张明：不必对股市过于悲观的九个理由

　　来源(yuán)：张明宏观(guān)金融研究

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　　2024年(nián)年初(chū)至今，中国A股市(shì)场呈现出一波三折的走势(shì)。年初至2月5日，上证综指由2974.93点下行至(zhì)2702.18点，下跌了9.2%。2月5日(rì)至5月20日，上证综指(zhǐ)由2702.18点上升至3171.15点，上涨了17.4%。5月20日至7月8日，上证综指由3171.15点(diǎn)下跌至2922.45点，跌幅为7.8%。最近，国内外(wài)投(tóu)资(zī)者对下一(yī)阶段市场走势的看法较为悲观。

　　笔者认为，基于以下理由，我们不必对中国股市的未来走势过于悲观。事(shì)实(shí)上(shàng)，中国(guó)股市的投资价值正在逐渐(jiàn)显现。

　　第一，当前中国股市的估值水平已经(jīng)处于历史性低位。1997年1月(yuè)至2024年6月期间(jiān)，上(shàng)证A股市盈率的均值为25.07倍。而在2024年6月，上证A股市盈率仅为(wèi)12.01倍。当前A股市场(chǎng)的估值水平不到历史均值的一半，已经处于历(lì)史性低位（A股市场估值的(de)最低点(diǎn)是2014年5月的9.76倍(bèi)）。相(xiāng)比之下，截至2024年7月8日，美国道琼(qióng)斯工业指数(shù)、标(biāo)普500指数与(yǔ)纳斯达克综合指(zhǐ)数的市盈率(lǜ)分别为29.9倍、27.9倍与45.3倍，日经225指数的张明：不必对股市过于悲观的九个理由市(shì)盈率为22.7倍。相对于(yú)美日等股市高(gāo)居不下估值所(suǒ)蕴含(hán)的调整风险，中国股(gǔ)市具备更(gèng)好的长期(qī)投资价(jià)值。

　　第二，名义GDP增速的反弹将推动上市公司盈利能力回升。从基本面来看，上市公司盈利能力与(yǔ)中国名义GDP增速高度相关。由于(yú)当前国内经济增速依然较为低迷，近期(qī)加(jiā)大政策扩张(zhāng)力度的概率较高。而随着更具扩张性的宏观政策的实施(shī)，中国的通(tōng)胀水平将会逐渐向2-3%的历史均值回归(guī)，年内(nèi)持续(xù)为负的(de)PPI同(tóng)比(bǐ)增速有望(wàng)转正。这意味(wèi)着随着(zhe)更加宽松宏观政(zhèng)策的实施，在未来(lái)一段时间内，中国名义GDP增速有望明(míng)显抬升，而这将会带动上(shàng)市公司盈(yíng)利能力的改善。事实上(shàng)，自2024年年初以来，中国规模以上工业企业增加值增速与(yǔ)工业企业利润增速均(jūn)实现了持续反弹。

　　第三，北上资金的逐(zhú)利性和(hé)波动(dòng)性很强，不必担心其会(huì)持续(xù)外流(liú)。虽然(rán)近期北上资金出现了一定程度的流出，但外国短期(qī)资金流动的变化往往是中(zhōng)国股市变动(dòng)的结果而非原因，且外国短期资金流动的变化通常只张明：不必对股市过于悲观的九个理由(zhǐ)会放大中国股市的价格波动幅度，而不是导致股市(shì)发生方向性转变的关键因素。外国短期资金(jīn)的本质是逐(zhú)利的，当国内(nèi)股市上涨时，它通(tōng)常会(huì)流入，反之则反是。换言之，目前北上资(zī)金的集中流(liú)出是暂(zàn)时现象，一旦(dàn)中国股市(shì)企稳反弹，北上资金将会(huì)重新(xīn)集(jí)中流入。

　　第四，近期人民(mín)币(bì)兑美(měi)元汇率由贬转升，可能成为推动股市回暖的(de)重(zhòng)要力量(liàng)。在今(jīn)年(nián)7月底(dǐ)8月初，全球金融(róng)市场迎来一波(bō)动荡(dàng)，主要背景是日元加息导致的日元套息交易平仓，以及美国(guó)经济数据(jù)回落导致的衰退(tuì)预期加剧。近(jìn)期，一方面美元指数明显回落，另(lìng)一方面中国出口企业结汇(huì)意愿有(yǒu)所增强，这两股力量导致人民币兑美元(yuán)汇率(lǜ)显著反弹，无论离岸汇率还是在岸收盘价均升(shēng)破7.10。人民币汇(huì)率反(fǎn)弹能够显著提升人民币资产对境外投资者的吸引力，也有助(zhù)于改善中国货币政策操作空(kōng)间，最终有助于中国(guó)经济名(míng)义增速的反弹与投资者信心的增强。

　　第五，下(xià)一阶段(duàn)A股市场有(yǒu)望成为居民财富配置的重点领域。中国居民部门迄今为止拥有规模庞大的(de)存款，居民财富配置重点的(de)变化将会导致存(cún)款(kuǎn)流向的变化以及资产价格的(de)涨跌(diē)。在过(guò)去相当长时间里，房地产一直是居民部门资产配置的重(zhòng)点领域。然而随着近年来房地产市场出现趋势性(xìng)调整，更多(duō)的新增储蓄选择趴在银行(xíng)账户上，成(chéng)为所谓(wèi)的超(chāo)额储蓄。近期，大量资金集(jí)中流入(rù)长期国(guó)债市场，导(dǎo)致长期国债(zhài)利率显著下(xià)行。然而(ér)，一方面由于美国长期利率仍处高位，国内长期利率显著下行可能加大人民币汇率贬值压力，另一方面由于看多国债的交易过于拥挤，一旦反转可能出现踩踏，因此，近期中国央(yāng)行开始加大对(duì)国债市场的干预力(lì)度。这意味着(zhe)利率债的牛市难以持续。最后，要扩大内(nèi)需，离不开消(xiāo)费者预期的改善。房地产市场与股票市场持续下跌(diē)产生的负向财富效应是影响消(xiāo)费者信心的关键因素。相(xiāng)比于房地产市场的深度调整，通过股市回暖来(lái)带动消费者(zhě)信心增强并进一(yī)步扩大消费的(de)难度明显较低。从资(zī)金轮动的视(shì)角来看，未(wèi)来居民部门加大对低估值股市(shì)的资产配置是大概(gài)率事(shì)件。

　　第六，证监会近期实施的一系列规范性举措有助于促进中国股市的中长期可持续发展。自2024年年初以来，中国证监(jiān)会密集出台(tái)了多项措施以规范股票(piào)市场运行。例如，取消(xiāo)转(zhuǎn)融通，加强对大股东(dōng)减持的(de)限制，加大对财(cái)务造假、内幕交易、坐庄操纵(zòng)等不(bù)法行为(wèi)的惩罚力度、限制基金经理薪酬等。这些政策虽然可能在短期内加(jiā)剧市场震(zhèn)荡，但从中长期来看，有助于完善(shàn)股市相关制(zhì)度并促进市场可持续发展。

　　第七，社(shè)保基金理事会(huì)在一定(dìng)程度上发挥了中国股市平准基金(jīn)的功能，且未来地张明：不必对股市过于悲观的九个理由方(fāng)养(yǎng)老金可能加大对股市投资(zī)规模(mó)。从历史来看(kàn)，社保(bǎo)基金(jīn)在(zài)迄今为止的股市投资中总体稳健，并多(duō)次发挥了托底平准的作用。考虑到目前(qián)很多行业的蓝筹龙头股估值明显偏(piān)低、投资价值凸显，因此，未来(lái)社保基金理事会(huì)大概率将会加大对上述股票的投资力度，从而使得股市指数(shù)保持稳中有升态势(shì)。此(cǐ)外(wài)，三中全会决定提出要支持长期资(zī)金入(rù)市。笔者认为，未来地方养老金通过特定渠道直(zhí)接或间接增(zēng)加对股市的投资是大概率(lǜ)事件。养老金将会成为中国股市最重要(yào)的“稳(wěn)定器”之一。

　　第八，三中全会的召开有望显著提振投资者预期。二十届三中全(quán)会(huì)决定释放了下一(yī)阶段(duàn)如何(hé)进一步全面深化改革的政策信(xìn)号。随着这些(xiē)相关(guān)政策的推动(dòng)与落(luò)实，将会有助于提振中国经济的潜在增长率，从而(ér)显著增(zēng)强(qiáng)包(bāo)括股市投资者在内的各类微(wēi)观主体的信心与预期(qī)，这无疑将会有利于下一阶段股票等风险资产的表现。

　　第九，中国政府将会不遗余力地支持(chí)资本市场发展。去年的首届中央工(gōng)作会议提出了(le)要做(zuò)好五篇大文章的新提(tí)法，而要做好科技金融与养老金融大文(wén)章，离不(bù)开股(gǔ)市的持续健康发(fā)展(zhǎn)。要做好科技(jì)金融大文章(zhāng)，需要更(gèng)好地发挥(huī)股权投资的功能(néng)与资本市场的作用。要做好养老金融(róng)大文(wén)章，养老金加大入市规模以及(jí)促进股(gǔ)市持续健康(kāng)发展至关重要。要实现(xiàn)金融强国目(mù)标，中国政府将在建设强大的资本市场方(fāng)面不(bù)遗余力。

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责任编辑：张倩

　　（本文作者张明，中国社会科学院金融研究(jiū)所副所长，国家金融与发展实验室副主任(rèn)）

　　2024年年初至今，中国A股市场呈(chéng)现出一波三折的走势(shì)。年(nián)初至2月5日，上证综指由2974.93点下行至2702.18点，下跌了9.2%。2月(yuè)5日至5月20日，上证综指由2702.18点(diǎn)上升至3171.15点，上涨(zhǎng)了17.4%。5月20日至7月8日，上证综(zōng)指由3171.15点下跌至2922.45点，跌幅为7.8%。最近(jìn)，国内外投资者对(duì)下一阶段市场走势的看法(fǎ)较为悲观。

　　笔者认为，基(jī)于以下理由(yóu)，我(wǒ)们不必对(duì)中(zhōng)国股市的未来走势过于悲观。事实上，中国(guó)股市(shì)的投资价值(zhí)正在逐渐显现。

　　第(dì)一，当前中国股市的估值水平已经处于(yú)历史性低位。1997年(nián)1月至2024年6月(yuè)期(qī)间，上(shàng)证A股市盈率(lǜ)的均值为25.07倍。而在2024年6月(yuè)，上证A股市盈率仅为12.01倍。当前A股市场的估值水平不到历史均值的一半，已经处于历史性(xìng)低位（A股市(shì)场估值的最(zuì)低点是2014年5月的9.76倍）。相(xiāng)比之下，截至2024年7月8日，美国道琼斯工业指(zhǐ)数、标普500指(zhǐ)数与纳斯达克综合指数的(de)市盈率分别为29.9倍、27.9倍与45.3倍，日经225指数的市盈率为22.7倍。相对于美日等股市高居不下估值(zhí)所(suǒ)蕴(yùn)含的调整风险，中(zhōng)国(guó)股(gǔ)市具备更(gèng)好的长期投资价值。

　　第二，名义GDP增速的反(fǎn)弹将推动上市公司盈(yíng)利能力回升。从基本面来看，上市公司盈利(lì)能(néng)力与中国名义GDP增速高度相关。由于当前(qián)国内(nèi)经济(jì)增速依然较为低迷，近(jìn)期加(jiā)大(dà)政(zhèng)策扩张力度的概(gài)率较高。而随着(zhe)更具扩张性(xìng)的宏观政策的实施，中国的通胀水平将会逐渐(jiàn)向2%-3%的历史均值回(huí)归，年内持(chí)续为负的PPI同比(bǐ)增(zēng)速有望(wàng)转正。这意味(wèi)着(zhe)随着更加宽(kuān)松宏观政策的实施(shī)，在未来一段时间内，中国名义GDP增(zēng)速有望明(míng)显抬(tái)升，而(ér)这将会带动上市公司盈利能力的改善。事实上，自(zì)2024年年初以来，中国规(guī)模(mó)以上工业企业增加值增速与(yǔ)工业企(qǐ)业利润增速均实(shí)现了持续反弹。

　　第三，北上资金的逐利性(xìng)和波动(dòng)性很强，不必担心其会持续外流。虽然近期北上资(zī)金(jīn)出现了一定(dìng)程度(dù)的流(liú)出，但(dàn)外国短期资金(jīn)流动(dòng)的变化往往是(shì)中国股市(shì)变动的结果(guǒ)而非原因，且外国短期资金(jīn)流动的变化通常只会放大(dà)中国股市的价(jià)格波动幅度，而不是导致股市发(fā)生方向性转变的关键因素(sù)。外国短期资金(jīn)的本质是逐利的(de)，当国内股市上涨时，它通常会(huì)流(liú)入，反之(zhī)则反是。换言之，目前(qián)北上资金的集中流出是暂时现象，一旦中国股市(shì)企稳反弹，北上资金将会重新集中流入。

　　第四，近期人民币兑(duì)美元(yuán)汇率由贬转升，可(kě)能成为推动股市回暖的重(zhòng)要力量。在今年7月底(dǐ)8月初，全球金融市场迎来(lái)一波动荡，主要背景是日(rì)元加(jiā)息导致(zhì)的日元(yuán)套息交易平仓，以及美国经济数据回(huí)落导致的衰退预期(qī)加剧。近期，一方面美(měi)元指数明(míng)显回落(luò)，另(lìng)一方面中(zhōng)国出(chū)口企业结汇意愿有所增强，这两股力量导致人民币兑美元汇率显著反(fǎn)弹，无论离岸汇率还是在岸收盘价均(jūn)升破7.10。人民币汇率反弹能够显著提升人民币资(zī)产对(duì)境(jìng)外投资者的吸引力，也(yě)有助于改善中国货(huò)币(bì)政策操(cāo)作空间，最终有助于(yú)中国经济名义(yì)增速的反(fǎn)弹与投资者信心的增强。

　　第(dì)五，下一阶段A股市场有望成为居(jū)民财富配置的重点领域。中国居民部门(mén)迄今为(wèi)止拥有规(guī)模庞大的存(cún)款，居民财富配置重点的变化(huà)将会导致(zhì)存款流向的变化以及资产价格的涨跌。在过去相当长时间里，房地产一直是居民部门(mén)资产配置的重点领域(yù)。然(rán)而(ér)随着近年来房地产市场出现趋势性调整，更多(duō)的新增储(chǔ)蓄选择趴在银行账户上，成为所谓的超额储蓄(xù)。近期，大量资金集中流入长期国债市场，导致长期国债利率显著下行。然而，一方面由于美国长期利率仍处(chù)高位，国内(nèi)长期(qī)利(lì)率显著下行可能加大人(rén)民币汇率贬值压力，另(lìng)一方面由于看多国债(zhài)的交易过于拥(yōng)挤，一旦反(fǎn)转可能出现踩踏(tà)，因此，近期中国央行开始(shǐ)加大对国债市场的(de)干预力度(dù)。这意味着利率债的牛市难以持续。最后，要扩大内需，离不开消费者预期的改善。房地产市(shì)场与股(gǔ)票市场持(chí)续(xù)下跌产生的负向财富效应是影(yǐng)响消费者信心的关键因素。相比于房地产市场的深度调整(zhěng)，通过股市回暖来带(dài)动消费者信心增强并进一步扩大消费的(de)难度明显较(jiào)低。从资金轮动的视角来(lái)看，未来居民部门加大对低估值股市的(de)资(zī)产配置是大概率事件。

　　第六，证监(jiān)会近期(qī)实施的一系(xì)列规范性举措有助于促进中国股市的中长期可持续发展(zhǎn)。自2024年(nián)年初以来，中国证监会密集出(chū)台了多项(xiàng)措(cuò)施以规范股票市场运行。例如(rú)，取消转融通，加强对大股东减持的限制，加大对财务造假、内幕(mù)交易、坐庄操纵等(děng)不法行为的惩罚力度、限制基金经理薪酬等。这些政策虽然可能(néng)在(zài)短期内加剧市场震荡，但从中长期来看，有(yǒu)助于完善股市相关(guān)制度并促进市场可持续(xù)发展。

　　第七，社保基金理事会(huì)在一定程度上(shàng)发挥了(le)中国股(gǔ)市平准基金(jīn)的功能，且未来地方养老金可(kě)能加(jiā)大(dà)对(duì)股市投资规模(mó)。从(cóng)历史来看，社保基金(jīn)在迄今为止的股市投资中总体(tǐ)稳健，并多(duō)次发挥了托底平准的作用。考虑到目前很多(duō)行业的蓝(lán)筹龙(lóng)头股估值明显偏低、投资价值凸(tū)显，因(yīn)此，未来社保(bǎo)基金理事会大概率将会加(jiā)大对上述股(gǔ)票的投资力度，从而使得(dé)股(gǔ)市指数保持(chí)稳中有升态势。此外，三中全会决定提出要支持长期资金入市。笔(bǐ)者认为，未来地方养老金通过特定渠道直接或间(jiān)接增(zēng)加对(duì)股(gǔ)市的投(tóu)资是大概率(lǜ)事件。养老金将会成为中国股(gǔ)市最重要的“稳定器”之一。

　　第八，三中全会的召开有望显著提振投资者预期。二十届三(sān)中全(quán)会决定释(shì)放了下一阶段如何进一步全面(miàn)深化改革的政策信号。随着这些(xiē)相(xiāng)关(guān)政策(cè)的推动与落实(shí)，将会有助于(yú)提振中国经济(jì)的潜在增(zēng)长率，从(cóng)而显著增强包括股市(shì)投资(zī)者在内的各类微观主体的信心与预期，这无疑将会(huì)有利(lì)于下一(yī)阶段股票等风险资产的表现(xiàn)。

　　第九，中国政(zhèng)府(fǔ)将会不遗(yí)余力(lì)地支持资本市(shì)场(chǎng)发展。去年的首届中央金融工作会议提出了要做(zuò)好五篇大文章(zhāng)的新提法，而要做(zuò)好科技金融与养老金融(róng)大文章，离不(bù)开股市(shì)的持续健康发展。要做好科技金融大(dà)文章(zhāng)，需要更(gèng)好地发挥股权投资的功能与资本市场的作用。要做(zuò)好养老金融大文章，养(yǎng)老金(jīn)入市规模以及(jí)促进(jìn)股市持续健康发展至关重要(yào)。要实现金(jīn)融(róng)强(qiáng)国目标，中(zhōng)国政府将(jiāng)在建(jiàn)设强大(dà)的资本市场方面不遗(yí)余力。

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