近(jìn)日(rì)，证(zhèng)监会发布《资本市场服务(wù)科技企业高水平发展的十六项措施》（下称“措(cuò)施”）提出，引(yǐn)导私募股(gǔ)权创投基金投向科技创新(xīn)领域。其中
聚焦(jiāo)私募股权(quán)创投行业退出渠道(dào)不畅问题，提出要落实私募基金“反向挂钩”政策，扩大私募股权(quán私募股权创投基金以“退”为进 加速推动创新资本形成)创投基金向投资者实物分配股票试点、份额转让试点等(děng)。业内人士(shì)表示，相关措施对于解决私募股权行业退出渠道(dào)不畅问题(tí)意(yì)义重大，有助于加速推动创新资本形成。目前，相关试(shì)点均已进入实操阶段(duàn)。业(yè)内人士认为，多项措施仍需进一步推动具体(tǐ)细则落地，方(fāng)可全面解决创新资本流动
问题。

落实“反向挂钩”政策

“该举措对激(jī)发科技创新(xīn)的活力发挥着(zhe)至关重要的推动作用，而且对于私募股权行业的发展(zhǎn)以及整个资本市场(chǎng)的稳健运行具有深远的影响(xiǎng)。”中信资本相关(guān)负责人表示。

具体来看(kàn)，措(cuò)施提到(dào)，落实私募基金“反向挂钩(gōu)”政策，扩大私募股(gǔ)权创投基金向投资(zī)者(zhě)实物分配股票试点、份额转(zhuǎn)让试点，拓宽退出渠道，促进“投资-退出-再投资”良性循环。

业内人士认为，这
主要回(huí)应了创投基金退出等(děng)市场关切问题，其中对(duì)多个退出渠道(dào)予以(yǐ)积极定调(diào)，对于解决(jué)私(sī)募(mù)股权行业(yè)退出渠道不畅问题意(yì)义(yì)重(zhòng)大。

目前，我国私募股权创投基金存续(xù)规模(mó)超14万亿元，其本(běn)质是“投资-退出-再投(tóu)资”的(de)循环过程，退出是私募股权(quán)创投基金获(huò)取收益的核心环节，对于(yú)资金循环流通有着重要的意义。“当前(qián)处于退(tuì)出期的(de)基(jī)金规模超过一半，退(tuì)出渠道不畅(chàng)现象已十分紧迫(pò)。”某私募股权基(jī)金(jīn)高管对中国(guó)证券报记者表示。

中科创(chuàng)星创始合伙(huǒ)人李(lǐ)浩表示，一般来说，私募基金“反向挂钩”政策是指投资机构所(suǒ)投资企业上市(shì)后的(de)股份锁定期长短，与其在企(qǐ)业上市前的投资(zī)期限成反比的一项政策。

按(àn)照有关规(guī)定，私募股权基金一般作(zuò)为(wèi)企业股东(dōng)，在企业上市后的减持行为受到 严格规范。2017年 ，证监会(huì)出台的《上市公司股东、董监高减持股(gǔ)份的若干规定》，核心(xīn)内容是三个月内(nèi)不能(néng)超过总股本的1%竞价(jià)交易。“三个月(yuè)减(jiǎn)持1%，大大延长私(sī)募股权创投基金的退出时间，如(rú)果基金持有(yǒu)企业10%的股份，无大宗交(jiāo)易情况下，单(dān)就竞价(jià)减持需要两年半时间，加之上市锁定1年，从(cóng)上市挂牌到退出(chū)要近4年时(shí)间，而基金周期通常只有8年(nián)。”某业内(nèi)人士(shì)表示。

近年来，在从严规范股份(fèn)减持背景下，监管对私募(mù)股权创投基金坚持 采取差异化的减持安排。2020年3月6日(rì)，证监(jiān)会修订并发布了《上市公司创业投资基金股东(dōng)减(jiǎn)持股(gǔ)份的特别(bié)规定》，其(qí)中简化了反向挂钩政策适用(yòng)标(biāo)准，明(míng)确创业投(tóu)资基金项目投
资时满足“早期企业”“中小企业(yè)”“高新技术(shù)企业”3个条件之一即可(kě)享受反向挂钩政策(cè)。

对于“反向挂钩”政策后续发(fā)展(zhǎn)，某(mǒu)国家大基金人士建议，首(shǒu)先，从鼓励长期投资的角度出发，建(jiàn)议将税收优惠与投(tóu)资期限相挂钩，即投资(zī)时间越长，税负越低，以(yǐ)鼓励投资人
投资创业型企业并且长期持有股权(quán)；其次
，改善(shàn)私募股权创投基金(jīn)在二级市(shì)场的退(tuì)出机(jī)制，采取相对宽松、灵活的锁定以及减持政策。

李浩表示，希望未来(lái)能够持续简化私募基金反向挂钩政策的申请和操作流程，优化私募股权创投(tóu)基金的退出 环境，鼓励私募基金与各类(lèi)金融机构(gòu)开
展市场化合作，支持实体经济和科技创(chuàng)新(xīn)。最终，通过政策引导(dǎo)促进长期资(zī)本的形成(chéng)，支持早期、中(zhōng)小型的硬科技(jì)企业的(de)发(fā)展。

实(shí)物分配(pèi)股票流程待(dài)完善

措施中提到(dào)的私募股权创投基金向(xiàng)投资者实物分配股票，是指私募基金管(guǎn)理人与(yǔ)投资者 约定，将私募股权(quán)创(chuàng)投基金持有的上市公司首(shǒu)次公开发(fā)行前的股份通过非交易(yì)过户
方式向投(tóu)资(zī)者（份(fèn)额持有人）进行(xíng)分配(pèi)的一种安排。

2022年7月8日，证监会(huì)发布启(qǐ)动私募(mù)股(gǔ)权创投基金向投资者实物分配股(g私募股权创投基金以“退”为进 加速推动创新资本形成ǔ)票试点工作，旨在(zài)完善 私募股权基金、创(chuàng)业投资基金非现金分配机
制 ，拓宽私募股权创投基金(jīn)退出渠道，促进(jìn)“投(tóu)资-退出-再投资”良性
循环。

中信资本相关(guān)人士认为，此试(shì)点的作用(yòng)和意义主要体现在三个方面。一是站(zhàn)在一级市场基(jī)金管理人(rén)的角度，此项安排可以兼顾(gù)不同投资者差异化(huà)的(de)投资需(xū)求，为投资者(zhě)提供更加灵活的退出方案(àn)；二是从(cóng)上市公司的角度，该安(ān)排也能够分散由基金管理人做投资决策造 成集中减持，从而对上市公司的二级市场(chǎng)股价带(dài)来的较大压力和冲击(jī)；三是从整个金融市(shì)场角度，该安排能(néng)够进(jìn)一步加快私(sī)募股权基金项目(mù)退出(chū)节奏，有利于盘活市场上的资金，促进行业长期健康发展(zhǎn)，更好地发挥对实体(tǐ)经济(jì)和创新创业的(de)支持作用。

“为确保试点工作顺利进行
，接下来，实物分配股票几方面的 配(pèi)套措施落(luò)地至关重(zhòng)要。”中信资本相关负责人表示。

具体(tǐ)来看，首(shǒu)先(xiān)，申(shēn)请条件、申请流(liú)程、股票过(guò)户流(liú)程、业绩报酬的计算和支付形式、信息披露(lù)要求等相关操作流程(chéng)待完善；其次(cì)，实物分配股票的涉税安排需进一步明确，为避免对投资者造成额外征税负担；第三(sān)，优化减持规则，如允 许私募基金在满足减持(chí)要求(qiú)的条件下通过大宗交易等方式进行(xíng)股票分(fēn)配，以减少对(duì)二级市场的冲击。

基金份(fèn)额转让估值难题待解

目前，北京、上海、浙江、江苏等6地已(yǐ)推行区域股私募股权创投基金以“退”为进 加速推动创新资本形成
权市场试点，作为私募(mù)股权创投(tóu)基金(jīn)份额转让平台。在区域(yù)股(gǔ)权(quán)市场上，私募股权 创投基(jī)金(jīn)可以进行
基金份(fèn)额转让、基金份额质押等。

“份额(é)转让试点是S基金（私募股权(quán)基金二级市场）发展的基础
性建设(shè)，这是畅(chàng)通行业‘募投管退’运作生态链的(de)重要环节，有助于解决当前行(xíng)业十分关注的基金退出问题。”国家中小企业(yè)发展基金战(zhàn)略研究部总经理(lǐ)王蓓表示。

执中ZERONE私募股权市场(chǎng)业务专家田韬认为，私募股权创投基金份额转让试(shì)点成立以来的意义体现(xiàn)在三方面：第一，明确(què)了(le)国资类基金或项目退出(chū)的路
径；第二，规(guī)范了基金及底层资产估
值的(de)方式；第三，公开(kāi)挂(guà)牌的 平台及试点的宣传为需要到股交(jiāo)中心(xīn)挂牌交易的(de)转让方提供了更大的(de)覆盖(gài)面以及更多与交(jiāo)易对手(shǒu)方接触的(de)机(jī)会。

目(mù)前，对于(yú)私募股权创投基金份(fèn)额转让(ràng)具体操作上，业内人士认(rèn)为存在(zài)一(yī)些难(nán)点，仍有多重优化(huà)空间。

田韬(tāo)表示(shì)，比如(rú)，基金估值及交易对价方面，买卖双方难以达(dá)成一致；试点的公(gōng)开挂(guà)牌流(liú)程(chéng)对(duì)于不需要走公开流程的交易方而 言，会增加(jiā)交易流程时(shí)间及(jí)过程中的不确定(dìng)性；整体公开(kāi)挂牌的交易流程(chéng)偏(piān)长，过程中可能会发生(shēng)底层资产的(de)变动从(cóng)而影(yǐng)响(xiǎng)资
产价值，进而影(yǐng)响交易达(dá)成。

王蓓认为，目前基金份额(é)转让的定价机制亟待形成，尤其在含有国资的基金资产定价方面，缺少配套的指(zhǐ)引。“基金份额(é)转让往往涉及资产折价问题，对(duì)于国资基金的资产来说，什(shén)么是优质资产，什么是(shì)可折价(jià)资产，资 产
如(rú)何定性这一问题业内尚未有指引，这在一定程度(dù)会抑制份额转让的活跃性。”

“未来，希望区域性股权交(jiāo)易市场能够和沪深主板、创业板、科创板等市场加强协同效 应，以增强对企业的吸引力，活(huó)跃市场，发挥区域性股权交易市场作为上市(shì)公司后备力量的重要作用。”王蓓表示。