反弹几时有？

民生策略认为，当下过去2个(gè)月压制(zhì)整体市场与(yǔ)实物资(zī)产的逆风因素正在渐渐褪去，国内需求的回落到了新的平台，而降息(xī)带来的全球制造业活动修复将是对下一可能(néng)场景，而实物消耗仍(réng)是核心。

要点

1、国内：从需求走弱到(dào)恢复。

上周（2024-09-09至(zhì)2024-09-15，全文同）国(guó)内(nèi)8月经济(jì)数据悉数(shù)公布，基本符(fú)合了资本市场此前交易的“需求走弱”的预期。但我们需要看到未来需求恢(huī)复(fù)的力量在积蓄：首先国内对于(yú)“以价换量”的出口的依赖并未降低，反而还在超预期增强，出口的(de)韧性今年以(yǐ)来已经多次在市场(chǎng)的质疑中超出投资者的预期；从金融数反弹几时有？据来看，得益于政府(fǔ)债的加速(sù)发行，8月社融当月新增(zēng)规模略超预期，无论从(cóng)绝对值还是占比来看，2024年8月的政府债发行(xíng)都是 2017年以(yǐ)来最多的，这意味著财政在上半年的意外收缩开始扭转。未来在出口+财政(zhèng)共同的作(zuò)用(yòng)下，国内(nèi)总需求的阶段性低(dī)谷或已显现。2023年以来(lái)，由于去金融化与中(zhōng)游产能过度充盈(yíng)的(de)影(yǐng)响，PPIRM相较于PPI而言上行时更具弹性，下(xià)行时更具韧性。这意味着上游依(yī)然是更好(hǎo)的表达需求恢复的工(gōng)具。

2、海(hǎi)外：从衰退交易到二次通胀的蓄力阶段(duàn)。

对(duì)于海外而言，通胀的韧性再次体现，核(hé)心CPI略超预期，与此同时长期通胀预期与短期再次背(bèi)离：9月美国密歇根大学的短期(qī)通胀预期继续回落(luò)至2.70%，但5年期(qī)通胀(zhàng)预期却反弹(dàn)至3.10%。尽管就业数据依(yī)旧疲(pí)软，但此前交易衰退预期(qī)的全球大宗(zōng)商品(pǐn)已经开始出现普遍企稳(wěn)反弹，这或许意味著衰退交(jiāo)易已经告一段落(luò)。从基本面看，美国经(jīng)济“软着陆”是大概率的场(chǎng)景：8月美国财政赤字进一(yī)步扩大，明显高于(yú)预测值以及往年同(tóng)期值，大规(guī)模的财政支持保证了美国(guó)经济的韧性；而降息本身也更有(yǒu)利于实(shí)物(wù)需求的修复。

3、为(wèi)下(xià)一个场景做好准备：预防性降息后的路径演绎(yì)。

以制造业PMI的绝对值(zhí)作为历史刻度，本轮降(jiàng)息更接近于历史上的预(yù)防性降(jiàng)息，从(cóng)降息到制造业数据的实(shí)质(zhì)性修复大概需(xū)要经历五个月（历史平均(jūn)时长），虽然慢于制造业PMI在低位降息(xī)后的修复速度，但单看方向(xiàng)是不对(duì)的：实体需求的绝对程度同样(yàng)重要。我们(men)统计显示，在相对(duì)高位的制造业PMI下的降息，此时即便制造业活动尚未(wèi)立刻恢复(fù)，但是大宗商品的(de)回撤幅度已经非常(cháng)有限：1970年至今PMI处于高位降息时能源、金属和矿物指数的涨跌(diē)幅均值分别为-0.40%/-2.94%，相比之下PMI处于低位时能源、金属和矿物指数的涨跌幅均值分别(bié)为-12.29%/-12.71%。而一旦制造业活动(dòng)出现反弹，则商(shāng)品价(jià)格会出现(xiàn)不同程度的上(shàng)涨，其中能源与黄金(jīn)相(xiāng)较于其他商(shāng)品的涨幅更高。综合来看，考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)下中国房地产市场寻(xún)找到了一个新的更低的(de)平台，全球实物(wù)需求的恢(huī)复(fù)已(yǐ)经只是时间问题，大宗商品以及相关(guān)股(gǔ)票从衰退交易过渡到降息(xī)交易的概率已经在大幅增加。

4、转机或已出现。

过(guò)去2个月，无论是市场整体还是实(shí)物资产面对了系统性的逆风，其中包括了：国内房(fáng)地产需(xū)求的进一步下滑，财政的阶段(duàn)性收缩以及更重要(yào)的海外的衰退交易。在实(shí)物(wù)资产回撤过(guò)程中，市场也出现了螺(luó)旋下跌，从反面验证了实物消耗(hào)这一市场主线。当下(xià)，压(yā)制(zhì)性的因素正在渐渐褪去(qù)，房地(dì)产投资在更低的平台(tái)震荡，财政支出有了边际改善的迹象(xiàng)，而(ér)更重要的是持续强劲的出(chū)口与海(hǎi)外降息的临近让以大宗商品为代(dài)表的(de)实物资(zī)产正在积聚反弹的力量。同样的，市场出现2024年2-4月份反弹(dàn)的概率也在增加。我们推荐：第一(yī)，在实物资(zī)产经历了衰退交易之后，上游资源类资产将迎来(lái)转机(jī)：能(néng)源(yuán)（油、煤炭）、有色（铜、黄金、铝）、船运（油运、造船、干散）；第二(èr)，全球衰退预期回摆后，中国制造仍是优势产业，外需预期边际(jì)企稳(wěn)、本身也处于产能出清过程中的家居用(yòng)品、家电，受新兴市场生产拉动的中间品（特钢）和投资重启下的资本品（仪器(qì)仪表、通用设(shè)备(bèi)）；第三，资(zī)本回报(bào)下降下(xià)的相对优势资产，经(jīng)过调整之后性(xìng)价比凸显，推荐银行、铁路、燃气和(hé)港(gǎng)口。

正文

国内经济(jì)：出口韧性+财政发力(lì)依旧是(shì)主(zhǔ)旋律

上周国内重要的8月经济数据悉数公(gōng)布，总结而言：当前国内(nèi)经济增长仍十(shí)分依赖于“以价(jià)换量”的出口带来的超预(yù)期(qī)韧性，同时从金融数据上看财政似乎有开始发力的迹象，未来(lái)出口(kǒu)+财政将会是实(shí)物需求恢复的(de)双重驱(qū)动力(lì)。而在(zài)实物需求恢复(fù)的过程中，上游价格将比中下游(yóu)价格(gé)更具弹(dàn)性。具体来看：

（1）8月我国出口金额当月同比增速反弹至8.70%，远超出(chū)预测值的7.04%，而实际上2024年以(yǐ)来的(de)过(guò)去(qù)8个月当中，有6个月出口当月(yuè)同比增速(sù)都是超出市场预(yù)期(qī)的。往后看，一(yī)致预测给出的出口金额当月同比增速仍在持续上行，甚至超过(guò)10%，这(zhè)意味着未来出口依旧是国内经济增长的核心(xīn)驱(qū)动力之一。

从出口国别结构上看，对欧非拉(lā)的出口明显改善，而对东盟和美国的出口反而有(yǒu)所放缓，可能是受到制造业(yè)活动(dòng)阶(jiē)段性下降的(de)影响。

出口(kǒu)韧(rèn)性的核(hé)心来源(yuán)之一便是(shì)“以(yǐ)价换量”的趋势仍(réng)在持续。从海关总署(shǔ)公布(bù)的(de)主要(yào)商品(pǐn)8月出口量值数据(jù)来(lái)看，8月(yuè)出口数量累计同比增速排名靠前的(de)商品，基本上出口价格都(dōu)出现了明显(xiǎn)的(de)下(xià)降。

（2）从8月(yuè)金(jīn)融数(shù)据来看，M1同比增(zēng)速续(xù)创历史新低(dī)，M2与社融存量同比增速(sù)变化(huà)不大，一方面监管“挤水分”的影响仍在，但(dàn)另一方(fāng)面却也体现了整体融资需求和企(qǐ)业经营活跃度较弱。不过(guò)从结构上来看，得益于(yú)政府债的加(jiā)速发行(xíng)，8月(yuè)社融当月新增规(guī)模略超预期，无论从绝对值还是(shì)占比来看，2024年8月的政府债发行都是(shì)2017年以(yǐ)来同期最多的，这可能(néng)意味着我们此前(qián)提到(dào)的财政在下半年开始发力已经出现迹象。

（3）从通胀的(de)数据来(lái)看，PPI超预期下行不(bù)仅仅是源自购(gòu)进原材(cái)料价格（PPIRM）的下行(xíng)，面对(duì)需求不足，中(zhōng)游制造(zào)业在供(gōng)给相对冗余的环境下“以价换(huàn)量”也是核心因素。在2023年8月中国PPI触底回(huí)升周期中，我们发现(xiàn)PPIRM相较于PPI而言：价格上行时更具弹性，价格下行(xíng)时(shí)更(gèng)具韧性。因此未来如果出现需求的恢复，那么PPIRM的弹性将更大，上游原材(cái)料仍然是表达需求(qiú)恢(huī)复更好的工(gōng)具。

海外：从衰退交易到二次通胀的预热

对(duì)于海外而言，长期通胀预期与短(duǎn)期再次背离，尽管就业数据依旧疲软，但(dàn)在大规模财政支出的(de)支撑下，加之预防性降息的到来，美(měi)国(guó)经济“软着陆”是大概率的场景。海外投资者可能已经从此(cǐ)前的衰退交易开始(shǐ)转向下一个场景：二次(cì)通胀(zhàng)预期，因(yīn)为从(cóng)主(zhǔ)要全球商品的(de)价格(gé)来看已经出现明显企稳的信号。具体来看(kàn)：

（1）8月美国CPI继续下行，符合预期；但核心CPI却略超预(yù)期(qī)，主(zhǔ)要是住宅分项的贡(gòng)献，美国(guó)通胀的韧性再次显(xiǎn)现。与(yǔ)此同时，通胀预期方面也(yě)出现了长短期通胀(zhàng)预期(qī)的背(bèi)离：9月美国密歇根大学的短期通胀(zhàng)预期继续回(huí)落至2.70%，但5年期(qī)通胀预期(qī)却反弹至3.10%。

（2）8月美国新(xīn)增非农相较(jiào)于(yú)7月有(yǒu)所回升(shēng)，但不及市场预期。就(jiù)业数据的疲软也使(shǐ)得市场对于(yú)美(měi)联储降息幅度的预(yù)期(qī)出现明显的波动。

（3）美国财政依旧(jiù)是保障美国经济不出现明显下(xià)滑的基础(chǔ)：8月美国财政(zhèng)赤(chì)字进一步扩大，明显高于预测值以及往年同期值，大规模的财政支持保证了美国经济的韧性。

此前全球(qiú)主要的商品价格已经计入了衰退预期，在数据边际走弱(ruò)后，近期大宗商品反而止跌企稳，或(huò)许指示着投资者(zhě)开始转向下一个场景的交易。未来(lái)在(zài)预(yù)防性降息+宽财政的组合下，实物需(xū)求的反弹可(kě)以期待，而美国二次(cì)通胀将大概率将重回市(shì)场投资者的视野。

为下一场景做好准备：历史经验与路(lù)标(biāo)

房地产从投资意义上的拖(tuō)累可(kě)能进入了一个新(xīn)的平台(tái)期。从上周六公布的(de)数据来看，8月房地产开发投资增速并未进一步下行，符合我们中期策略-10%左右的测算，而商品房(fáng)销售面积(jī)负增继(jì)续收窄，国房景气指数继续回(huí)升。尽管投资者对(duì)于“金(jīn)九(jiǔ)银十”并无多大期待，但房(fáng)地产延续企(qǐ)稳(wěn)、不形成进一(yī)步拖(tuō)累就(jiù)已(yǐ)经是(shì)较好的结(jié)果。市场已经有(yǒu)了把关(guān)注点聚(jù)焦(jiāo)海外变化的基础。

复(fù)盘历史上美(měi)联储(chǔ)降息开启之后(hòu)到PMI见底回升的时滞，根据(jù)降(jiàng)息开启时PMI所(suǒ)处的位置不同，可以分为两(liǎng)类情形：

（1）第一类是PMI处于历史(shǐ)低位时进行的降息，1970年以来一共出现过6次，占比(bǐ)50%，分别是1974年 7月(yuè)至(zhì)1975年1月、1980年4月至5月、1982年4月(yuè)至5月、2000年12月至2001年5月、2008年8月至12月以及2020年3月至4月。这些时间(jiān)降息之后PMI触底(dǐ)反弹的平均(jūn)时长约为3个月，其中有三次都是(shì)1个月之后就反弹。上述六个阶段大多对应着经济的大幅(fú)衰退，比如典型的1980年和2008年经济/金融危机。

（2）第二类(lèi)是PMI处于历史相对高位时进行的降息(xī)，1970年以来也出现过6次，占比50%，分别是1984年8月至1985年5月、1989年5月至8月(yuè)、1995年(nián)5月至1996年(nián)1月、1998年9月至12月、2007年7月至2008年2月以及2019年7月(yuè)至9月(yuè)。这与当前的(de)情形有点类似，即经济还未陷入实质性的大幅(fú)衰退时就进行降息，此时PMI大多处于历史(shǐ)相(xiāng)对高位(wèi)便开始触底(dǐ)反弹，底部不低于46。上(shàng)述时(shí)间段从降息到(dào)PMI出现反弹的平(píng)均时长约为5个月，明显比在低位反弹的时滞更长，因为刺激力度可能不如低位阶段，经济(jì)衰退的程度也不大。

而在(zài)降息-PMI见底回升这一期间，大宗商品价格并非都出现(xiàn)下跌(diē)，甚至会在(zài)降息前期出现大幅上涨，最终使得大宗(zōng)商品出现暴跌的是经济的大幅(fú)衰退。因此(cǐ)如果出现降息但经济并未出现实质性的深度衰退，那么大宗商品有可能在预期的驱动下上(shàng)涨。

可以明显(xiǎn)看到PMI的历史相对高位时进行预防性降息期间，大(dà)宗商(shāng)品更具韧性，跌幅有限，而(ér)在低位时由于受到经济冲击，因此跌幅往往都较大。而在PMI触底反(fǎn)弹之后的3个月、6个月(yuè)、1年的时间内，大宗商品都会出(chū)现不同程度的反弹，当然整(zhěng)体上看能源(yuán)和黄金(jīn)的表(biǎo)现要(yào)比其他商品更好。

转机或已到来

过去2个月，实(shí)物资产面对了系统性的逆风，其中包括了(le)：国内房(fáng)地产需求的进一步下滑，财政的阶段性收(shōu)缩以及更重要的海外的衰退预(yù)期(qī)。当下，压制(zhì)性的因素正(zhèng)在渐渐褪去，房地产投资正在更低(dī)的(de)平台(tái)震荡，财政支出有(yǒu)了边际改善的迹(jì)象，而更重要的是持续强劲的出(chū)口与海外降(jiàng)息的临近让(ràng)以大宗商品为代表的实物资产正在积聚反弹的力量(liàng)。

我们推荐：

第一，在实物(wù)资产(chǎn)经历了衰退交易(yì)之后，上游资源类资产将迎来转机，仍是我们的首要推荐：能源（油、煤炭）、有色(sè)（铜、黄金、铝）、船运（油运、造(zào)船、干散）；

第二，全球(qiú)衰退预期回摆(bǎi)后，中国制造仍(réng)是优势产业，外需预期边(biān)际(jì)企稳、本身也处于产能出清过程中的家居用品(pǐn)、家电，受新兴(xīng)市场生产拉动的中间品(pǐn)（特钢）和投资(zī)重启下的资本(běn)品（仪器仪表、通用设备）；

第三，资本回报下降下的(de)相对优势资产，经过调整之后性(xìng)价比凸显，推荐(jiàn)银行、铁(tiě)路(lù)、燃气和港口。

本文作者：民生策略牟一凌，本(běn)文(wén)来源：一凌策略(lüè)研究，原文标题：《反弹几时有？》

分析师

牟一凌 SAC编号S0100521120002

方智勇 SAC编号S0100522040003

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