黑电成本与需求改善，β+α双击

文｜纪敏 中信证券研究

纵观家电板块，黑电的(de)出海故事更为清晰，黑电双龙(lóng)头也具备经受住市场验证的(de)强α属性。伴随(suí)以旧换新政策落地，市场担忧的上游成本和(hé)下游需求端均(jūn)已迎来改善，黑电龙头(tóu)的配置机(jī)会或已出现(xiàn)。

▍黑电双龙(lóng)头：经受市场验证 的强α，更好的出海故事。相较于白电龙头掌握核心部件（压缩(suō)机）的制造(zào)能力(lì)，黑电龙头的核 心部件面板（2023年成本(běn)占比在50%，智研咨询数据）均为外采，规模(mó)优势偏弱，利润率相对(duì)低，因(yīn)而估值略低于白电龙头。然而，我们认为黑电企业(yè)两大(dà)α属性 值得重视：

1、烈火见真金，龙(lóng)头实现内销逆势增长：近(jìn)年中国电视出货量持(chí)续下滑，而龙头通过领先的产(chǎn)品力(lì)、有效的(de)营销策略，对冲了内需不振和地产端的负面影响。

2、黑(hēi)电(diàn)出(chū)海黑电成本与需求改善，β+α双击故事更加(jiā)清晰(xī)：1）中国面板产业崛起，一体化产业链增加全球竞争优势。随着日韩厂商逐步退出以及国内新增面板产能(néng)落地，面板份额向国内头部企业(yè)集(jí)中，2022年中国
面板(bǎn)产能占全球比重(zhòng)达到70%（Omdia）。2）中国企业引领的Mini Led显示技术凭借相较(jiào)OLED更 高的技(jì)术开放度与性价比，快速(sù)提升普及率(lǜ)。3）中国龙头聚(jù)焦产品(pǐn)研(yán)发与营销投放，综合竞争力加速提升。黑电成本与需求改善，β+α双击>

▍需求边际(jì)改善趋势明确。

内需：以旧换(huàn)新政策刺(cì)激明显。2024年7月25日，国家发改委、财政部发布《关于加力(lì)支持大规模设备更新
和消费品(pǐn)以旧换新的若干措施》，本(běn)轮家电补贴力度相较上轮加大，要(yào)求(qiú)按照产品销售价(jià)格的15%~20%予以补贴。我们根据各省商务厅/发改委/财政(zhèng)厅、中国(guó)政府网发(fā)布(bù)的信息进行统计，截至9月(yuè)3日已出台家电(diàn)以(yǐ)旧换新相关方案细则的省市共18个，湖北、青海、吉林、重庆已在8月中下旬(xún)正式开始实施(shī)以旧换新，浙江(jiāng)、广东正在省内陆续推广，效(xiào)果已经(jīng)开始(shǐ)显现。据AVC数(shù)据，24W35（8.26-9.1）全国电(diàn)视线下销(xiāo)量/销(xiāo)额分别同比+39%/+64%，其中(zhōng)湖(hú)北/青海/吉林/重庆/浙江/上海电视线下零售量同比增速分别达+32%/+73%/+131%/+193%/+43%/+100%，政策刺(cì)激(jī)作用明显。

海外：1）北美：据奥维睿沃数据，北美消费降(jiàng)级背景下 电视需求(qiú)偏弱，24H1实现出货量20.6百万台(tái)，同比+0.5%。北美促销节日集中在下(xià)半年，我们预计渠道、品牌将更加积极备战“黑(hēi)五”等促销活动，有望推动需(xū)求改善。2）欧洲：在欧洲杯等赛事催化下，24H1欧洲电视出货18.0百万台，同比+9.2%。尽管市场担忧赛事(shì)提前透支需求(qiú)，但欧洲(zhōu)渠道多而分散(sàn)，中资(zī)品牌待开(kāi)拓市场仍然广阔。

▍成本(běn)端：面板成本(běn)边际改善，预(yù)计H2面板价格温和运行。

作为电视(shì)核心器件，面板价格波(bō)动周期(qī)一般在10-18个月。近年来，随着(zhe)市场(chǎng)应用场景和面板厂操(cāo)作手(shǒu)法(fǎ)的变化，周期性变得(dé)越(yuè)来越弱，本轮持续了近一年(nián)半的面板上涨周期伴随着上(shàng)游面板厂的逐步盈利和下游需(xū)求不(bù)振(zhèn)步(bù)入尾声。据奥维睿(ruì)沃数据，24H1全球TV面板出货量124.4百万片，同比增长(zhǎng)1%。我们判断上半年(nián)品(pǐn)牌提前释放需求，采购增加，但终端表现低于(yú)预期的情况下，品牌整体(tǐ)库存水位偏(piān)高。价格端，据洛图数据及预测，24M7-M8液晶面板价格开(kāi)始全面下(xià)行，9月面板厂目(mù)标价格持平，大尺寸产品价格(gé)可能微(wēi)幅惯性下跌。据中国电子视像行业协会预测，10月面板大厂将启动放假控产计划(huà)，叠加海(hǎi)外黑五备货、国内以旧换新(xīn)政策，Q4面板价格或持平
乃至上攻(gōng)，但整体将温和运(yùn)行。

▍风险因素：

贸易保护政(zhèng)策风险；全(quán)球宏观经济(jì)恢复不及预期(qī)；下游需求恢复不及预期(qī)；行业竞争(zhēng)加剧；原(yuán)材料价格大幅波(bō)动；汇率大幅(fú)波动。

▍投资策略。

需求、成本因(yīn)素共同改善(shàn)背景下，我们预计自有品牌认知度高的龙头有(yǒu)望受益，业绩(jì)高成长、持续兑现或(huò)可支撑估值情绪提振(zhèn)。对比白电一线龙头之间的估值差异，可知“全球化和(hé)产(chǎn)业链一体化布局、企(qǐ)业(yè)治理结构和资(zī)本市场沟(gōu)通”是重要的影响变量(liàng)。

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