卓胜微：射频前端芯片国内“一哥”，士别三日敢和思佳讯掰手腕？

　　来源：市值风云

　　盈利能力(lì)下降，高端化转型亟待突破。

　　卓胜微（300782.SZ）2019年6月上市，是国内最早上市的射频前(qián)端芯片公司。

　　过了约两年时间，2021年6月30日，公司市值(zhí)一度高达1800亿，较(jiào)发(fā)行时翻了不止20倍，成为二级市场名(míng)副其实的科技股“股王”。

　　而近些年受益(yì)于政策支持(chí)及资本热潮的驱动，国内(nèi)射(shè)频(pín)前端行业涌入大量(liàng)新进(jìn)者，在部分同质化严重的中低端射频前(qián)端产品领域，本土竞争日趋激烈(liè)。

　　如今，公司(sī)利润巅峰还(hái)停留在(zài)2021年，市值较巅峰时期缩水近80%。

　　（来源：市值风云APP）

　　5年(nián)营收CAGR超50%，服(fú)务安卓手机厂商

　　射频前端芯(xīn)片(piàn)到底是个啥？简单说，射频前端芯片是与信号传输相关的电(diàn)子元器件，是通信系统的关键组成。

　　公司产品主(zhǔ)要应用于智能(néng)手机等移动智能终端产品，其次(cì)还有智能穿戴、通信基站、汽车电子(zi)、蓝牙耳机(jī)等需要无线连接的领域。

　　多年(nián)来(lái)，海外头(tóu)部射频企业凭借卓越的研发、创新和(hé)制造能力(lì)，几乎垄(lǒng)断了全球(qiú)射频前端产业市场份额。

　　而本土市场中，卓胜微是目前规模最大、盈利最强的射频前端器件企业(yè)。

　　射频前端具体包括发射通路和接收通(tōng)路，一般由滤波器、功率放(fàng)大器、射频开关、射频低噪(zào)声(shēng)放大器、双工(gōng)器等芯片。

　　这其中滤波器和功率放大器(qì)是(shì)市场容(róng)量最大，技术难度更高的领域，也就是说这两块才最有利可(kě)图。根据(jù)招股书测算，2018年射频滤波器、射频功率放大器的市场规模(mó)占全球射频前端(duān)整(zhěng)体规模(mó)的比重约为56%、21%。

　　（来源(yuán)：卓胜微招股说明书）

　　但对于当时亟待转型(xíng)的(de)卓胜微来说，“避难就易 ”也不失为一(yī)种务实(shí)的策略。公司避开了射频滤波器和功率放大器市场，以(yǐ)射频开关和低噪声放大器为着力点，2010年公司开始(shǐ)切入射频(pín)前端芯片市场。

　　很(hěn)快公司(sī)就抱上(shàng)了三星的大粗腿，三星原本也(yě)是公(gōng)司转型前的电视(shì)芯片客户(hù)。

　　2018年公司的营收5.6亿，还下滑了5.3卓胜微：射频前端芯片国内“一哥”，士别三日敢和思佳讯掰手腕？%，主(zhǔ)因(yīn)是三星大腿(tuǐ)不好抱了，新品控制更加严格，三星营收占比从(cóng)46%降至23%，此外竞争激烈导致产品销量、单(dān)价下降。

　　但随后5年(nián)时间里，公司受益国产(chǎn)替代以及5G的持续(xù)渗透，整(zhěng)体营收快速(sù)增长且在量(liàng)上有明显变化。2018-23年营收CAGR为(wèi)51%，2023年营收43.8亿元。今年一季度，继续增长67.2%。

　　（市值风云APP）

　　公司客户覆盖的是全球主要安卓手机厂商，近年来随着终端库存改善、安卓新机不断涌现等，业绩有所好转，公司称产业逐渐进入上行周期。

　　（来源：卓胜微2023年报(bào)）

　　而同行思(sī)佳讯却显得有(yǒu)些黯淡，2018-23年营收CAGR仅有4.3%，其中2023年以(yǐ)及今年前三季度分别(bié)下滑13%、11%，今年前三(sān)季度营收为31.5亿(yì)美元(yuán)。

　　（来源：iFinD，制图：市值风云APP）

　　这(zhè)其中(zhōng)主要(yào)原因是Android智(zhì)能手机客户对(duì)思佳讯的需(xū)求下降，早(zǎo)在2019年主要由(yóu)于(yú)华为被列入实体名单导致(zhì)当年营收下降12.7%。

　　此外(wài)思佳讯收入较大依赖(lài)苹果（AAPL.O），一定程度会(huì)受到苹果业绩影响，2023年(nián)苹果(guǒ)营收下滑2.7%。最终思佳讯对苹果的销售额占比从(cóng)2018年的47%上升至 2023年的66%。

　　（来源：思(sī)佳讯2023年报）

　　（来源：思佳讯2019年报）

　　在射频前端领域，一招鲜自然(rán)是行(xíng)不通的，公司需要(yào)通过加快产品性能迭代等方式推出契合市场需求的(de)新产品(pǐn)。

　　那么在营收增长的背(bèi)后，公司(sī)有(yǒu)哪些实(shí)力(lì)作为支(zhī)撑？未来有(yǒu)何看点(diǎn)？

　　向集(jí)成模组化发展，打造供应(yīng)链自主可控能力

　　公司是以射频分立器件——射频开关和低噪卓胜微：射频前端芯片国内“一哥”，士别三日敢和思佳讯掰手腕？声放大器起家，其中射频开关是公(gōng)司第一大产品，2020年营收22亿(yì)，占(zhàn)比(bǐ)78%。

　　根据东海证券，2020年公司射频开关业务占全(quán)球的5%，排名第五，为国内射频(pín)开关龙头企业。

　　但射频前端(duān)集成模组化才是产业发(fā)展趋势，因为射频前端芯片只有不断提(tí)高集成(chéng)度与性(xìng)能并使体积小型化，才能满足终端设备小型、轻薄、功能多样化的(de)需求。

　　根据Yole Development预测，2021-26年，全球(qiú)射频前(qián)端市场年均(jūn)复合增长率为6%，其(qí)中主要增长将来自射(shè)频模组。到(dào)2026年，射(shè)频模组、分立器件的市(shì)场规模占比分别为72%、28%。

　　（来(lái)源：卓胜微2021年报）

　　在行业趋势下(xià)，公司将业务(wù)重心逐渐向滤(lǜ)波器、功率(lǜ)放(fàng)大器、射频模组等较高技术壁垒领(lǐng)域(yù)转移。

　　公司先是通过IPO净募资(zī)8.3亿，其中的92%用来投资技术难度更(gèng)高的滤(lǜ)波器芯片(piàn)、功率放(fàng)大(dà)器芯(xīn)片及其模组领(lǐng)域(yù)。最终募投(tóu)项目(mù)均已在2021年底结(jié)项并已达到预期使(shǐ)用(yòng)效益。

　　（来源：卓胜微招股说(shuō)明书）

　　更重要的是2020年底(dǐ)公司便开始打造(zào)晶圆生产线(xiàn)——芯卓半导(dǎo)体产业化建设项目，旨在打通供需产业链。

　　目前行业正向垂直整合方向发展且大部(bù)分国际厂(chǎng)商拥有全产(chǎn)业链能(néng)力。这个(gè)举(jǔ)措将有(yǒu)助于公司构(gòu)建具有自主发展能力的壁垒、建立产业经营优势(shì)以获得更大的(de)话语权，逐渐向行业领先企(qǐ)业靠(kào)拢。

　　具体说该项目先是为了实现射频SAW滤波(bō)器(qì)芯片和模组的产业化目标，并打造了6英寸滤波器晶圆生产线。2022年公(gōng)司又在6英寸产线基础(chǔ)上(shàng)，逐步(bù)打造12英(yīng)寸(cùn)IPD滤波器(qì)产(chǎn)品的生产制造能力。

　　为(wèi)什么是SAW射频滤(lǜ)波器？

　　首先，如前(qián)面所说滤(lǜ)波器是射频前端(duān)份额最大的领域，而其中SAW凭借(jiè)成熟且低成本的优(yōu)势，是射频(pín)滤波器市场份额最大的品类。

　　其次SAW以及IPD滤(lǜ)波器，我国自给率仍然极低，多为外(wài)采(cǎi)，国产(c卓胜微：射频前端芯片国内“一哥”，士别三日敢和思佳讯掰手腕？hǎn)化替代的空间巨大。

　　2023年底，公司的普通SAW滤波(bō)器已逐步升级到MAX-SAW。

　　公(gōng)司称MAX-SAW属高端滤波器，采用(yòng)POI衬底、具有高频应用、高性能等特性，性能在sub-3GHz以下应用可达到BAW和(hé)FBAR的(de)水平，BAW是比SAW技术壁垒更高的滤波器。

　　回(huí)过头看，2019年，公司实(shí)现(xiàn)了射频前端模组从无到有的突破。

　　从2020年至今，公(gōng)司产品从分立器件(jiàn)到模组逐步(bù)丰富，已(yǐ)推出接收(shōu)端模组(zǔ)DiFEM、L-DiFEM、LFEM、LNA BANK、WiFi FEM、主集收(shōu)发射模组(zǔ)L-PAMiF、L-FEMiD等，因(yīn)此射频模组销售占比也逐年(nián)提升。

　　2023年公司的射频模组(zǔ)营收16亿，占比36%。

　　（来源：卓(zhuó)胜微年报、Choice终端，制图：市值风云(yún)APP）

　　此(cǐ)外，依托于(yú)芯卓半导体产业化项目(mù)，2023年公司在国内率先正式采用Fab-Lite经(jīng)营模式。随着转型的深(shēn)入，公司的供应(yīng)链自主可控能力有(yǒu)望得到提高。

　　截(jié)至最新公告，公司6英寸产线的滤波器产(chǎn)品已实现(xiàn)高良率批量生产并处(chù)于满产状态，12英寸产线(xiàn)的IPD工艺平台(tái)已(yǐ)于2024年第一季度正式转入量(liàng)产阶段。

　　（来源：调研公司20240510）

　　加码研发，L-PAMiD突破从0到1

　　除了接收端模组外，值得一提的是，在国内射频前端最具挑战(zhàn)的(de)发射端L-PAMiD模组产品上，公司已经实现从“0”到“1”的突破，目前处于工程样(yàng)品阶段。

　　L-PAMiD集成射频功率放大器、射频开关、低(dī)噪声放大器、发射及(jí)接收(shōu)滤波(bō)器/双工器等器件，是(shì)所有(yǒu)射频模组(zǔ)类别中技(jì)术难度最大、集成度最高的(de)模组。

　　（来源：调研公告20240429）

　　不过之前国内友(yǒu)商唯捷创芯（688153.SH）已率先突破L-PAMiD模组相关工艺技术。此外今年4月30日，慧智微-U（688512.SH）称其(qí)中高频L-PAMiD产品已小规模量产。

　　研发投入上，公(gōng)司不断加码，尤(yóu)其是2023年(nián)研发费用(yòng)涨(zhǎng)至6.3亿，对应研发费用率为14%，比率上赶超同行，今年(nián)一季度研发费用率为22.6%。

　　（来(lái)源：iFinD，制图：市值风云(yún)APP）

　　结构上，与(yǔ)思佳讯相(xiāng)似，公司研发第一大投入是人力成本，2023年公司研发人员占比54%，当年(nián)研发人员薪酬占研发费用比重为54%。

　　2023年思佳(jiā)讯披露工程、技术人员占比为33%。

　　（来源：卓胜(shèng)微2023年年报）

　　盈利能力下降，高端化(huà)亟待突破

　　2022年以来公(gōng)司毛(máo)利(lì)率、净利率不断下降，思佳(jiā)讯也出现这种趋势(shì)，但公司下降的(de)幅度(dù)比思佳讯大。

　　主因在于公司还处在(zài)转(zhuǎn)型期，高端、高毛利产(chǎn)品占比较低，竞争加剧下，低毛利产品价格下降拉(lā)低盈利水平，半导体产业化(huà)项目也(yě)在(zài)侵蚀利润。此外(wài)2022年还有因(yīn)消费疲软产品大额减值、上市政府(fǔ)补助减少的原(yuán)因。

　　（来源：卓胜微(wēi)2023年）

　　从2023年思佳讯年报来看(kàn)，其毛利率下降的(de)主要原因是销量(liàng)减少(shǎo)、发生相关减值以及产品销售价格下降。

　　（来源：思佳讯年报）

　　未来，随着智能手机、平板电脑的性能(néng)差异逐(zhú)渐缩小，下游市场竞争只会愈发激(jī)烈，公司的高端化转型亟待突(tū)破。

　　目(mù)前在毛利(lì)率水平上，公司(sī)与思(sī)佳讯相当，2024财年一季度均在42%左右(yòu)，当期(qī)公司净利润为2亿。净利(lì)率上，公(gōng)司稍逊色(sè)一点，2024财年一季度约为17%，比思佳(jiā)讯约低3个百分点。

　　（来源：iFinD，制(zhì)表(biǎo)：市值风云APP）

　　从负债来看，2018-21年，公司有息负(fù)债(zhài)率(lǜ)竟然几乎为0，今年一季度提高至5.4%。前面提到的(de)半导体(tǐ)产业化(huà)项(xiàng)目截至2023年底花费近68亿，除了定增募集来的30亿，剩下的主要由这些(xiē)年赚的利润补齐，所以公(gōng)司的(de)分红(hóng)率较低。

　　（来源：市值风云APP）

　　近五年，公司累计扣非净利润为56亿，上市以来累计分(fēn)红8.3亿，分红募资比为21%。

　　（来源：市值风云APP）

　　2022年(nián)以及2023年，公司ROE分别为13.1%、11.8%。截止(zhǐ)8月23日收盘，公司(sī)PB为3.5倍。

　　（来源：市值风云APP）

　　目前实控人许志翰、冯晨晖、唐壮共同控制公司33.36%的(de)表(biǎo)决权。

　　值得注意的是2023年6月唐(táng)壮(zhuàng)因离婚将(jiāng)其持有的(de)公司(sī)6.14%的股(gǔ)权过户至易戈兵女士名下，当(dāng)时这起34亿离婚减持行为也引起市场一片哗(huā)然。

　　根据约定，易(yì)戈兵每年可出(chū)售的股份数量不得超过这次受让股份总数量(liàng)的10%，也就(jiù)是公(gōng)司股(gǔ)份的0.6%。

　　（来源：Choice终端）

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责任编(biān)辑(jí)：杨红卜(bo)

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