华西证券研究所：8月经济，三点变化

　　来(lái)源：郁言债市

　　9月14日(rì)，统计局公布(bù)8月经济数据(jù)。如何看待经济数据的(de)边(biān)际变化？

　　第一，生产端数据边际放缓。8月工业增加值同比增长4.5%，服务业生产指数同比增长4.6%，分别放缓0.6和0.2个百分点。两者加权同(tóng)比4.56%，而二季度(dù)和7月的平均(jūn)值均(jūn)为4.9%，这反映生产端(duān)整体增长放(fàng)缓。由(yóu)于季度GDP数据主要(yào)依据生产法核算(suàn)，7月生产端与二季度基本持平，8月放缓，如9月仍未明显改善，三季度GDP增速可能难以好于二季度。

　　工(gōng)业增(zēng)加值(zhí)同比放(fàng)缓，有高基数因素的影(yǐng)响(xiǎng)。从环比季调增(zēng)速来看，今年(nián)8月(yuè)增长0.32%，与7月的0.35%较为接近。而去年8月环比季调增速为0.58%，大幅高(gāo)于去年7月的0.13%。主要是去年(nián)8月政(zhèng)府债发(fā)行加快、降息后贷款(kuǎn)投放量加(jiā)大等因素对工业生产形成(chéng)支撑。拆分行业来看，今年8月(yuè)有色华西证券研究所：8月经济，三点变化、化工、非金属矿物、橡胶和塑料、石油、纺织(zhī)、煤炭(tàn)等行业增加值同比增速回落。一方面，可能受到(dào)地产和基建需(xū)求放缓的拖累，8月水泥(ní)和(hé)粗钢产量同比分别为-11.9%和-10.4%；另一方面，人民币阶段升值，可能(néng)对部分(fēn)劳动密(mì)集型行业出(chū)口不利(lì)。

　　第二，投资继续放缓，设备(bèi)更新对投资(zī)贡献继续上升。1-8月固定资(zī)产投资(zī)累计同比增速，从3.6%放缓(huǎn)至 3.4%，当月同比(bǐ)2.0%，略高于7月的1.9%。但1-8月民间投资累计(jì)同比放缓(huǎn)至-0.2%，自去年12月以来首(shǒu)度转负。拆分来看，基建和制造(zào)业(yè)投(tóu)资放(fàng)缓，分别较前(qián)月下降4.5、0.4个百分点至6.2%、8.0%。而地产投资跌幅收窄，从-10.8%小幅修复到-10.2%。8月政府债发行明显加快，但可能受制于恶劣天气影响，资(zī)金尚未反映到基(jī)建(jiàn)投资(zī)上(shàng)。而大规模(mó)设备更新政(zhèng)策推动下，1-8月(yuè)设备工(gōng)器具购置投资累计同比(bǐ)增长(zhǎng)16.8%，对固定资产投资增长的(de)贡献率达到64.2%（拉动2.2pct），比1-7月提(tí)升3.5个百分点。8月(yuè)金属切削机床产(chǎn)量同比增长9.8%，较前月的8.0%进一步加快，可能也反映了设备(bèi)更新政策的支撑。7月(yuè)发改委和财政部明(míng)确安排近(jìn)1500亿元超长(zhǎng)期特别国债资金支(zhī)持设备更新，8月底前全部下达，关注(zhù)政策的进一步(bù)提(tí)振效应。

　　第三，消费小幅放缓，部分耐用品(pǐn)或受到以旧换新提振。8月零售同比放缓0.6个百分点至2.1%，限额以上零售同比放缓至-0.7%，再度陷入负增长。拆分来看，餐(cān)饮同比小幅加(jiā)快0.3个百(bǎi)分点至(zhì)3.3%，商品零售放缓0.8个百分点至1.9%，其(qí)中汽车放缓(huǎn)2.4个百分点至-7.3%。限额以上(shàng)企(qǐ)业商品(pǐn)零(líng)售中，改善幅度较大的(de)是家(jiā)用电器和音响器材类，同比增速从-2.4%反弹(dàn)至3.4%（对应品类零售额增长约64亿元），可能是受到1500亿元超长(zhǎng)期特别国债下达(dá)给地方支持(chí)消费品以旧(jiù)换新政策的支撑。从落(luò)地情(qíng)况来看，各地从8月下旬开始陆续推出以旧换新消费券，观察政策对9-12月耐用品消费的提振效应。从部分地区优惠15-20%的比(bǐ)例来看，1500亿元对应拉动消费额的上限约7500-10000亿(yì)元，如全部在9-12月使用，对零售的同比拉动上限将(jiāng)达到4.4-5.9个百分点。

　　第四(sì)，地产销售略强(qiáng)于季节性。8月商品房(fáng)当月销售面积6453万平米，销(xiāo)售额(é)6393亿元，环比分别为+3.5%、+3.2%，其中销售面积环比较2021-2023年同期平均值(zhí)高出(chū)约1.5个百分点，销售额高约2.3个百分点。517政策对8月新(xīn)房销售的提振效应(yīng)介于6-7月之间。9月上旬30大中城市商品房(fáng)销售面积日度平均值较8月下滑27%，关注“金九银十”地产销售情况。住宅待售面积继续减少，8月去化135万平，高于7月的49万平(píng)，但低于4-6月的平均值390万平。关注(zhù)后续保障(zhàng)房收储对地(dì)产去库存的(de)影响(xiǎng)。

　　第五，需求有待(dài)提振。8月工业产销率同比下降0.8个百分点至96.6%，与往年同期相(xiāng)比处于偏低水平（1998以来各年(nián)8月(yuè)最低值），反映工业面临的需求整体偏(piān)弱。以零售、投资和出口交货值拟合的整体需(xū)求8月同比增长2.8%，是今年以来的最低增(zēng)速，明显低于工业和服务业加权同比增速4.56%（剔除价格）。反映到(dào)PPI上(shàng)，8月加工业出厂(chǎng)价环比下跌0.9%，原材料工业下跌1.2%，降(jiàng)幅为去年7月以来最大(dà)。

　　总体来看，8月(yuè)数据基(jī)本延续了7月特征，但也出现三点变化：一是生(shēng)产端(duān)数据开(kāi)始放缓，其中可能有基数因素、天气原因等扰动，但可能也受到了(le)需求不足的拖累，使得企业压降供给(gěi)。这在前几(jǐ)个月数(shù)据中并不明显，5-7月生(shēng)产端数据整体较为平稳。二是原材料工业和加(jiā)工工业价格的跌幅在明显扩大(dà)，下游需求不足可(kě)能对上中游形成反制。三(sān)是失(shī)业率逆季节规律上行。2019年(nián)以来，各年(nián)8月失业(yè)率通常较7月下行(xíng)0.1个百分点(diǎn)（最差为持平(píng)），大学生毕(bì)业季之后失业率季节性下行，但今(jīn)年8月失业(yè)率较7月反(fǎn)而上升0.1个(gè)百分点，反映(yìng)需(xū)求不足(zú)可能也给劳动力市场带来拖累(lèi)。

　　等待增(zēng)量政策落地(dì)。前期部分政策(cè)效果较为明显，如设备更新带动的1-8月(yuè)设备工器具购置投资拉动整体固(gù)定资产投资增长(zhǎng)2.2个百分点，但这也意味着其他(tā)类型投资对固定资产投资(zī)的拉动仅有1.2个百分点。除了地产投资的拖累之外，基建投资增速从(cóng)去年的6%左(zuǒ)右放(fàng)缓至4.4%。7-8月政府债发行加快，尚未反映到基建投(tóu)资的(de)改(gǎi)善上，这是恶劣天气原因，还是资金尚未(wèi)拨付到项目，仍需要后(hòu)续数据验证。但今年项目开工整体也慢于去年(nián)，1-7月新开工项(xiàng)目(mù)计划总投资额同比下降(jiàng)6.8%。

　　7月降息落地、8月政府债发行加快等前期确定的政策(cè)落地之后，8月陆续出炉的数据仍然指向需求相对不足，等(děng)待(dài)增(zēng)量政策。货币政策方(fāng)面，继(jì)续下调存量房(fáng)贷利率(lǜ)可能成为一个(gè)选项，同时降准降息的必要性也在上升。财(cái)政政(zhèng)策方面，受财税收入放缓、以及土地出让(ràng)收入下降的影(yǐng)响，今年第(dì)一本账的收支矛盾可能大于往年，存在适度追加政府债额度的可能(néng)性。

　　债市已经定价宽松，关键或(huò)在于宽松(sōng)落(luò)地的幅度。在降(jiàng)准降息等政策落地之前，债市可能继续博弈货币宽松预期。但考虑(lǜ)到10年国(guó)债收益率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)从8月(yuè)末的2.17%下行(xíng)至(zhì)2.04%，3年国债更(gèng)是从(cóng)1.67%下行至1.46%，市场(chǎng)已经定价了10-20bp的降息幅度。利率继续下行可能会逐渐面临阶段止(zhǐ)盈压力，如宽松政策力度大于市场预期(qī)，利率(lǜ)可能继续下行，否则可(kě)能在宽松落地之后面临阶段回调。

　　如增量政策落(luò)地，可能提振权益市(shì)场(chǎng)情绪。主线逻辑方面，一是关注10月人大常委会，是否(fǒu)追加财政工具，增量财政支(zhī)出将有(yǒu)效(xiào)提振需求预期。二是关注以旧(jiù)换新等政策对消费的提振效应。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策、财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。

责任编辑：石秀珍 SF183

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