步结束资产(chǎn)购买后，美联储于2022年3月启动了暴力加息(xī)进程。

　　对(duì)于(yú)之前对(duì)通胀持续性的误判，鲍威尔坦言，美联储知识的局限性在疫情期(qī)间显而易见，这要求美联储保持谦逊和质疑精神，专注于(yú)从(cóng)过去(qù)经验(yàn)中汲取教训，并灵活地(dì)将其应用 于(yú)当前挑战。

　　对于美联储误判通胀形势，科恩表示，利率前瞻性指引(yǐn)束缚了美联储的手脚(jiǎo)，延(yán)误(wù)了对通胀(zhàng)的反应，需(xū)要审视这一点。

　　另一方面，科恩认(rèn)为这也情有可原。最佳货币政策实践(jiàn)是(shì)基于预测的，但此(cǐ)前全(quán)球经历了新冠疫情的冲击，这种冲击大约(yuē)一个世纪才出现一次，新冠(guān)疫情导致了停工(gōng)等一(yī)系列影响，以往的模(mó)型并(bìng)不适用于这种特(tè)殊情(qíng)况(kuàng)，分析(xī)起来(lái)很困(kùn)难。因此，对通胀的预测(cè)在很长一(yī)段时间内都是错误的，央行和私营部门都是(shì)如此。疫情导致了供(gōng)应链中断，货币和财政政策刺激了需(xū)求，俄乌冲突影响了能源(yuán)价格(gé)，一系列(liè)因素导(dǎo)致(zhì)了通胀超出预期。

　　美联储对预测失去了信心(xīn)，因(yīn)此不得不依赖通胀和工资等实时数据，货币政(zhèng)策存在(zài)滞后性，在应(yīng)对问题上有(yǒu)点迟缓。但无论如何，在通胀上行过程中，美联储(chǔ)通过激进地提高利率弥补了货币政策的滞后。总体而言，科(kē)恩认为美联储做得 很好，在认识到通胀的(de)持续性后，美联储采取了非常有力的行动来应对。

　　如今(jīn)，与疫(yì)情相(xiāng)关(guān)的经济扭曲正在从最严重的状态中逐(zhú)渐消退。通胀率已大(dà)幅下降，劳动力市场不(bù)再过热，当前市场状况比疫情前更加宽松。供应限制已经
恢复(fù)正常，美(měi)联(lián)储双重(zhòng)使(shǐ)命所面临(lín)的风险平衡也发生了变化。美联(lián)储已经意识(shí)到了风险(xiǎn)，希望(wàng)在通胀放缓(huǎn)的情(qíng)况下避免再次出 现(xiàn)政(zhèng)策失误。

　　在一(yī)些悲(bēi)观者看(kàn)来，美联储降(jiàng)息太迟太慢了，已经再(zài)度行动落后，未(wèi)来美国经济或将陷入衰退。在加息姗姗来迟过后，美联储是(shì)否在降息问题上再度(dù)行动迟缓(huǎn)？科恩并不确定，接下来可以拭目(mù)以待。

　　美联储需
仔(zǎi)细审视货币(bì)政策框架

　　随着全球宏观环境进入新的周期，科(kē)恩认为(wèi)美(měi)联(lián)储必须重新仔细审视货币政(zhèng)策框架(jià)。

　　回顾(gù)历史，2012年，FOMC发布了(le)一个货币政策框架(jià)，非
常广泛地概述了其将如何同时兼顾稳 定
物价和最大化就业这两个目标。在
2020年之前，美联储一(yī)直(zhí)采用相同的框架，以非常平衡(héng)的方式实现这两个目标。

　　自2008年全球金融危 机以来(lái)，通胀率在很长时间里一直低(dī)于目标值，利率也很低。因此，美联储重(zhòng)新审视框架(jià)，以(yǐ)应对低利率、低通胀(zhàng)的环境。2020年，美联储对通胀率一直低于目标(biāo)这一事实做出了反应。

　　2020年8月27日(rì)，鲍威尔在(zài)杰克逊霍尔央行年会上宣布，美联储对货币政策执(zhí)行框架进(jìn)行重大调整，采用(yòng)“平均通胀目标(biāo)（Average Inflation Targets）”。美联储(chǔ)仍将2%作为通胀的(de)长期目(mù)标，但改为在特定时间内将通胀均值维持在2%水平。

　　在(zài)科(kē)恩看来，美联储对货币政策框架进 行了微小但很重要的修(xiū)改，在框架(jià)中加(jiā)入一点通胀倾(qīng)向，以应对“零利率下限”困境下的通(tōng)货(huò)紧缩。零利(lì)率下限问题是指当利率已经(jīng)在零附近 时，此
时增加货币供给无法进一步降低利率，也无法刺激投资、产(chǎn)出。

　　但时过境迁，在2020年之(zhī)后的几(jǐ)年里，美联储面对的不是低利率和低通胀(zhàng)，而是高(gāo)通(tōng)胀以及如何应对高通胀。因此，科恩表示，美联(lián)储(chǔ)2020年制定的框架并(bìng)不适合指导自身或公众如何应对高(gāo)通胀。

　　为了(le)制(zhì)定新的框架、研究形势，科恩(ēn)认为美联储需要从经验教训入手，想想从过去(qù)五年的经验中学到了什么？2020年框架是(shì)如(rú)何运作的？犯了(le)哪些错误？错在哪里？做对了什(shén)么？

　　美联(lián)储需要确保新框架能够适应不同的情况。2020年(nián)框架 的(de)设计适合用来应对低利率、低通胀的情况，科恩认为新框架需要(yào)针对各种情况(kuàng)进行(xíng)压力测试，以确(què)保在(zài)供给侧冲击和需求侧(cè)冲击
的情况下，美联储能知道(dào)自己的(de)战略应(yīng)该是什(shén)么，如何应(yīng)对(duì)这些情况？美(měi)联储需(xū)要仔细研究2020年框架，并进行必要的调整，使其更具普遍性。

　　与此呼应的是 ，鲍威尔(ěr)8月底在杰克逊霍尔央行(xíng)年会(huì)上表示，疫情经济被证明与以往任何(hé)时期都不同，这一非常时期还有许多值得学习的地方。美联储在《长期目
标(biāo)和货(huò)币政策策略声明》中(zhōng)承诺，每五年通过全面的公开审查来审视原则并做出适当调整。“随着(zhe)美联储今年晚些时候开始这一进程，我们将对批评和新想法
保持开(kāi)放态(tài)度(dù)，同时保持我们框架的优 势。我们知识的局(jú)限性在疫情期间显而易见，这(zhè)要求我们(men)保持谦逊和质疑(yí)精神，专注于从过去经验中汲(jí)取教训，并灵(líng)活地将其应用于当前挑战(zhàn)。”

　　在科恩看来，这是美(měi)联储回(huí)顾过(guò)去的一个机会，现在(zài)有了应对全球金(jīn)融危机和疫情(qíng)的经历。在这两次经历中，美联储都非常密集地使用(yòng)了非常规货币政策(cè)工具，现在可以回顾一下这些工具，在(zài)工具使用方面学到(dào)了什么(me)？做对了(le)什么？做错了什么？

　　“过去几十年，美(měi)联储的沟通(tōng)已经有所改善，更加(jiā)透明，更(gèng)加清楚(chǔ美联储原副主席唐纳德·科恩：美联储历史性转向箭在弦上 未来需仔细审视货币政策框架)地(dì)解(jiě)释了美联储在做什么，以及为什么这么做。但美(měi)联储也有被误解的时候。比如，市场和公众认为美联储在做一件事，结果美联储却(què)做(zuò)了另一件事，或没有做那(nà)件事(shì)。”因此，科恩认(rèn)为(wèi)美联储应(yīng)该研究如何更清晰地进行沟通。

　　对于2%的通胀目标，一些人认为(wèi)美(měi)联储可能需要上调。对此，科恩表示，美联储的通 胀(zhàng)目标是(shì)2%，这可能是正确(què)的目标，包括(kuò)日本央(yāng)行(xíng)和欧洲央行在(zài)内的许(xǔ)多央行(xíng)都有这个目(mù)标。但美(měi)联储最好能认真审视一下(xià)这个目标，如果最终的目(mù)标是2%，那也没问题，美联储应该仔细推敲。

责(zé)任编辑：郭建

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