东吴证券：强势板块的补跌或是市场见底的信号

　　近(jìn)期(qī)红利资产各个细分板(bǎn)块都(dōu)完(wán)成了轮动调整

　　5 月(yuè)以来，伴随着(zhe)大盘回调，中证红利指数同步走弱，但以银(yín)行、公用事业、运营商、石油为(wèi)代表的核心红(hóng)利(lì)资产却(què)不断创下(xià)新高(gāo)。自7 月开始(shǐ)，红利资产中最为坚(jiān)挺的细分品种交易结(jié)构(gòu)开始瓦解，权重个股开始补跌。

　　7 月上旬，石油、煤炭等资源红利(lì)股在资源(yuán)品价格的拖累下回(huí)调。石油方面，在(zài)枪(qiāng)击(jī)事件的影(yǐng)响下，“特朗普交(jiāo)易”加速，其政策纲领是通过增产原油实现(xiàn)对通胀的压制。需求弹性不足叠加供给预期扩产，国际原油于(yú)7 月初见顶；煤(méi)炭方(fāng)面，7 月火电(diàn)需求部分被水电挤出(chū)，煤炭“旺季不(bù)旺”，叠加库存等因素，价格表现(xiàn)弱于预期。在资源品价格拖累下，三(sān)桶油、中国神华(huá)等资(zī)源型红利股(gǔ)率先开始补跌，红利(lì)交易出现“缩圈”迹(jì)象(xiàng)：资金(jīn)并未就低位板块进行(xíng)高切(qiè)低(dī)，而是选择集中交易银行、电力等稳定类型的红利(lì)资(zī)产。红(hóng)利资产分化(huà)的背(bèi)后是市场对于稳定股息的诉求，资源股在大宗商品价格波动幅度加剧的背景下维持股息及估值低(dī)波动的难度加大。

　　7 月中下旬，政策预期驱动下，红(hóng)利资产进一步分化。7 月公布(bù)的经济数据(jù)显示二季度GDP 同比增长4.7%，价格压力(lì)下名义增长中枢仍待(dài)提(tí)升，金融、通胀数(shù)出现(xiàn)回踩，消费超预期回落，结构性复苏特征显著(zhù)。出口保持强势，但海(hǎi)外“衰(shuāi)退交易”+“特朗普(pǔ)交易”引发了市(shì)场对于外需韧性的担忧。经济数据偏弱的(de)背景下，稳增长(zhǎng)政策(cè)预期升温，叠加7 月(yuè)中旬三中全会胜利(lì)召开，7 月22 日LPR、OMO 利率相(xiāng)继调降，市场迎来新(xīn)一轮政策(cè)博弈窗口，大消费等顺(shùn)周期板块，新能源、医药(yào)等超跌成长方向出现反弹，而红利资产则进一步分化：电力板块的长江(jiāng)电力、中国核电，运营商板块的中国移动先后(hòu)在(zài)7 月末见顶回落，而银行则在小幅调整后续创新高。

　　8 月下(xià)旬以来，指数回落至底部区间，多只银行权重个股开始补跌，电力(lì)、运(yùn)营(yíng)商等稳定类红利(lì)资产也呈(chéng)现(xiàn)轮动调整(zhěng)的状(zhuàng)态。

　　强势板块的补跌或是市(shì)场见底的信(xìn)号

　　过往三年，在宏(hóng)观经济弱复苏、无风险收益率下行、险资/ETF 等资金主(zhǔ)导市场风格的背景下，红利相对大盘跑出了(le)明显的超额(é)，银行等核心红利资产更(gèng)是实现(xiàn)价值重估，个股(gǔ)纷纷达到趋势(shì)新高。中证红利自5 月见顶回落，权重个(gè)股也在(zài)近期出(chū)现轮动补跌(diē)，强势板块的(de)补跌或是市场见(jiàn)底的信号。

　　从交易(yì)的视角来看，强势板块的补跌意(yì)味着市场情绪已经非常低迷，整体下跌动能及空间均较为有限。在市(shì)场调整的过程中，强势板块往往代表着交易逻辑最为顺畅、情绪最为积极的方(fāng)向(xiàng)，资金的抱团行为形(xíng)成(chéng)虹吸(xī)效(xiào)应，使得(dé)强势(shì)板块相对于全市场(chǎng)走出明显(xiǎn)超额。强势板块的补跌表明趋势(shì)交易的投资者(zhě)进行获利了结，这将拖累指数走(zǒu)弱，进一步推动市场情绪底的形成，也意味着市场(chǎng)底部的出现。

　　从基本面的视角来看，强势板(bǎn)块(kuài)的补跌(diē)或意味着宏(hóng)微(wēi)观定价因素发(fā)生边际变化。以近3 年风格行情为例，红利的走强背后是(shì)宏观经济基(jī)本面(miàn)和微观资金面共同主导的结果。风格显著溢价的背后是共识性的交易结构，市场沿着一致预期的方向进行自我强化，使得强势风格的演绎趋于极致。若宏微观因子发生边际变化，则这种脆弱的交易结构将(jiāng)会瓦解，资金进行高切低，表现为(wèi)强势板块的补跌，而低位的板块开始出现反弹。

　　回顾(gù)历史，市场在“最后一跌”的过程中也会经历强(qiáng)势板块的(de)补跌

　　回顾2018 年(nián)以来底部区间，强势板块的补跌拖累指数进行“最(zuì)后(hòu)一(yī)跌(diē)”往(wǎng)往是市(shì)场见(jiàn)底的信号。

　　2018 年底，货币政策转向、流(liú)动性环境改善，高层(céng)积极表态呵(hē)护(hù)、市场风险(xiǎn)偏好快速修复，但在前期(qī)相对强势的医(yī)药、白酒等板块(kuài)的补跌拖累下，指数短暂反弹便再度走弱，于2019 年1 月初见底。

　　2022 年初，市场持续(xù)回调，涨价逻辑驱动的煤炭、受益于融资松绑等政策改善的地产板块逆势走强。4 月(yuè)末，煤炭、地产(chǎn)的补跌使得指数加速触底。

　　2022 年末，白酒板(bǎn)块中(zhōng)贵州茅(máo)台等权重个股在10 月初开始(shǐ)补跌，同期指数见底(dǐ)。2022 年10 月10 日-31 日的16 个交易日中，贵州茅台累计(jì)下跌27.9%，上证指数也于(yú)10 月31 日回落至2885 的阶段性低点(diǎn)。

　　2024 年(nián)初(chū)，2023 年全年较为强势的小微盘风(fēng)格在(zài)2024 年初由于流动性等(děng)结构性因素快速补跌，指数也(yě)在2 月5 日(rì)见底。

　　市场(chǎng)底部反弹期间，小(xiǎo)盘、成长占(zhàn)优，可以(yǐ)基于四个视角(jiǎo)筛选(xuǎn)机会

　　除了强势板块补跌外，许多特征亦表明(míng)市场已处于底部区间。《A 股指数近期(qī)最低点可能已经过去了》：“地量见地价”，A 股市场交投活跃度已经回落至历史低位区(qū)间；全A 正经历盈(yíng)利底(dǐ)部，而股价的底部往往会领先盈利底东吴证券：强势板块的补跌或是市场见底的信号。多个迹象表明，指数已经处于底部超跌状态，短期可能迎来反弹。中长期随(suí)着稳增长政(zhèng)策发(fā)力，经济复苏斜率上修(xiū)，A 股有望进入新一轮上行(xíng)区间。

　　市场底部该如何配置？从历史经验来(lái)看，指数底部反弹往往伴随着流动性的改善和风险偏好(hǎo)的(de东吴证券：强势板块的补跌或是市场见底的信号)修复，小盘(pán)、成长风格的弹性更优。从基(jī)本(běn)面角度看，联储(chǔ)议息会议将至(zhì)，降息周期(qī)开启有利于全球(qiú)资金再(zài)平衡，推动成(chéng)长估(gū)值(zhí)修复；经济弱复苏背景(jǐng)下，产业逻(luó)辑强势的分支有望得到资金青睐。

　　具体配置方(fāng)向上，建议(yì)基于四个(gè)视角筛选投资机会：1）高景气方向。在指数与流动性环境相对承压的(de)背景下(xià)，部分绩优公司股(gǔ)价可(kě)能并未(wèi)对产业景气(qì)/产业景(jǐng)气预期充分反应，建议关(guān)注以电子等科技硬(yìng)件为首的高景气方向。2）股价超(chāo)跌而基本面(miàn)/基本面(miàn)预期(qī)边际改善的领(lǐng)域。部分(fēn)行业基本面磨底，但(dàn)股价(jià)位(wèi)置却充(chōng)分甚至过度反馈了悲观预期，若(ruò)出现一些边际改善的信号并被资金(jīn)关注，股价向上修复的可能性(xìng)较(jiào)大，建议关注军工、储能、锂电(diàn)、游戏等方(fāng)向。3）产业趋势/产业(yè)政策预期强化的板块。在内需复(fù)苏偏缓、海外经(jīng)济(jì)体是否“软着陆”尚不明(míng)朗的情(qíng)况下，具备政策支持且有独立产业逻辑、对(duì)内外需波动性相对“不(bù)敏(mǐn)感”的品种可能更加(jiā)契合当前市场交(jiāo)易的(de)偏好(hǎo)。建议(yì)关注具备独立产业政策支持/产业趋势(shì)明确的方向，如低(dī)空经济、自(zì)动驾驶、车路协同、半导体设备等。4）美元利率敏感型资产。

　　9 月(yuè)美联储降息的置信度较高，美元资(zī)产(chǎn)利(lì)率的趋势性回(huí)落或将开启，建议关注(zhù)创新药(yào)、新能源等利率敏感型资产(chǎn)的估值修复机遇(yù)。

　　风险提示：国内(nèi)经济复苏速度不(bù)及预期；联储降息不及预期；地缘政治风险；数据口径存在差异，计算方式存在(zài)误差

责任编辑：何(hé)俊熹(xī)

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