债务化解再出“新表
述”？

【天风研究·固收】孙彬彬/孟万(wàn)林

摘要

近日，据财新报(bào)道，多地成立(lì)“砸锅卖铁”工作专班，引发市场关注。

什么是“砸锅卖(mài)铁”？

“砸锅卖铁”指的(de)是(shì)盘活资
源，核心是落实“一揽子化(huà)债政(zhèng)策”，通过存量资源盘活
、处置进(jìn)行(xíng)债务化解。

这并非政策(cè)文件首次提及。2023年12月发布的“47号”文(wén)中(zhōng)，已然出现(xiàn)“‘砸锅卖铁’全力化解地方债务(wù)风(fēng)险”的表述(shù)，此(cǐ)后，多(duō)个省份的相关文件中也已经有“砸锅卖铁”的相关表述(shù)。

如何理解“砸锅卖铁”？

从债务化解的(de)方式来看，可以归纳为①筹集资金偿还债务，②借新还旧、展期等(děng)方式(shì)实现债务滚续，③争取上级财政支持或救助，④破产重整或清(qīng)算。

“砸锅卖铁”作为中央政策文件中的(de)表述，是自上而下推动地方各级政(zhèng)府进行债务(wù)化解、压实各级政府化
债责任的形象化表述。既包含债务化解方(fāng)式(shì)①，也(yě)应该包含各级政府动用各类资源，推动债务滚续 的(de)方式②。

为什么要“砸锅卖铁”？

首先，地方债务(wù)高企；其次，中央政府对隐债化解有明确要 求(qiú)；最(zuì)后，地方财 政面临较(jiào)为严重的压力。

盘活存量资产，做了(le)什么？

盘活存(cún)量资产可能主(zhǔ)要(yào)有三个路径：（1）出让行政事业单(dān)位的实物资产；（2）出让所持有的企业国有(yǒu)企业和金融(róng)类企业的股权；（3）利(lì)用当地的资源，如水资源、矿资源等，进行开发权(quán)或者经营权 的转让。

盘活存(cún)量 资产的成果可(kě)能在一般公共预算收入中(zhōng)的国有资(zī)源（资产）有偿使用收入和国(guó)有资本经营收入中 有所体现。2023年(nián)绝大部分省(shěng)份实现了合计数较大幅度的正增长，其中吉林同比增长149%，青(qīng)海(hǎi)、陕西、内蒙古(gǔ)、湖北(běi)增速
也在50%以上。

如何看待(dài)“砸锅卖铁(tiě)”？

“砸锅卖铁”盘活存量资产，或许(xǔ)能够短期在局部(bù)或(huò)者边际上，改(gǎi)善财政和债务压力。但盘活和处置过(guò)程对经济或者社会预期或有影(yǐng)响，“砸锅卖铁(tiě)”的同时，地(dì)方总体财政压(yā)力依然较大。

地方化债的关键，还是在于开源、增收，增强地区经济实力和经营效(xiào)率，同时(shí)可能也(yě)需要中央在适当的时候进一步给与支持，如增加发行特殊再融资债、增发专项债(zhài)、扩大专项债(zhài)使用范围等。

整体(tǐ)而言，这(zhè)一表述(shù)，一方面体现政府化(huà)债的决心，另一方面也(yě)体(tǐ)现出对应的(de)压力。当然，考虑到一揽(lǎn)子化债等或有支持(chí)，对城投债，我们仍然可以乐观看待。

近日，据财新报道，重(zhòng)庆(qìng)市璧山区等多地成立“砸锅卖铁”工作专班，引发
市(shì)场(chǎng)关注。

1.什么(me)是“砸(zá)锅卖铁”？

这里的“锅”和“铁”，指(zhǐ)的是地方存量闲置或者使(shǐ)用效率不高的国有资(zī)源(yuán)，“砸(zá)锅卖铁”指的是盘活资源，核心是落实(shí)“一揽子化债政策”，通过存(cún)量(liàng)资源盘活、处置进行债务(wù)化解。

这是第一次出 现吗？

实际上，“砸锅卖(mài)铁”一词并非第一次出现，2023年12月国务(wù)院办公厅印发《重(zhòng)点省份分类(lèi)加(jiā)强(qiáng)政府投资项目管理办(bàn)法(试行)》（即“47号文”），将天(tiān)津、内蒙古(gǔ)、辽宁、吉林、黑龙江、广西(xī)、重庆、贵(guì)州、云南、甘肃、青(qīng)海、宁夏(xià)等12个地区列为重点省份，要求重点省份“砸锅卖铁”全力化(huà)解地(dì)方(fāng)债务风险(xiǎn)，同(tóng)时(shí)严控新建(jiàn)政府投资项目。

此后，多(duō)个(gè)省份的相关文件中也已 经有“砸锅卖铁”的相关表述。如2024年(nián)佳木斯市政府(fǔ)预算公(gōng)开中提出，“通过‘砸锅卖铁’盘活行政事业和国有企业闲置
资(zī)产、申(shēn)请特殊再融资债券(quàn)等(děng)方(fāng)式妥善化解(jiě)存量债务，确保2024年不发生债务“爆雷”事件，牢牢守住不发生(shēng)政(zhèng)府债务风险底线。”

2.如何理解“砸锅卖铁”？

首先，我们回顾从2018年(nián)隐性债(zhài)务认定以(yǐ)来，隐性债务的6种主要化解方式，主要包括：

（1）安排财政(zhèng)资金偿还：安排年度预(yù)算资金、超收(shōu)收入(rù)、盘活财政(zhèng)存量资金等偿还的 债务规模；（2）出让政府股权以及(jí)经营性国(guó)有(yǒu)资产(chǎn)权益偿还：通过出让相关股权取得收益(yì)偿还的债(zhài)务规模；（3）利用项目结转资金、经营收入(rù)偿(cháng)还：由企事业单位利用项目结转(zhuǎn)资金(jīn)、经营收入偿还（不含(hán)财(cái)政补助资(zī)金）的债务规(guī)模；（4）合规(guī)转化为企业经(jīng)营性债务：将具有稳定(dìng)现金流(liú)的债务合规转化为企业经营性(xìng)债务的规(guī)模；（5）借新还旧、展(zhǎn)期等方式偿还：由企事业单位协商(shāng)金融机构通过借新还(hái)旧、展期等方式(shì)偿还的债务(wù)规模；（6）采用破产重整或清算方式化解：对债务单位(wèi)进行破产重 整，并按照公司法等法律法规进行清(qīng)算(suàn)，相应化解的债务规模。

当前，“一揽(lǎn)子(zi)化(huà)债政策”之下，债 务化解的方法(fǎ)实际可以结合上面(miàn)几种隐(yǐn)债的化解(jiě)方式进一步(bù)归纳为四种：

1、筹集资金(jīn)偿还债务，如(rú)政府安(ān)排年度预(yù)算资金、盘活财政(zhèng)存量结余资金偿还，出(chū)让政(zhèng)府股权以及经营性(xìng)国有资产权益偿还，利用项目结转资金、经营收(shōu)入偿还；

2、借新还旧、展期等方式实现债务滚续；

3、争取上级财政支持或救助，如争取特殊再
融资(zī)债(zhài)额度(dù)、特殊新增专项债额度等，将债务显(xiǎn)性化，绑定更高层级(jí)政府的(de)信(xìn)用；

4、破产重整或(huò)清(qīng)算(suàn)。

“砸(zá)锅卖铁(tiě)”既可以理解为上述方式1中(zhōng)的“筹集资金(jīn)偿还债务”，也(yě)可以理解为方式2中的通过动用(yòng)各种资源“实(shí)现债务滚续(xù)”。

因而，这一(yī)表述的背(bèi)后，本(běn)质上是中央、地方（省市县(xiàn)）等各级政府对于化债责任(rèn)的(de)层层压实(shí)。既要防止系统性金融风(fēng)险，又要(yào)防范上级政府对于下级政府无(wú)差别救助下的道德风险。要实现风(fēng)险可控范(fàn)围内，自上而下要求地方政(zhèng)府承担化债的主体责任，“谁家孩(hái)子谁家抱”，避免出现“逃废债”情形。

3.为什么要“砸锅卖铁”？

首先，地方债务高企。截至2024年(nián)6月末，全国地方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)余额为42.61万亿，城投平台有息(xī)债务(wù)为62.19万亿，地方政府债务负 担较重。

其次，中央政府对地方政府债务有监管红线。2019年，国(guó)办(bàn)函“40号文”提出，“目标是10年内隐性债(zhài)务化解为零”，根(gēn)据推算，大致要求2028年隐债清零。同时(shí)，中央政府(fǔ)对违(wéi)规新增隐债行为0容忍。2023年11月，中央对8起(qǐ)地方隐性债务违规新增(zēng)的案例进行了(le)通报，持续强化隐性债务查处问责力度。

最后，地方财政(zhèng)面临较为严重的压力。这一点(diǎn)债务化解再出“新表述”？，我们可以通过各地审计报告、半年度预(yù)算(suàn)报告观察到。

4.盘活存(cún)量资(zī)产，做了什么(me)？

盘活存量资(zī)产，是各地(dì)政府化解债务的(de)重要方式。2023年各地政府工作报告和财政预算(suàn)报告中，盘活(huó)存量资产是出现频次最高的化债方(fāng)式之(zhī)一。

同(tóng)时(shí)，也有多个省份在2024年(nián)上(shàng)半年的财政预(yù)算执行报告(gào)中强调盘活存量资产的重要性以及(jí)未(wèi)来的工作方向。

4.1. 地方盘活(huó)存量资产(chǎn)有哪些方式？

2022年5月19日
，国务(wù)院(yuàn)办公厅下发《国务院办公
厅关于进一步盘活存量资(zī)产扩大有(yǒu)效投资的(de)意见国办发(fā)〔2022〕19号》，提出(chū)了盘活存量资产的七(qī)种方式。

重点分为三(sān)个方面：

一是盘活存量规模较大(dà)、当前收益较好或增长潜力较(jiào)大的基础设施项目(mù)资产，包括交通、水利、清洁能源、保
障性租赁住(zhù)房、水电气热等市(shì)政设施、生态环保、产业园区、仓(cāng)储(chǔ)物流、旅游、新
型基础设施等。

二是统筹盘活存量和改扩建有机结合的(de)项目资产，包括综合(hé)交通枢(shū)纽改造、工业企业退城进园等。

三是(shì)有序盘活长期闲置但具有较(jiào)大开发利用(yòng)价值的项目(mù)资产，包括老旧(jiù)厂房、文化体育场馆和闲置土地等，以及国有(yǒu)企业开办的酒(jiǔ)店、餐饮、疗(liáo)养院等非(fēi)主业资产。

4.2. 地方政府(fǔ)能够运用哪(nǎ)些(xiē)国(guó)有资源？

首先，是行政事业单(dān)位的实物资产，如闲置的房屋、办(bàn)公楼、土(tǔ)地、车辆等(děng)，方式一是直(zhí)接(jiē)出让，如土地的招(zhāo)拍挂，方式二是通过特(tè)许经营(yíng)权授予的方式，一次性或者(zhě)分批获(huò)取现金流；

其次，可以通过出让所持有(yǒu)的企业国有企业和(hé)金融类(lèi)企(qǐ)业(yè)的股权的方式，或者直接处置国有企业的(de)资产来获取(qǔ)收入；

再者，可以利用当地的 自然资源，如水资源、矿资源等，进行开发权或者经营权的转让(ràng)。

根据各(gè)省国有资产管理(lǐ)情(qíng)况报告显示，江苏、浙江、广东、山东等地(dì)的地方国(guó)有资源相对(duì)较多，资产总额在25万(wàn)亿以上。除了三资(zī)企业资(zī)产和(hé)权(quán)益之
外，国(guó)有自然(rán)资源资产，如水、矿产(chǎn)、森林等经过整合(hé)开发，也可以作(zuò)为政府财政资(zī)金来源之(zhī)一。

4.3. “砸锅卖铁”有何(hé)成果？

根据财政(zhèng)部《2023年政府收支分类科目》（财(cái)预[2022]107号），盘活存量资产的成果可能在一般 公共预算收入中(zhōng)的“国有资(zī)源（资产）有偿使用收入”“国有资本经营收益”等科目中体现。

广东、山东(dōng)、四川(chuān)2023年一般公共预算(suàn)收入中的国有资(zī)源（资(zī)产）有偿(cháng)使用收入和国有资本(běn)经营(yíng)收入合计突破千亿，位于全国前列，河北、江(jiāng)苏、安徽也在七百亿以上。从同比(bǐ)增速上(shàng)来看，绝大部分省份实现了较大幅度的正增长，其(qí)中(zhōng)吉林(lín)同比(bǐ)增长149%，青海、陕西、内蒙(méng)古、湖北增速也在50%以上。

5.再 看“一揽子(zi)化债政策”

5.1. 已(yǐ)经做了什么？

2023年7月24日中央政治局会议提(tí)出“一揽子化债政策”，一系列债务置换方式(shì)相继落地：

①银行贷款置换

2023年12月8日，农行(xíng)渝(yú)北支行牵(qiān)头的首笔5000万元(yuán)置换存量非标债务“银团(tuán)贷款”，在渝北区属国有公司重庆空港经(jīng)济开发建设有限公 司投放落地，这也是全(quán)市完成的首笔“银团贷款(kuǎn)”置换非标债务业务。

银行贷款(kuǎn)置换的推进和落地
，实现“以新换旧、以长(zhǎng)换短、以低换高”，有效降低企业融(róng)资成本，控制地方债务规模的增长。

②特殊再融资债

2023年四季度以来，特殊再融资债重启，合计发行规(guī)模14,770.99亿元，为地方政府化债提供了重要支持。

③特殊新增专项债

2024年6月以来，陆续(xù)有多个省份发行新增地方政府专项债，但没(méi)有披露“一案两书”，推(tuī)测或用于存量项目债务
置(zhì)换。从总量来看，已经达到4979.6679亿元，在除去提前批后(hòu)的第二
批(pī)中占比不低。

5.2. 如何看待“砸锅卖铁”？

“砸锅卖铁”盘活存量资产，或(huò)许(xǔ)能(néng)够短期在局部或者边际上(shàng)，改(gǎi)善财政和债务压力。但是从整体财政收支和债务化解处 置的
角度(dù)考虑，可能很难成为主要方式。

从2024年上半年的财政表现上来(lái)看，盘活资产在一定程(chéng)度上为一般公共预算(suàn)收入提供(gōng)了补充(chōng)，2024年上半年绝大部分省份一般预算完成进度(dù)正常。但是，盘(pán)活和处置过程对经(jīng)济或者社会预期或(huò)有影(yǐng)响，我们从一般预算的税收(shōu)角度观察，上半年全国税收收入同比下降5.6%，而(ér)且土地出让收入大幅下滑(huá)，政府(fǔ)性基金预算收入完成进度大部(bù)分地区都在30%以下，可(kě)见“砸锅(guō)卖铁”之后，地(dì)方总体财政依然具有(yǒu)较大的压力。

地方化(huà)债的关(guān)键，还是在(zài)于(yú)开(kāi)源、增收，增强地区经济实力和经营效
率，同时可能也需要中央在(zài)适当的(de)时候进一步给与支持，如(rú)增加发
行特殊再融资债、增发专(zhuān)项债、扩大专项债使用范围等。

6.小结

近日，据财新报道，多地成立(lì)“砸锅卖铁(tiě)”工作专班，引发市场关注。

什么 是“砸锅卖铁”？

“砸锅(guō)卖铁”指的是盘活资(zī)源(yuán)，核心是落实 “一(yī)揽子化债政策”，通(tōng)过存量资源盘活、处置进行(xíng)债务化解。

这并非政策文件(jiàn)首(shǒu)次提及。2023年12月发布的“47号”文中，已然出现“‘砸锅卖铁’全力(lì)化解地方债务风险”的表述，此后，多个省份的相关(guān)文件中也(yě)已经有“砸锅卖(mài)铁”的相关表述。

如何理(lǐ)解“砸锅卖铁”？

从债(zhài)务化解的方(fāng)式来(lái)看，可以归纳为①筹集资金偿还债务，②借新还旧、展期等方式实现债务滚续，③争(zhēng)取上级财政支持 或(huò)救助(zhù)，④破产重整或清算(suàn)。

“砸锅卖铁”作为中(zhōng)央政策文件中(zhōng)的表述，是自(zì)上而(ér)下推动地方各(gè)级政府进行债务化解、压实(shí)各级政府化债责任的形象化表述(shù)。既包含债务化解(jiě)方式①，也应该包含各级政府动用各类资源(yuán)，推动债务滚续的方式②。

为什么要“砸锅卖铁”？

首先，地方债务高企；其次，中央(yāng)政府对(duì)隐债化解 有(yǒu)明确要求；最后，地方财政面临较为严重的压力。

盘(pán)活存量资产，做了什么？

盘活存量资产可(kě)能主要有三个路径：（1）出让(ràng)行政事业单位的实物资产；（2）出(chū)让所持有的企业(yè)国有企业和金融类企业的股权(quán)；（3）利用当地的资源，如水(shuǐ)资(zī)源、矿(kuàng)资源等，进行开发 权 或者经营权的(de)转让。

盘活存量资产的(de)成果(guǒ)可(kě)能在 一般公共(gòng)预算(suàn)收入中的(de)国有资源（资(zī)产）有偿使用收入和国有资本经(jīng)营收入中(zhōng)有所体(tǐ)现。2023年绝大部分省(shěng)份实现了合计(jì)数较大幅(fú)度(dù)的正增长，其中吉林同比增(zēng)长149%，青海、陕西、内蒙古、湖(hú)北增速也在50%以上。

如何看待“砸锅卖(mài)铁”？

“砸锅(guō)卖铁”盘活存量资产，或许(xǔ)能够短期在局部或者边际上，改善财(cái)政 和(hé)债 务压力。但(dàn)盘活和处置过程对经济或者社会预期或有影响，“砸锅卖铁”的同时，地方总体财政压(yā)力依然较大。

地(dì)方化债的关键，还是在于开源、增收，增强(qiáng)地区经济实力和经营效率，同时可能也需要中央在(zài)适当的时候进一步给与支持，如增(zēng)加发行特殊再融资(zī)债、增(zēng)发专项债、扩大(dà)专项债使用范(fàn)围(wéi)等。

整体(tǐ)而言，这一表述，一方(fāng)面体现政府化债的决心，另一方面(miàn)也体现出对应的(de)压力。当(dāng)然，考(kǎo)虑到一揽子化债(zhài)等或有(yǒu)支(zhī)持，对(duì)城投债，我们仍然可以乐观(guān)看待(dài)。

风险提示

1、数据统计或有遗漏：由(yóu)于数据收集的局限(xiàn)性、统计方(fāng)法的(de)差异、信息(xī)披露的不完(wán)整性(xìng)或更新(xīn)延(yán)迟(chí)，可能(néng)导(dǎo)致部分(fēn)分析结果存在偏差。

2、宏(hóng)观经济表(biǎo)现超预期：宏观经济(jì)环
境和财政政(zhèng)策是影响债券市场的关键因素。如果
宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货(huò)膨胀率波动或外部经济冲(chōng)击等，可(kě)能会对信用值市(shì)场表现形成冲(chōng)击。

3、信用风险事件发展超预期(qī)：若出(chū)现信用舆情事件，可能会对信用债市场形成短期冲击。

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