民生证券：A股
市场阶段性企稳回升的信号正在出现

　　民生证券发布研报称，单(dān)位换手(shǒu)率形成的市场涨跌幅回升、个人与机(jī)构投(tóu)资者情绪(xù)好转、同时(shí)两融余额缩减的情况下担保比例(lì)反而有所上升。国内商品(pǐn)期货市场涨跌幅扩散(sàn)指(zhǐ)标明显上升，也(yě)指(zhǐ)示经济需求预期修复(fù)。

　　A股市场(chǎng)阶段性的
企稳，一方面原因是投资者对于(yú)全球(qiú)衰退预期的逐民生证券：A股市场阶段性企稳回升的信号正在出现步回(huí)摆；另一方面原因在于短期人民币升值后，2023年累计的约5300亿美元的超额未结汇资金存在结(jié)汇(huì)需(xū)求(qiú)，由此(cǐ)带来对人民币资产配 置需求的提升与流动性压力的缓解。当前受益于流动性压力缓解与海外(wài)预期修复的市场(chǎng)反弹，带来了市场的广泛修复，其中低位资(zī)产出现了明显反弹。

　　市场情绪修复后，今年(nián)以来(lái)强势的主线资产(chǎn)将不再面对相(xiāng)对(duì)收益(yì)过高(gāo)的(de)束缚，其中上游资源品仍是民(mín)生(shēng)证券的首(shǒu)要推荐：有(yǒu)色（铜、铝、黄金）、能源（油(yóu)、煤(méi)炭）、船 运（油运、造船(chuán)、干散）。第二，在全球衰退预期回(huí)摆下(xià)，中国制造仍是优(yōu)势产业，外需预期边际企稳、本
身也(yě)处于产能出清过程中的
家居用(yòng)品、家电、消费电子，受新兴市(shì)场生产(chǎn)拉动的中间品（特钢）和投资重启下的资本品（仪器仪表、通用设备）。第三，全社(shè)会的资本回报(bào)仍然未出现系统性回归的拐点，“红利”的调整有限，配置意义仍大：银行、铁路、燃(rán)气和港口。

　　民生证券主要观点如下(xià)：

　　市(shì)场阶段性企(qǐ)稳(wěn)回升的(de)信号正在(zài)出现。

　　我们跟踪的指(zhǐ)标指示：单位(wèi)换手率形成的市(shì)场(chǎng)涨跌幅(fú)回升、个人与机构(gòu)投资者情(qíng)绪好转(zhuǎn)、同时两融(róng)余额缩减的情况下担保比例反而有(yǒu)所上(shàng)升。国内 商品期货市场涨跌(diē)幅扩散指标明显上升，也指示经(jīng)济需求预期修复。A股市场(chǎng)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)的(de)企稳，一方面原因是投资(zī)者对于全球衰退预期的逐步回摆；另一方面原因在于短期人民币升值后(hòu)，2023年累计(jì)的约5300亿美元的超额未结汇资金存在结汇需求，由此带来对人民币资产配(pèi)置需求的提升(shēng)与流动性压力(lì)的(de)缓解。当前(qián)受益于流动性压力缓(huǎn)解与海外预期修复的市场反弹，带来了市场的广泛修复，其中低(dī)位资产(chǎn)出现了明显反弹。类似(shì)的机理出现于今年2月(yuè)初(chū)，大幅修复流动性冲击资产 后，市 场大概
率回归基
本面(miàn)主线。

　　半年报显示实物消耗“不等式”继续(xù)验(yàn)证，利(lì)润分配 仍在向上游集中。

　　从A股上市公司(sī)的半年报来看，“GDP名(míng)义增速>上市公司
营收增速>上市公(gōng)司净利润增(zēng)速”的不等式继续被验证。国内经济流量修复的持续性仍(réng)相对较好，工业企业口径下采矿(kuàng)业和制造业各环(huán)节的营收同比增速均(jūn)有修复；结(jié)合库存周期来看(kàn)，当前(qián)正(zhèng)处于由被动去库存向主动补(bǔ)库存过度的状态中。但整体利润被压缩的(de)情况仍 在持续，7月工业企(qǐ)业利润率明显下(xià)行，同时上市公司半年(nián)报来看(kàn)，全(quán)部A股利润率和ROE同样有所回落。在工业企业总体呈现增收不增利的背景下(xià)，利 润分配仍在向上游集(jí)中。7月上游(yóu)原材料开采相关行(xíng)业的利润总(zǒng)额占工业企业利润总额的比重触底回升；同(tóng)时24Q2上游(yóu)资源开采相关行业(yè)的ROE（TTM）均(jūn)在10%以
上，且相比24Q1有边际提(tí)升。

　　实物消耗仍将是市(shì)场的重要主线。民生证券：A股市场阶段性企稳回升的信号正在出现

　　2024年Q2以来，在地产下行、财政支持的实物工作量下滑、海(hǎi)外补库放缓以及对于制造(zào)业产(chǎn)能过剩的
担忧，一定程度压(yā)制了实物资产的表(biǎo)现，超(chāo)额收益明(míng)显回(huí)吐。从二季报来看，大多数行业资本开支的累计同比(bǐ)增速相比2024Q1都(dōu)有所回落，这也(yě)是前期市场的担忧之一(yī)。但同样两大边际变化正在出现：第一，下(xià)半年(nián)国(guó)内财政的发力节奏和方式可能更有利(lì)于实物消耗(hào)：今年1-7月，地方政府的发力方向相对更侧重于 存量风险的化解，置换债与再(zài)融(róng)资债占地方政府债务净融资额的比重持续在30%以上(shàng)，这(zhè)是过往债务(wù)影响较大的银行占优(yōu)的(de)动力(lì)；而8月份地方政府债发行进(jìn)度显著提速(sù)，且置换(huàn)债/再融资债占地方(fāng)政府债全部净融资额的 比重下降(jiàng)至13.2%，如果下半(bàn)年财政(zhèng)发力模式更侧重于稳增(zēng)长，那么对实物消耗(hào)修复形(xíng)成支撑(chēng)。第二，全(quán)球(qiú)降(jiàng)息周期即将(jiāng)开启，海外实物消耗正见(jiàn)底回升(shēng)。以美国房(fáng)地产为例，在2024年5月美国30年期抵押贷款(kuǎn)利(lì)率见顶回落后，美国新屋销售情况大幅改观。我们上期 周报提到(dào)，其实(shí)相较于加息开始时，实物消耗相关的房地产、制造业(yè)和(hé)耐用消费品大多被抑(yì)制，当下或已见底。此外，随着(zhe)美元指数的走(zǒu)弱，美元流向新兴市场也可能带来全 球制造业的共振(zhèn)修复，形成对实物资产(chǎn)的(de)支撑(chēng)。

　　市场修复，把握主线。

　　市(shì)场情绪修复后，今年以来强势的(de)主(zhǔ)线资产将不再面对相对收(shōu)益过高(gāo)的束缚，其中上游资(zī)源品仍是我们的首要推荐：有色（铜、铝(lǚ)、黄金）、能(néng)源（油、煤炭）、船运（油
运、造船、干散）。第二，在全球衰退预(yù)期(qī)回(huí)摆下，中国制造仍是优(yōu)势产业，外需预期边际企稳、本身也处(chù)于产能出(chū)清过程中的家居用
品、家电、消费电子，受新兴(xīng)市场生产拉动的中间品（特钢(gāng)）和投资重启下的资本品（仪器仪表、通用设备）。第三，全社会的资本(běn)回报仍然未(wèi)出现系统性回归的(de)拐点，“红利(lì)”的(de)调整有限，配置意义仍大：银(yín)行、铁(tiě)路
、燃气和港(gǎng)口。

　　风险提示(shì)：国内经济修复不及预(yù)期，海外经济(jì)大幅下(xià)行。

责任编(biān)辑：何俊熹

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