板块配置月报：现金流上行，折现率下行，9月建议配置周期上游、周期中游板块

8月，A股市场呈现下跌(diē)态势，沪深300指数收益率为-3.51%。中证全债、中证国(guó)债以(yǐ)及中证企(qǐ)业(yè)债收益率(lǜ)分别(bié)为0.15%、0.17%、-0.20%。

不定期调仓的绝对收益配置组合最新仓位配置为(wèi)：信用债: 20.0%, 中短债(zhài): 80.0%。

8月周期上游以及金(jīn)融板块跌幅较小(xiǎo)

8月周期上游以及金融板块跌幅(fú)较小，周期(qī)下(xià)游以及成长(zhǎng)等板块表现较差。行业方面，石油石化以及煤炭(tàn)行业跌(diē)幅较小，农林牧渔、美容护理、建筑材料(liào)等行业出现较大回(huí)撤(chè)。

现(xiàn)金流上行，折现率下行：建(jiàn)议配(pèi)置周期(qī)上游、周(zhōu)期中游板(bǎn)块

根据最新数据，天风(fēng)制造业活动指数同比上行，现金流上行，折现(xiàn)率(lǜ)下行，模型建(jiàn)议9月配置周期上游、周期中游板块。

根据对应时期(qī)Two-Beta板块(kuài)轮动(dòng)结果，我(wǒ)们(men)构建(jiàn)回(huí)测框(kuāng)架(jià)，策略历史表现优异，历史年化收益(yì)8.71%、相对沪(hù)深300指数超额8.35%。

8月(yuè)，A股(gǔ)市场呈现下跌态势，沪深(shēn)300指(zhǐ)数收益率为-3.51%。中证(zhèng)全债、中证国债(zhài)以及(jí)中证企业债收益率分别为(wèi)0.15%、0.17%、-0.20%。

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不定期调仓的绝对(duì)收益(yì)配置组合跟踪

在报告(gào)《CTA思维下的资产配置方(fāng)法》中，我(wǒ)们构建了一类不定期触发调仓的绝对收益型资产(chǎn)配(pèi)置策略，配置资产范围包括(kuò)黄金、南华商品、沪深300，中长期信用债(zhài)、货币基金指数等，力求获取超越一般固收类产品的业绩回(huí)报。策略回测历史表现优越，历史年化收益8.46%、最大回撤5.71%。

今年以来组合绝对(duì)收益为6.90%，最(zuì)大回撤为2.75%。当前最新仓位配置为：信用债(zhài): 20.0%, 中短债(zhài): 80.0%。

根据最新的仓(cāng)位(wèi)配置，我们在信(xìn)用债主题基金、中短债主题基金中结合基金(jīn)规模、Alpha、风险指标等维度筛选相应基金，基金推荐名单以及相(xiāng)应的权重配置建议如下(xià)。

行业(yè)轮动

8月周期上游以及金融板块跌幅较小

8月板块层(céng)面，周期上游以(yǐ)及金融板块跌幅相对较(jiào)小，周期(qī)下游以及成长等板块表现较差。行业方(fāng)面石油石化、煤炭等行业跌幅最小，农林牧(mù)渔、美容护理、建筑材(cái)料等行业出现(xiàn)较大回撤。

下月板块配置建议(yì)

现金(jīn)流上行，折现(xiàn)率下行：建议配置周(zhōu)期上游、周期中(zhōng)游板块

基于《天风金工行业轮动系列报告之一——基(jī)于(yú)现金流与折现率的板块(kuài)轮动策略(lüè)》中的TWO-BETA板(bǎn)块配置模型，我们得到如下板块现金流折(zhé)现率beta结果。

可以看到金融、周期上游、周期中游对(duì)于现金流，也就是经济的景气(qì)程(chéng)度敏感(gǎn)度较高，而周期下游、消费、成长板块则相对敏感度较低。因此在现金流上行时(shí)，应当配置(zhì)金融、周期上游、周(zhōu)期中游(yóu)，现金流下行时(shí)应当配置周期下游、消费、成长。

在现金流上行(xíng)环境中，金(jīn)融、周期上游、中游三个板块对于(yú)折(zhé)现率的敏感度也存在较大差异，金融板块折现率beta为负，即折(zhé)现率的上行有利(lì)于(yú)金融板块。因此(cǐ)在现(xiàn)金(jīn)流上行，折现(xiàn)率上行时，配置金融板块，现金(jīn)流上行，折现率下行时，配置周期上游(yóu)、周期中游(yóu)板块。

在现金流下行环境中，成长板(bǎn)块(kuài)折现率beta显著高于周期下游(yóu)板块，因此成长板块应当(dāng)在现金(jīn)流下(xià)行，折现率下行时进(jìn)行配(pèi)置。而周期下游适宜在现金流下(xià)行，折现率(lǜ)上行环境中配置，消费板(bǎn)块折现率居中，在折现(xiàn)率上行下行中均有配置价值。

现金流方面我们构建了天风制造业活动指数同比指标作为代理变量，构建方法如下。

围(wéi)绕制造业活(huó)动的指数主要分(fēn)为三类：1）制造业景气度调查：通过采购经理的(de)预期来反映制造业情况，我们选取国内最权威的两大景气度指数：中采PMI和(hé)财新PMI；2）制造业(yè)行情反(fǎn)馈(kuì)：我(wǒ)们(men)选取了PPI、发电(diàn)量和铁路货运量，其中(zhōng)PPI代(dài)表(biǎo)工业品价格与制造业息息相关(guān)，而发电量和铁路货运(yùn)量也是克强指数的关键(jiàn)成分(fēn)，能深刻反应工业的景气度水平；3)进出口环境：制造业产业链复杂，往往与贸易强(qiáng)相关，且各国工业景气度(dù)较为同步，我们选取了进口金额、工业企业出口(kǒu)交货值(zhí)、美国ISM制(zhì)造(zào)业协会PMI。

数据处理步(bù)骤如下：

1． PMI、财新PMI和美国制造业协会PMI指数已经(jīng)是经过季(jì)调的环(huán)比(bǐ)类数据，我们不再进行加工；

2．出于数据的可(kě)得性，从(cóng)2010年1月(yuè)份数据开始，滚动对过去(qù)7年的非季调类型指标进(jìn)行季调(diào)，并与季调数据结合进行标(biāo)准化处理，对标准化后的数据每月(yuè)滚动进行PCA分解。

折现率方(fāng)面(miàn)，我们选择10年期中债国开债(zhài)到期(qī)收益率作为(wèi)代理变量，指标最新(xīn)走势如下：

根据最新数据，天风制(zhì)造业活动指数同比上行，现金流上行，折现率下行，模型建议(yì)9月配置周期上游、周期中游板块。

根据对应(yīng)时(shí)期的板块轮动(dòng)结果，我们构建以下回测框(kuāng)架：

回测时间(jiān)：2010年1月至今；
基准指数(shù)：沪深300指(zhǐ)数；
调仓周(zhōu)期：月(yuè)度调仓；
调仓规(guī)则：每月末根据板块轮动结(jié)果按(àn)基准权益指数权重等比例(lì)放大持有相应板块；板块配置月报：现金流上行，折现率下行，9月建议配置周期上游、周期中游板块p>
交易成本(běn)：双边0.3%（买0.1%，卖0.2%）

根据下表可以看(kàn)到，策略历史表现优异(yì)，2010年(nián)至(zhì)今大部分完整年度相对沪深300指数超(chāo)额收益为正，仅2014年、2022年以及2023年超(chāo)额收益为负。2015年、2019年以及2021年策略相对沪深300指数超额收(shōu)益均达(dá)到20%以(yǐ)上。策略总体历史年化收(shōu)益8.71%、相对基准超额8.35%。

今年以来策略绝对收益为-5.70%，相对基准(zhǔn)超额-2.51%。

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