信用债到了关键的时候！亟需央行增加投放、呵护市场情绪

来源：郁言债市

摘要

信用债阴跌，亟需央行增加投放、呵护市场情绪(xù)

8月19-23日，利率信用(yòng)行情分化，利率曲线几乎平行(xíng)下移，而(ér)信用债收益率持续上行，信用利差全线(xiàn)走扩，长久期品种(zhǒng)跌幅较(jiào)大。其中，城投债AA+和AA 7Y收益率上行(xíng)7-8bp，利差走(zǒu)扩10-11bp；AA+和AA 10Y收益率(lǜ)上行8-11bp，利差(chà)走扩(kuò)10-13bp。

从(cóng)成交来看，长久期信用债的流(liú)动性劣势凸显，表现(xiàn)为成交缩量且高估值成交幅度较大。而低评级中短久期(qī)城投债呈现一定的防御性，有流(liú)动性且高估值成交(jiāo)幅度相对较小。城投债AA(2)成交(jiāo)占比由35%进一步上升至38%高位，高估值0-5bp成交占比为(wèi)40%，低于AA及以上评级52%-60%水(shuǐ)平。

短期(qī)来看，信(xìn)用债到了关(guān)键(jiàn)的时候，企稳(wěn)亟需(xū)央行增加投放、呵护市场情绪。央行缓解资金压力有三种可能性(xìng)，一是通过降准及大额逆回购释放(fàng)大(dà)额便宜资金(jīn)，这是扭转债市情绪(xù)最优手段，调整后的信用债或凭借票(piào)息性价比重获机构青睐。二是MLF超量续作，逆回购资(zī)金动态补足剩(shèng)余缺口，利率债的活跃度或有所上升，但信用债情绪可能仍偏谨慎。三是MLF平量或者少量(liàng)续作，逆回购为短期资金缺口的主要(yào)补充手段，这种情(qíng)形下，资金面或难趋势性(xìng)修复，信用债调整可能进一(yī)步向低等(děng)级的底仓蔓延，高估值成交幅度可能更大，或面(miàn)临负反馈风险。

往后看，信用债需求随(suí)理财规模增(zēng)幅放缓(huǎn)而减弱，信用利差处于低位(wèi)及长久期品种在调整(zhěng)阶段暴露的流动性劣势，都将使(shǐ)得机构重新审(shěn)视信(xìn)用债(zhài)的性价比，因此信用(yòng)债(zhài)配置建(jiàn)议以中短久期品种防御为主。

银行(xíng)资(zī)本债缩量下跌

银行资(zī)本债缩量下跌，中长久(jiǔ)期表(biǎo)现较弱。8月19-23日，银行资本债成交小幅缩量，低(dī)估值(zhí)成交(jiāo)占(zhàn)比(bǐ)再回(huí)30%左(zuǒ)右的低位。从成交(jiāo)期限结构来看(kàn)，大行资本债(zhài)成交均(jūn)呈(chéng)现缩久期现象。对应到(dào)市场(chǎng)表现上(shàng)，银行(xíng)资本(běn)债继续调整，收益率全线上行，信用利差走扩，中长久期表现更弱，1Y 银行资本债(zhài)利差走扩1-4bp，2-5Y走扩幅度在5-10bp。

在利率(lǜ)债(zhài)流动性尚(shàng)未(wèi)修复(fù)之前，银行(xíng)资本债调整风险仍在，建议(yì)选(xuǎn)择流动性好的大行资本债作为阶段性防御品种，从收益率和信用利差来看，也已经跌出(chū)一定性价比。

风险提示：货币政策出现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。信(xìn)用风险超预期。

8月19-23日，利率信用行(xíng)情分化，利率曲(qū)线几乎平行下移(yí)，而信用债收益(yì)率持续上行，信用(yòng)利差全线走扩，长久期品种跌幅较大。其中，城投债隐含(hán)评(píng)级AA及以上1Y、3Y和5Y收益率均上行(xíng)5-6bp，1Y信用利差走扩4-5bp，3Y和5Y利差(chà)走扩9bp；AA+和AA 7Y收益率上行7-8bp，利差走扩10-11bp；AA+和AA 10Y收益率上行8-11bp，利差走扩10-13bp。

从成交来看，长久期信(xìn)用债的流动性劣势凸显，表现为成交缩量且高估值成交幅度较大。其中，城投债5年以上成交笔数由(yóu)178笔(bǐ)下降至114笔，占(zhàn)比由6%继续降至4%；产业债5年以上成(chéng)交笔数由316笔下降至(zhì)224笔，占比由12%下降至(zhì)9%。相比其他期限，5年以上(shàng)品种TKN成交占比最低、GVN成交占比最高(gāo)；城投(tóu)债5年(nián)以上高估值0-10bp成(chéng)交占比达78%，产业债5年以上高估值0-10bp成交占比为73%，反映了长久期品(pǐn)种抛压(yā)情(qíng)绪较重。

而低(dī)评级中短久期(qī)城投债呈现一定的(de)防御(yù)性，有流动性且高估值成交(jiāo)幅度相对(duì)较小。城投债AA(2)评级成(chéng)交(jiāo)1023笔，占(zhàn)比由35%进一步(bù)上升(shēng)至(zhì)38%高位，其高估值成交幅度也相对较(jiào)小(xiǎo)，高(gāo)估值0-5bp成交占比为40%，低于(yú)AA及以上评级52%-60%的水平。AA(2)城(chéng)投(tóu)债成交集中在3年以(yǐ)内品种，1年以内、1-2年(nián)和2-3年成交(jiāo)占(zhàn)比分别为40%、25%和24%。

银(yín)行资本债缩量下跌(diē)，中长久期(qī)表现较弱。8月19-23日，银行资本债成交小幅缩量(liàng)，低估值成交占比(bǐ)再回30%左右的低(dī)位。从成交期限结构来看，大行资本债成交均呈现缩久(jiǔ)期现象。对应到市场表现上，银行资本债继续调整，收益(yì)率全线上行，信用利差走扩，其中中长久期表现更弱，1Y 银行(xíng)资本债(zhài)利差走扩1-4bp，2-5Y走扩幅度在5-10bp。

二级市场(chǎng)持续调(diào)整影响一级发行，8月19-23日信用债取消发行规(guī)模攀升至181亿元(yuán)，环比增加154亿元。城投债持续两周净融资为负，发行情绪继续回落，全场倍数3倍以上(shàng)占(zhàn)比由(yóu)40%下降至31%，2-3倍占比(bǐ)由44%下降至39%。产(chǎn)业债净融资由54亿回升至111亿元，不过(guò)仍明显低(dī)于8月第2周(zhōu)的(de)640亿(yì)元，发行情绪一般(bān)，全场倍(bèi)数3倍以上和(hé)2-3倍占(zhàn)比(bǐ)分别为27%、26%。

8月(yuè)以来，信用债的调整有两个特点，一是调(diào)整速度滞后于(yú)利(lì)率债，二是一旦开始(shǐ)抛压，调(diào)整(zhěng)幅度大于(yú)利率(lǜ)债。资金面(miàn)边(biān)际收敛，叠加利(lì)率债流动性收缩，对(duì)流动性(xìng)相对较弱的信用债冲击更大。市场(chǎng)对信用(yòng)债(zhài)索(suǒ)要(yào)更高的流动性溢价，导致二级(jí)高估(gū)值成交，并带动(dòng)信用利差走扩。此外，前(qián)期(qī)信(xìn)用利(lì)差已极致压缩至历史低(dī)位，性价(jià)比较(jiào)低，导致一旦(dàn)开始调整信用债情(qíng)绪(xù)更差。

短期来看，信用债到了关键(jiàn)的时候，企稳亟需央行增(zēng)加投放、呵护(hù)市场情绪。央行缓解资金压力有三种可能(néng)性，一是(shì)通过(guò)降准(zhǔn)及大额逆回购(gòu)释放大额便宜(yí)资金，这是扭转债市情绪最优手段，调整后的信用债或凭借(jiè)票息性价比重获机(jī)构青睐。二是(shì)MLF超量续作，逆回(huí)购资金动态补足剩余缺口(kǒu)，利率债的活跃度或(huò)有所上升，但信用债情绪可能仍偏谨慎。三是MLF平量或者(zhě)少(shǎo)量续作(zuò)，逆回购为短期资金缺口的主要补充手段，这种情形下，资金面或难趋势性修复，信用债调整可能进一步向低等(děng)级的底(dǐ)仓蔓延，高(gāo)估值成(chéng)交幅度可(kě)能更大，或面临负(fù)反馈风险。

往后(hòu)看，信用债需求随理财规模(mó)增幅放缓而减弱，信用利差处(chù)于低位及长久期(qī)品种在(zài)调整阶段(duàn)暴露的流动性(xìng)劣势，都(dōu)将使得机构重新审视信用债的性价(jià)比，因此信用债配置建(jiàn)议以中短久(jiǔ)期品种(zhǒng)防(fáng)御为主。

城投(tóu)债：成交小幅缩量且明显缩久期

8月以来，城投(tóu)债发行和净融资均同比下降(jiàng)。2024年8月1-25日，城投债发行4287亿元，同比减少2169亿元，净融资为-118亿元，同比减少2442亿(yì)元(yuán)。8月第4周，城投债一级(jí)发行(xíng)情绪环比持续回落，全场(chǎng)倍数(shù)3倍以上占比由40%下降至31%，2-3倍占比由44%下降至39%。

城投债3-5年、5年以上发(fā)行额占比继续(xù)上升(shēng)。8月以来，城投债发行期限5年以上和3-5年（包含5年不含3年）占比分别为12%、49%，较7月分别上升 3、6个百分点。发(fā)行利率(lǜ)方面，城投债1年以内(nèi)加权平均发行利率为2.07%，与7月相比上升6bp；1-3年、3-5年和(hé)5年(nián)以上平(píng)均发(fā)行利率分别为2.30%、2.46%和2.57%，较7月(yuè)分别下降(jiàng)5bp、15bp和17bp。

5年(nián)以(yǐ)上城投债认购(gòu)情绪减弱。8月19-23日，信用债持续(xù)阴跌，信用(yòng)利差全线走扩，二级市场低迷情绪传导至(zhì)一级发行。一方面，8月19-23日发行的5年以上城(chéng)投债票面利率均在2.4%以上，部分债券票面利率高于3%；另一方面，全场倍数多(duō)数在3倍以下，仅重庆高(gāo)速和扬州城建 10年中票全场倍数高(gāo)于3倍。

二级市(shì)场(chǎng)方面(miàn)，城投债收益率持续上(shàng)行(xíng)，信用利差全线走扩，长久期品种跌幅较大。其中，隐含评级AA及(jí)以上1Y、3Y和5Y收益率均(jūn)上行5-6bp，1Y信用利差走扩4-5bp，3Y和5Y利差(chà)走扩(kuò)9bp；AA+和(hé)AA 7Y收益率上行 7-8bp，利(lì)差走扩(kuò)10-11bp；AA+和(hé)AA 10Y收益率上行8-11bp，利差走(zǒu)扩(kuò)10-13bp。

从二级成交看，城投债(zhài)买盘情绪偏(piān)弱，成交缩久(jiǔ)期，AA(2)占比上升。8月第4周，城(chéng)投债成交小幅缩量，TKN成交笔数(shù信用债到了关键的时候！亟需央行增加投放、呵护市场情绪)占(zhàn)比由68%进一步降至64%，低估值成交占(zhàn)比仅47%。城投债成交(jiāo)呈现缩久期(qī)特征，5年以上成交占比由6%继续(xù)下降至(zhì)4%，3-5年(nián)占比也由16%降(jiàng)至13%，而2-3年占(zhàn)比由21%上升至23%，1-2年占比由(yóu)20%上升至25%。分隐含评级看，城投(tóu)债AA(2)成交占比由35%进一步(bù)上升至38%高位，AA成交占比由26%回落(luò)至24%。

图片(piàn)

产(chǎn)业债：信用利差全线走扩，

长(zhǎng)久期品种垫底

一级市场方(fāng)面，产业债贡献净融资增(zēng)量，发行情绪一(yī)般。8月1-25日，产业债发行5713亿元，同比(bǐ)增加613亿元，净融资为922亿元(yuán)，同比(bǐ)增加1052亿元。其中，非银金融、综(zōng)合、商业(yè)贸易和采(cǎi)掘净(jìng)融(róng)资额较(jiào)大。8月第(dì)4周产业债净融资由54亿回升至111亿元，不过仍明显低于8月第2周的640亿元(yuán)，发行情(qíng)绪一般，产业债全场倍数3倍(bèi)以上占比由25%上升至27%，2-3倍占比持平于26%。

分期限看(kàn)，产业债3-5年发行额占比上升，5年以上(shàng)略有下降。5年以上占比由7月的17%回(huí)落至(zhì)15%，3-5年占比由21%上(shàng)升(shēng)至26%。相比城投债，产业债中长久期品种发行利率降幅相对较小。8月以来，产(chǎn)业债1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为2.27%、2.28%和2.46%，较7月分别低了3bp、7bp和5bp。

8月19-23日，共21家产业主体发行(xíng)了(le)5年(nián)以上(shàng)信用债，发(fā)行额合计287亿元，较上周的126.5亿有所回升信用债到了关键的时候！亟需央行增加投放、呵护市场情绪。其中，四川能源投资集团、中铁投集团发行的(de)10年永续债票面(miàn)利率(lǜ)稍高，分别为2.85%和2.82%。深圳(zhèn)港集团发(fā)行的10年普通债（2.42%），全(quán)场倍数(shù)达4.10倍(bèi)。广州发(fā)展、北(běi)京控股发行 15年普通债，中铁股份发行(xíng)10年永续债，票面利率分别为2.60%、2.51%和2.49%，全场倍(bèi)数均超过3倍。

图片(piàn)

二级市场方面，8月19-23日，中(zhōng)短期(qī)票据收(shōu)益率全线上行，信用利差走扩(kuò)，低评级10Y品种表现垫底。其中，隐含评级AA及以(yǐ)上1Y收益率上行5-6bp，信用利差走扩(kuò)4-5bp；3Y收益率(lǜ)上行5-7bp，利差走扩8-10bp；5Y收益率上(shàng)行6-8bp，利(lì)差走(zǒu)扩8-10bp；10Y收益率上行8-14bp，利差走扩10-16bp。与(yǔ)城(chéng)投债类似，对比AAA和AA+，产业债AA 10Y收益率上行幅度更大。

从二级成交看，产业债同样成交缩(suō)量，成交笔数环比减少5%，TKN成交占比处于64%低位(wèi)，低估值成交占比仅40%。分期限看，5年以上成交笔数占比由(yóu)12%继续下降至(zhì)9%，2-3年占比由15%上升至19%，3-5年(nián)占比由15%上升至17%。分隐含评级看，产业债高评级成交占比(bǐ)上升，AAA-及以上(shàng)成交(jiāo)占比合计为53%，环比提高2个百(bǎi)分点，而AA成交占比由21%下降至19%。

图片(piàn)

银行资本债：缩量下跌

2024年8月19-23日，新发3只二级资本债和2只银行永续(xù)债(zhài)，合计发行规模322亿元。具体来看，重庆银行发(fā)行1只5+5二级资本债，发行规模为60亿元(yuán)，票面利率为2.23%。南京银行发行2只5+5二级资(zī)本债，发行规模分别为100、50亿元，票面利率(lǜ)为2.25%。柳州银行、江苏银(yín)行分别发行1只(zhǐ)5+N永续债，发行规模为12、100亿元，票面利(lì)率为(wèi)3.15%、2.28%。

二级市场方(fāng)面，银行资本债缩(suō)量下跌，中长久期表现更弱。2024年8月19-23日，银(yín)行(xíng)资本债(zhài)成交小(xiǎo)幅缩量，低估值成交占比再回30%左右的低位。从成交期限结构来看，大行(xíng)资(zī)本债(zhài)成交均呈(chéng)现缩久期现象，国有行资本债4-5年成交占比从50%左右降至45%左右，股份行二级资本债、永续债4-5年占比分别下降(jiàng)15、7pct至45%、61%。

对应到市场表现上(shàng)，银行资本债继续(xù)调整，收益率全(quán)线上(shàng)行，信(xìn)用利差走扩，其中(zhōng)中长久期(qī)表现更弱，1Y 银行资本债(zhài)利差走扩(kuò)1-4bp，2-5Y走扩幅度在5-10bp。与同(tóng)期中短期票据(jù)相比(bǐ)，整体上二级资本(běn)债跌幅最(zuì)小，尤其是交易操作(zuò)为主的中长期限，并(bìng)且关(guān)键期限段（1、3、5Y）银行永续债(zhài)，表现也普遍要(yào)优于(yú)同期限中短期票据(jù)，可能主要得益于流动(dòng)性优势。

目(mù)前(qián)来(lái)看(kàn)，在利率债流动性尚未修复之前，银行资本债调整风(fēng)险仍在，建议选择流动性好(hǎo)的大行资本债作为阶段性(xìng)防御品种，从收益率和信用利(lì)差(chà)来看，也已经跌出一定性价(jià)比。