华泰证券：上半年行业阶段性补库，上下游复苏稍强

来源：华(huá)泰睿(ruì)思

24H1地产等需求偏(piān)弱、出口相对韧(rèn)性，行业(yè)新产能投放下化工品供需面整体承压(yā)，但春(chūn)节后(hòu)下(xià)游阶段补库(kù)等带动，行业盈利呈底部弱复苏态势，其中(zhōng)上下游(yóu)复苏趋势略强于中游环(huán)节(jié)，偏下(xià)游制品类的精细化工类子行业底部呈现改善态势（如助剂）。基础化工(gōng)&石油天然气（华泰(tài)化(huà)工分(fēn)类）480家上市(shì)企业24H1营收/净利52219/2937亿元，yoy+3%/+9%，净利率5.6%，yoy+0.3pct；24Q2营(yín华泰证券：上半年行业阶段性补库，上下游复苏稍强g)收/净(jìng)利26161/1481亿元，yoy+1%/+12%（qoq持平/+2%），净利率(lǜ)5.7%，yoy+0.6pct。关注油气&石油制品(pǐn)、出口(kǒu)链(liàn)及格局(jú)优化的周期品，以及白马龙头(tóu)价值(zhí)修(xiū)复(fù)和合成生物等新兴领域。

核心观点

24H1：油(yóu)气景气延续，行业阶段性补库

1.石油石化：油价中枢仍在高位叠加(jiā)成品油供(gōng)给格局(jú)改善，以及天然气增量释放，油气产销企业盈利仍偏强；2.化纤染料(liào)：下游阶段性补库叠加(jiā)供(gōng)需面好转，化纤企业盈利能(néng)力恢复；3.氯(lǜ)碱相关(guān)：氟化工配(pèi)额影响下市场供应偏紧，企(qǐ)业盈利逐步改善，氯碱(jiǎn)/无机盐受去年低基数影响盈利同比提升；4.塑料(liào)聚氨酯(zhǐ)：出口支撑下聚氨酯、塑料、助剂、胶粘剂盈(yíng)利(lì)企(qǐ)稳；5.电子材料：需求仍有压力，但高端(duān)和精细化工领域国产替(tì)代或加(jiā)速；6.消(xiāo)费上(shàng)游：橡胶轮胎海(hǎi)外基地在全球市场补库存过程中显著受(shòu)益，阶段性补库下食药添加剂/日用化学品盈利回升。

24Q2：部分(fēn)子行业阶段性补(bǔ)库，上下游环(huán)节盈(yíng)利复苏趋势(shì)稍强

1.石油石化：油价中(zhōng)枢环比上移(yí)叠(dié)加成品油(yóu)景气，油气产销/炼油盈利同比改善(shàn)，行业补库带动下(xià)，石化原料同环比(bǐ)亦(yì)有(yǒu)改善(shàn)；2.化纤染料(liào)：锦纶终端阶段(duàn)性补库带动(dòng)下(xià)企业盈利同环比改善；3.氯(lǜ)碱相关：行业去库效应明显，氯(lǜ)碱盈利环比改善，配额制支撑下，氟(fú)化工盈(yíng)利同环比显著改善；4.塑料(liào)聚(jù)氨酯：塑料(liào)制(zhì)品(pǐn)、助剂等(děng)下(xià)游制品类企业盈利同环(huán)比均有改善；5.电子材料：电子化学品盈利同环比有改(gǎi)善，膜材料仍偏(piān)弱；6.消费上游及其他：轮胎海外需(xū)求景气及成本改善，企业盈利(lì)处于高位。

行业展望：关注格局优化的周期品、白马价值修复(fù)及(jí)合成生物等新兴(xīng)领域(yù)

短期而(ér)言，地(dì)产等需求仍待回升，家(jiā)电产量、汽(qì)车销量(liàng)等数据仍相对强劲，全球主要粮食作物价(jià)格华泰证券：上半年行业阶段性补库，上下游复苏稍强较高位持续回落。阶段(duàn)而(ér)言，化工品终端需求整体仍偏弱，未来伴随需求端改善及低景气下供给格局有望优(yōu)化，行业盈利有望逐步复苏。板块而言，油价中枢仍在高位(wèi)叠加成品油供给格局改善，以及龙头企业降本增量(liàng)，油气产业链景气或延续(xù)；大宗(zōng)化工品关注格局(jú)优化(huà)的周期品、出口(kǒu)链相(xiāng)关品种(zhǒng)及白马龙(lóng)头价值修复的机(jī)会。

风险提示：原油价格(gé)大幅波动；化工(gōng)品(pǐn)需求不及预期(qī)；新增产能释放造成行业(yè)竞争加剧；新技术及(jí)新材料应用进展不及预期。

正文

H1行业阶段性补库，上下(xià)游复苏(sū)稍强

在(zài)美联储降息预期、欧佩克+减产政策和(hé)地缘政治紧张局(jú)势等多(duō)重因素影响下，2024年上半年原油价格中(zhōng)枢仍在相对高位，化工行业成本端压力依旧；需求方面(miàn)，春节后下游市场阶段性补库，出口导向型产品需求显示出一定的弹性；供给方面，随着新产能的持续投放(fàng)，行业整体供需关(guān)系在2024年上半年依旧面临(lín)挑战，但行业弱(ruò)补库效应叠加23年同(tóng)期(qī)低基数等影响下，行业盈利呈现底部弱复苏迹象，其中上下游环节复苏趋势略(lüè)强于中(zhōng)游。我们认为化(huà)工周(zhōu)期品盈利底(dǐ)部夯实。

国际原油价格(gé)自22Q1以来在地缘(yuán)冲突(tū)、OPEC+减产协同等因素下整体维持相对高位，23年(nián)初以来欧美银(yín)行危(wēi)机、美联储加息引发需(xū)求(qiú)前景担忧(yōu)等影响油价表现，但地缘冲突、OPEC+协同等因素仍制(zhì)约供给侧，24年上半年油价中枢整体仍处于相对高(gāo)价区间，24Q2油价中枢受OPEC减产持续以及传统(tǒng)旺季来临影响油(yóu)价中枢环比仍有改善。近年来全球油气资(zī)本开支减(jiǎn)速则或是支(zhī)撑未来(lái)1-2年全球能(néng)源(yuán)相对高(gāo)价的重要驱动因素。周期(qī)化工品因22H2以来需求端偏弱及供给端新增产能投放等影响，多数产(chǎn)品价格价差(chà)于22Q4逐(zhú)渐筑底，行业整体步入去库存周期，但由于高能源价格和供需面偏弱等(děng)因素，23年以来行业整体价差修复有限。24Q2受油价上升等影响，CCPI-原油价差较24Q1则有(yǒu)所下滑。

图片(piàn)

图(tú)片

整体而言，24H1油(yóu)价中枢仍在高位叠加成品(pǐn)油供给格局改善，油气产业(yè)链盈利仍(réng)偏强；化纤(xiān)染(rǎn)料/食药添加剂/日用化学品等受下游阶段性补库，盈利能力有(yǒu)所恢复；氟化工在配额影响下市场供应偏紧，盈利逐步改善(shàn)；聚氨酯(zhǐ)/塑料(liào)/助剂/轮胎等行业在出口需求支撑下盈利稳中有升；农药、新能源材料等中下游精细品需求(qiú)端仍相对较弱。

据我们(men)统计，24H1基础化工&石(shí)油天然气板块（根据(jù)华泰化工组分类）480家上市企业实现营收52219亿元，同比+3%；净(jìng)利(lì)润2937亿(yì)元(yuán)，同比+9%；扣非净利润(rùn)2892亿元，同比(bǐ)+11%；净(jìng)利率5.62%，同(tóng)比(bǐ)+0.33pct；扣非净利率5.54%，同(tóng)比+0.40pct。24Q2营收(shōu)26161亿(yì)元，同比+1%/环比持平；净利润1481亿元，同比+12%/环比+2%；扣非净利润1475亿元，同比+15%/环比(bǐ)+4%；净利率5.66%，同比+0.56pct/环(huán)比+0.08pct；扣非净利率5.64%，同比+0.68pct/环比+0.20pct。

24H1：油(yóu)气景(jǐng)气延续，行业阶段(duàn)性(xìng)补库(kù)

在地(dì)缘冲突、OPEC+减产协同等因(yīn)素下，24H1原油(yóu)价格中枢虽同比有(yǒu)所上行，仍维持相对高位，化工行业整体成(chéng)本端仍有承压。需求方(fāng)面(miàn)，国内地产等终端需求偏弱，出口型产品(pǐn)需求则具备一定韧性；供给(gěi)端行业新增产能仍在投(tóu)放，整体来(lái)看24H1行业供需面仍偏(piān)弱，但盈利较(jiào)弱下行业持续去库存，尤其(qí)23Q4去库效应显现叠加旺季需求有所回暖，行业盈利整体(tǐ)呈底部复苏(sū)态势。华泰化工组分类的35个子行业中，上半年12个子行业A股表(biǎo)现整(zhěng)体上涨，其(qí)中涨幅居前为油气产销、氟化工、磷肥及磷化工（涨幅47%/20%/10%）等；23个子行业A股表现呈现跌势(shì)，减水剂/催化剂/油品销售及仓储/涂料涂漆/工业气体(tǐ)/胶粘剂/膜材料/环境化学品等板块跌幅居前。

从全年净利润表现(xiàn)来(lái)看：

1）石油石化：受地缘冲突和供(gōng)给端协同等(děng)因素(sù)油价中枢同比(bǐ)上移，油气产销/炼(liàn)油板块24H1净利润同比(bǐ)分别+11%/+8%，扣非净利润同比分别+12%/+14%；石化原料24H1年净利润(rùn)同比+43%，扣(kòu)非净利润同(tóng)比+90%；

2）化肥农药：农药(yào)产业链盈利仍偏弱，化肥(féi)受益于种植需求增长等因(yīn)素，24H1盈利同比有所恢复。氮(dàn)肥及煤化工24H1净利润(rùn)同比+56%（扣非(fēi)同(tóng)比+58%）；钾肥、磷肥及磷化工、复合肥及农药净利润分别(bié)同比-51%/+26%/+26%/-57%（扣非(fēi)同比-51%/+28%/+32%/-62%）；

3）化纤染料：受益于下游阶段性补库与23年同期(qī)低基数(shù)影(yǐng)响下，企业盈利整体有所改善，24H1聚(jù)酯/锦纶/印染化(huà)学品板块净利润同比+31%/+95%+65%（扣费同比(bǐ)+25%%+129%/+30%）。其他纤维(wéi)仍有承压，净(jìng)利润同比-46%（扣费(fèi)同(tóng)比-51%）。

4）氯碱相关：氟化(huà)工(gōng)配额(é)影响下市场供应偏紧，24H1净利(lì)润同比+29%（扣(kòu)非(fēi)同比 +27%）。氯碱、无机盐等受去年同期低基数影(yǐng)响，上半年盈利同比亦有增长，净利润同比分别+48%+24%（扣非同比+41%%/+25%）。硅化工下游需求不佳，净利润同比(bǐ)-24%（扣非同比(bǐ)-24%）；

5）塑料聚氨酯：出口需求(qiú)支(zhī)撑下，聚氨酯24H1净利润同比(bǐ)持(chí)平(píng)（扣非同(tóng)比+1%）；塑料制(zhì)品(pǐn)/助剂/胶(jiāo)粘剂板块出海需求韧性尤存，24H1企业盈利整体企稳，净利润分别同比持平/+15%/+3%（扣非同比+7%/+16%/-10%）；

6）建材上(shàng)游：受益于(yú)成本端减压以及行业弱补库效应，钛白(bái)粉24H1净利(lì)润分别同比+31%（扣非同比(bǐ)+36%），涂料涂漆净利润同比+514%（扣非扭亏）、减水剂亏损扩大。

7）电(diàn)子材(cái)料：下游(yóu)部分领域阶段性补库，24H1电子化学品净利润同(tóng)比+30%（扣非同比+50%）；膜材料需求及成本端仍承压，净(jìng)利润同比-41%（扣非(fēi)同比-44%）；

8）消费上游(yóu)：食药添加剂出口需求(qiú)较好，24H1净利润同比+25%（扣非同比+28%）；日用化学品(pǐn)领域需求有所改善，24H1净(jìng)利润同比+30%（扣(kòu)非同比+29%）；橡(xiàng)胶轮胎受益于出口韧性及成本减压，净利润同比+60%（扣非同比+62%）；

9）其他(tā)类：民爆板块24H1净利润同比-11%（扣非同比-14%）；工业气体、催化(huà)剂等领域盈利同比下滑，环境(jìng)化(huà)学品同比略有增长；新能源化学品板块整体承压。

图(tú)片

24Q2：部分子行(xíng)业阶段性补库，上下游环节盈利复苏趋势稍强

24Q2地产等终端(duān)需求仍然(rán)偏弱，但伴随海外需求增长以及行业阶段(duàn)性(xìng)补库，行业整(zhěng)体价差虽处近10年相对低位，盈利整体仍(réng)呈底部复苏态势(shì)。我们认为化工周期(qī)品盈利底部夯实。华泰化工组分类的35个子行(xíng)业中，24Q2单季(jì)度14个(gè)子行业A股表现整体上涨，其中助剂/其他/无机盐/油(yóu)气产(chǎn)销(xiāo)（分别为52%/10%/7%/7%）涨幅居前；21个子行业A股表(biǎo)现下跌，其中油品销售(shòu)及(jí)仓(cāng)储/催化剂/减水剂(jì)/其他纤维/新能源化学(xué)品等跌幅居(jū)前。

从单季度净(jìng)利润表现来看：

1）石油石化：油价(jià)中枢仍在(zài)高位叠加成品油(yóu)景(jǐng)气，油(yóu)气产销盈利同比改善(shàn)，环比(bǐ)略降；油品销售及仓(cāng)储企业盈利环比承压，补库带动下石化(huà)原料企业盈利同环比改善明显；

2）化肥农药：化肥行业需求较好叠加成(chéng)本支撑，企业整体盈利环比改(gǎi)善(shàn)；农药终端持续消化库存，盈利同环比下(xià)行；

3）化纤染料：聚酯(zhǐ)成本压力上涨，盈利(lì)同环比下(xià)行；锦纶阶段性(xìng)补库(kù)带动下企业盈利(lì)同环(huán)比改善；

4）氯碱相关：下游需求较好叠加配额影响下(xià)市场供应偏紧，氟(fú)化工同环比显著改善；氯碱方面受低基数与阶(jiē)段(duàn)性补库(kù)，企业盈利同环比改善；硅(guī)化(huà)工业绩承压、无机盐盈利(lì)环比略降；

5）塑料(liào)聚氨(ān)酯：受益(yì)于出海(hǎi)需求支撑，塑料制品、助剂、聚氨酯企业(yè)盈利(lì)有所改善；胶粘剂(jì)下游需求有所减弱，盈利同环比下行；

6）建材上游：行业阶段(duàn)性补(bǔ)库，涂料涂漆(qī)和钛白粉企(qǐ)业盈利同比改善，减水剂企业盈利环比减亏；

7）电(diàn)子材料：膜材料行业需求及成本端仍(réng)承压，企业盈利同比(bǐ)走(zǒu)弱；下游部(bù)分领域(yù)阶段性补(bǔ)库，电子化学品盈利同环比有所改善；

8）消费(fèi)上游：日用化学品下游回(huí)暖，橡胶轮胎海外需求较好，盈利有所改善；食(shí)药添加剂出口需求(qiú)较好(hǎo)，盈利同环比(bǐ)增加；

9）其他(tā)类：整体受(shòu)需(xū)求走(zǒu)弱的(de)影响，新能源化学(xué)品、民爆等板块盈利同比有(yǒu)所下行。

结合主要产(chǎn)品(pǐn)价格来看：24Q2原油价格中(zhōng)枢仍保持高位，天然气供应紧张(zhāng)局(jú)面有所缓(huǎn)解后，价(jià)格有所回(huí)落；C1/C2/C3板块基础化工原料价格仍偏弱；化肥整体相对平稳，农药景(jǐng)气(qì)走弱，代表性(xìng)品种价格下滑；PX、PTA和涤纶等受原油价格影响，价格(gé)有所支撑；氯碱产品价格多数延续弱势(shì)；塑料、橡胶等部分产品受(shòu)益于需求相对(duì)韧性价格同环比上升，聚氨酯下(xià)游需求(qiú)释放有限价格有所承(chéng)压；维生素Q2供(gōng)应(yīng)缩减利好价格环比上升；新能源化学品(pǐn)供给端偏松叠(dié)加需求(qiú)阶段性下滑，磷酸铁等代(dài)表(biǎo)性品(pǐn)种价格(gé)走弱。24Q2多数产品(pǐn)价格仍承压，但上下游品(pǐn)种复苏趋势有所(suǒ)显现。

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行业展望：关(guān)注格局优(yōu)化的周期品、白马价值修复及新兴领域

国内终端需求而言，房屋新开工和销售等需求仍待回升，家电产量、汽车销(xiāo)量等数据仍相(xiāng)对强劲，全球主要粮食作物价格较高位持续回落。未(wèi)来伴随地产、消费等领域(yù)政策端发(fā)力，我们认为化工行业(yè)整体需求(qiú)端(duān)面临支撑(chēng)。24Q2化工品终端需求整体(tǐ)仍然偏弱，考虑化学原料与制品行业自22Q4以来持续去库(kù)存效应有望逐步显现，行业价差筑(zhù)底回升仍有上行空间。

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供给端(duān)角(jiǎo)度，化工行业固定资产投(tóu)资同比仍(réng)在增(zēng)长，但23年底开始有所放缓，24Q2末纳入我们(men)统计的478家化工(gōng)上(shàng)市企(qǐ)业（不含“两桶油(yóu)”）在建工(gōng)程余额仍有5887亿元(yuán)，同比(bǐ)增长3%，环比下降(jiàng)1%，阶段性(xìng)而言，供(gōng)给端新增产能仍持续释(shì)放，但增速同比有所(suǒ)放缓。

在统计的480家A股化工上市企业中，前10大、前50大和前100大企业在建工程(chéng)占比较高且相对稳定；若扣除(chú)“两桶(tǒng)油”，24Q2前10大企业(yè)在建工程(chéng)占比(bǐ)较(jiào)2016年末提升14pct至(zhì)36%，前50大企业在建工程占比较2016年末提升15pct至63%，前100大企业(yè)在建工(gōng)程占比集中度达77%，较(jiào)16年末(mò)提升20pct。2021年(nián)以来行业资本开(kāi)支提(tí)速，前10大、前50大和前100大(dà)企业在建工程占比较(jiào)20年末有所下降(jiàng)，但中长(zhǎng)期而(ér)言，龙头企业在能耗、成本控(kòng)制和技(jì)术先进性、环(huán)保性等方面占据一定优势，行业新增产能仍有望进(jìn)一步向龙头企业集中。

从(cóng)库存周期角(jiǎo)度，24Q2以来化学(xué)原料(liào)与制品制造业PPI同比增速上行，而产成品(pǐn)存货同比(bǐ)-PPI同(tóng)比（代表行业库存量变化趋势）波动上行，我(wǒ)们认为行业或进入主动补库(kù)存周(zhōu)期，伴随华泰证券：上半年行业阶段性补库，上下游复苏稍强国内地产、消费等领域政策(cè)利好支撑，叠加行业22H2以来的持续去库存效应有望凸显，阶段性而言，大宗周期品(pǐn)景气(qì)有望逐渐改善，但考虑新增产能仍在投放等因素(sù)，我们认为宜优选(xuǎn)格局优化的子行(xíng)业，板(bǎn)块而(ér)言，油价中枢仍在高位叠加成品油供给格局改善，以及龙头企业降本增量，油气产业链景气或延续；大宗化工(gōng)品关注格局优化的周期(qī)品、出口链相关品种及白马龙头价值修复的机(jī)会。

风险提示

原油价格大幅波动(dòng)：

俄乌(wū)冲突等是22年(nián)以来国际油气价格大幅波动的(de)重要影响因(yīn)素，若未来地缘(yuán)紧张局势延续(xù)或发生较大变化，以及俄(é)油贸易局势等发(fā)生较大变(biàn)化，将继续对全球能源的(de)供(gōng)应及能源价格造成较大影响。而油价(jià)作为大宗化(huà)学品(pǐn)定价的锚定，其价格波(bō)动将影响(xiǎng)化工品(pǐn)价格。

化工品需求不及预期：

22年以来在高油气价格、高通胀及美联储大幅(fú)加息等影响(xiǎng)下，化工品终端需(xū)求承(chéng)压(yā)，若未来全球化工(gōng)品的需求(qiú)改善(shàn)较(jiào)少，化工品价格和行业企业的盈利水平均将受(shòu)到影响(xiǎng)。

新增产能释放(fàng)造成行业竞争加(jiā)剧：

22年以来化工行业固定资产投资虽有(yǒu)放缓但同(tóng)比仍在增(zēng)长，在(zài)建工程余额亦处于历史高(gāo)位水平，伴随行业新增(zēng)产能持续释放，若未(wèi)来需(xū)求(qiú)端持续低迷(mí)或(huò)复(fù)苏阶段需求改善不(bù)及(jí)预期，行业竞(jìng)争格局(jú)或因新产能(néng)的增加有所恶化，行业(yè)企业盈利水平亦或难有显著(zhù)改善。

新(xīn)技术及新材料应用进展(zhǎn)不及预期：

化工新材料和精细化工品(pǐn)技术壁(bì)垒较(jiào)高、且部分属于国产替代率较低的品种，若未(wèi)来行业企业投资进度放缓、新技术突破(pò)较慢(màn)，或(huò)者出现新的(de)替代技术导(dǎo)致现有技术遭到(dào)淘汰，将(jiāng)对相关企业的(de)盈利造(zào)成不利影响。