张明：不必对股市过于悲观的九个理由

　　来源：张明宏(hóng)观金融研究

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　　2024年年初至今，中国A股市场呈现(xiàn)出一波三折(zhé)的走势。年初至2月5日，上证综指由2974.93点下(xià)行至(zhì)2702.18点，下跌了9.2%。2月5日至5月20日，上证综指由2702.18点上升(shēng)至(zhì)3171.15点，上涨了17.4%。5月(yuè)20日(rì)至7月8日，上证综指由(yóu)3171.15点下跌至(zhì)2922.45点(diǎn)，跌幅(fú)为(wèi)7.8%。最(zuì)近，国内外投资者对下一阶段市场走势(shì)的(de)看法较为悲观。

　　笔者认为，基于以下理(lǐ)由，我们不必对中国(guó)股(gǔ)市的未来走势过于悲观。事实(shí)上，中国股市的投资价值正在逐渐显现。

　　第一(yī)，当前中(zhōng)国股市的估值水平已经处于历史性低(dī)位(wèi)。1997年1月至2024年6月期间，上证A股市盈率的均值(zhí)为25.07倍。而在2024年6月，上证A股市盈率仅为12.01倍(bèi)。当前A股市场的估值水平(píng)不到历史均(jūn)值的一半(bàn)，已(yǐ)经处(chù)于历史性(xìng)低位（A股市(shì)场估值的最低点是2014年5月的(de)9.76倍）。相比之下，截至2024年7月(yuè)8日(rì)，美国道琼斯工(gōng)业指数、标普500指数与纳斯(sī)达克综合指数(shù)的市盈率分别为29.9倍、27.9倍与45.3倍，日(rì)经225指(zhǐ)数(shù)的(de)市盈率为22.7倍。相对于美日(rì)等(děng)股(gǔ)市(shì)高居不下(xià)估(gū)值所蕴含的调整风险(xiǎn)，中国股市具(jù)备更好的长期(qī)投(tóu)资价值。

　　第二(èr)，名义(yì)GDP增速的反弹将推动(dòng)上市公(gōng)司盈利能力回升。从(cóng)基本面来看，上市公司盈(yíng)利能力与中国(guó)名义(yì)GDP增速高(gāo)度(dù)相关。由于当前国(guó)内经济增速依然较为低迷(mí)，近期加(jiā)大政策扩张力度(dù)的概率较高。而(ér)随着更具扩张(zhāng)性的宏观政策的(de)实施，中国的通胀水平将会逐渐向2-3%的历史均值回归，年内持续为负的PPI同比增速有望转(zhuǎn)正。这(zhè)意味着(zhe)随着更(gèng)加宽(kuān)松宏(hóng)观(guān)政策的实(shí)施，在未来一(yī)段时间内，中国名义(yì)GDP增速有望明显抬升，而这将会带动上市公司盈利能力的改善。事实上，自2024年年初以来，中国规(guī)模以(yǐ)上工业企业增加值(zhí)增速(sù)与工业(yè)企业利润增速均实现了持续反弹。

　　第三，北(běi)上资(zī)金的逐利性和波动性很强，不必担心其会持续外(wài)流。虽然近期北上资金出现了(le)一定程度的流出，但外国短期资金流动的变(biàn)化往往张明：不必对股市过于悲观的九个理由是中国股市(shì)变动的结果而非原因，且外国短(duǎn)期资金(jīn)流动的变化通常只会放大中国股市的价格波动幅度，而不是(shì)导(dǎo)致股市发生方向性转变的(de)关键因素。外国短(duǎn)期资金的本(běn)质是逐利的，当国(guó)内股市上涨时，它通常会流入，反之则反是。换言之，目前北(běi)上资金的(de)集中流出是暂时现象，一旦中国股市企稳反弹，北上资金将会重新集中流入。

　　第四，近期(qī)人民币兑美元汇率(lǜ)由贬转升，可能成为推动股市回暖的(de)重要(yào)力量。在今年7月底8月初，全球金融市场迎来一波(bō)动荡，主要背景是日元加息导致的日元套息交易平(píng)仓，以及美国经济数据回落导致的衰退预期加剧。近期，一方面美元指数明显回落(luò)，另一(yī)方面中国出口企业结汇意愿有所增强，这两股力量(liàng)导(dǎo)致人民币兑美元(yuán)汇(huì)率显著反弹，无论离岸汇率还是在岸收盘价均升破(pò)7.10。人民币汇率反弹能够显著提升人(rén)民(mín)币资产对境外投(tóu)资者(zhě)的吸引力，也有(yǒu)助于改善中国货币政策操作空间，最(zuì)终有(yǒu)助于中国经济名义增速的反弹与投(tóu)资者(zhě)信心的增强。

　　第五，下一阶段(duàn)A股市场(chǎng)有望成为居民财富配置的重点领(lǐng)域。中国居民(mín)部(bù)门(mén)迄今为止拥有(yǒu)规模庞大的存款，居民财(cái)富配置重(zhòng)点的变化将会(huì)导致存款流(liú)向的变化以及资产(chǎn)价格的(de)涨跌(diē)。在过去相当长时(shí)间里，房地产一直是居民部(bù)门资产配置的重点领域(yù)。然而随着(zhe)近年(nián)来房地产市场出现趋势(shì)性调整，更多的新增储蓄选择(zé)趴在银行账户上，成为所谓的超额储(chǔ)蓄。近(jìn)期，大(dà)量资金集中流入长期国债市场，导致长期国债利率显(xiǎn)著(zhù)下行。然而，一方面由于美国长期利率仍处(chù)高位，国(guó)内长期利率显著下行可能加大人民币汇率(lǜ)贬值压力，另一方面由于看多(duō)国债的交易过于拥(yōng)挤，一旦反转可能出(chū)现踩踏，因此，近(jìn)期中国央行开始加大对国债市场的(de)干预(yù)力度。这意味着利率债的牛市难以持续。最后，要扩大内需，离不开消费者(zhě)预期的改善。房地产市场与股票市场持续下跌产生的负向财(cái)富效应是影响消费者信(xìn)心的关键因(yīn)素。相比于房地产市场(chǎng)的深度调整，通过股(gǔ)市回暖来带动消费(fèi)者信心增强并(bìng)进一步扩大消费(fèi)的难度(dù)明显较低。从资金轮动(dòng)的视角来看，未来居民部门加大(dà)对低(dī)估(gū)值股市的资产配置是大概率事件。

　　第六，证监(jiān)会近(jìn)期实施的(de)一系列规范性举措有助于促(cù)进中国股(gǔ)市的中长期可持(chí)续发展。自2024年年初以来，中国证监会密集出台了多项措施以规范股票市(shì)场运行。例如，取消转融通，加强对大股东减持的(de)限(xiàn)制，加大对财务造假、内幕交易、坐(zuò)庄操纵等不法行为(wèi)的惩罚力度、限制基金经理(lǐ)薪酬等。这些政策虽(suī)然可能在短(duǎn)期内加剧市场震荡，但从(cóng)中长期来看，有助于完善股市相关制度并促进市场可持(chí)续发展。

　　第七，社(shè)保(bǎo)基金(jīn)理事会在一(yī)定程度上发挥了(le)中(zhōng)国股市平准基金的功能(néng)，且未来地(dì)方(fāng)养老金可能加(jiā)大对股市投资规模。从历(lì)史来看，社保基金在迄今为止(zhǐ)的股市投资中总体稳(wěn)健，并多次发挥了(le)托底平准的作用。考(kǎo)虑到目前很多行业的蓝筹龙头股估值明(míng)显偏低、投(tóu)资价值凸显，因此，未来社保(bǎo)基(jī)金理事会大概率将会加大(dà)对(duì)上(shàng)述股票(piào)的(de)投资力度，从而使得股市指数保持稳(wěn)中有升态势。此(cǐ)外，三(sān)中(zhōng)全会决定提出要(yào)支持长期(qī)资金入市。笔者认为，未(wèi)来地方养老金通过特定渠(qú)道直接或(huò)间接增(zēng)加对股市的投(tóu)资是大概率事件。养老金将会成为中国股市最重要的“稳定器”之一。

　　第八，三中全会的召开有望显著提振投资者预期。二十届三中(zhōng)全(quán)会决定释放了下一阶段如何进一步全面深化改革的政策信号。随(suí)着这些相关政策的推动与落实，将(jiāng)会有助于提振中国经济的潜在增长率，从而显著增强包括股市投资者(zhě)在内的各类微观主体(tǐ)的信心(xīn)与预期，这无疑将会有利于下一阶段股票等风险资产的表现(xiàn)。

　　第九，中国政(zhèng)府将会不遗余(yú)力地支持资本市场发展。去年的首届中(zhōng)央工作(zuò)会议提出了要做好五篇大文章的新提法(fǎ)，而要做好科技金融与养老金融大文章(zhāng)，离不开股(gǔ)市的持续健康发展。要做好科技金融(róng)大文章，需(xū)要更好地发挥股权投资的功(gōng)能与资本市场的作用。要(yào)做(zuò)好养老金融大文(wén)章，养老金加大入市规模以(yǐ)及促进股市持续健康发展至关重要。要实现金融强国目标，中(zhōng)国政(zhèng)府将在建设强大的资本市场方面不遗余力。

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责任编辑：张倩

　　（本文作者张明，中国社会科学(xué)院金融研究所副所(suǒ)长，国家金融与发展实验室副主任）

　　2024年年初至今，中(zhōng)国A股市场(chǎng)呈现出一波三折的走势。年初至2月5日，上证综(zōng)指由2974.93点下行至2702.18点，下跌了9.2%。2月5日至5月(yuè)20日(rì)，上证综指由2702.18点上升至(zhì)3171.15点，上涨了17.4%。5月20日至7月8日(rì)，上(shàng)证综(zōng)指由3171.15点下跌至2922.45点，跌幅(fú)为(wèi)7.8%。最近，国(guó)内外投资者对下一阶(jiē)段市场走势的看法较为悲观。

　　笔者认为，基于以下理由，我们(men)不必对中国股(gǔ)市的未来走势(shì)过于悲(bēi)观(guān)。事实上，中国股市的(de)投资价值正在逐渐显现。

　　第一，当(dāng)前(qián)中国股市的估值水平已(yǐ)经处于历史性低位(wèi)。1997年1月至2024年6月期间，上证A股市盈率的均值为25.07倍。而在2024年6月，上证A股市盈率仅为12.01倍。当前A股市场的估值水平不到历史均值的一(yī)半，已经(jīng)处于历史性低位（A股市(shì)场估值的最(zuì)低点是2014年5月的9.76倍）。相比之下，截至2024年(nián)7月8日，美国道琼(qióng)斯工业指数、标(biāo)普500指数与纳斯达克综合(hé)指数的(de)市盈率分别为(wèi)29.9倍、27.9倍与45.3倍，日经225指数的市盈率(lǜ)为(wèi)22.7倍(bèi)。相对于美日等股市高居不下(xià)估值所(suǒ)蕴(yùn)含的调整风险(xiǎn)，中国股市具(jù)备更好的长期投资价值。

　　第二(èr)，名义GDP增速的反弹将(jiāng)推(tuī)动上(shàng)市公司(sī)盈利能(néng)力(lì)回升。从基本(běn)面来看，上市公司盈(yíng)利能力与中国名义GDP增速高度相关。由于当前国内经济增速依然(rán)较为低迷，近期加大政策扩(kuò)张力度的(de)概率较高。而(ér)随着更具扩张性的宏观政策的实施，中国的通胀水平将会逐渐向2%-3%的历史均值回归，年内持续为负的PPI同比增速(sù)有望转正(zhèng)。这意味着随(suí)着(zhe)更加宽松宏观政策的实施(shī)，在(zài)未来一段时间内，中国名义GDP增速有望明显抬升，而这将会带动上市公司盈利能力的改善(shàn)。事实上，自2024年(nián)年初以来，中国规模以上工业企业(yè)增加值增速与(yǔ)工业企业利润增速均实现了(le)持续反弹。

　　第三，北(běi)上资金的逐(zhú)利性和(hé)波动性很强，不必担心其会持续外(wài)流。虽然近(jìn)期北(běi)上资(zī)金出现了一定(dìng)程度的流出，但外国短期资金流(liú)动的变化往往(wǎng)是中国股市变(biàn)动(dòng)的结果而非(fēi)原因，且外(wài)国短期资(zī)金流动的变化(huà)通常只会放大中国股(gǔ)市的(de)价(jià)格波动幅度，而不是(shì)导致股市发生方向性转(zhuǎn)变的关键因素。外国短期资金的本质是逐利的，当国内股市上涨时，它通常会流入，反之则反(fǎn)是(shì)。换言之，目前北上(shàng)资金的(de)集中流出是暂时现象(xiàng)，一旦中国股市企(qǐ)稳反弹，北上资金(jīn)将会重(zhòng)新集中流入。

　　第四，近期人民(mín)币兑美元(yuán)汇率(lǜ)由贬转升，可能(néng)成为推动股市回暖的重要(yào)力量。在今年7月底8月初(chū)，全(quán)球金融市场迎来一波动荡，主要背(bèi)景是日元加息导致(zhì)的(de)日元套(tào)息交易平仓，以及美国经济数据回(huí)落导致的衰(shuāi)退预(yù)期加剧。近期，一方面美元指数明显(xiǎn)回落，另一方(fāng)面中国出(chū)口企业结汇意愿有所增强(qiáng)，这两股力量导致人民币(bì)兑美元汇率显著反弹，无论离岸汇率还是在岸收盘价均升破(pò)7.10。人民币汇率反弹能够显著提升人民币(bì)资产对境外投资者(zhě)的吸(xī)引力，也有助于改(gǎi)善中国货币(bì)政策操作空间，最终有助(zhù)于中国经济(jì)名义增速的反弹与投资者信心的增强。

　　第五，下一阶段A股市场有(yǒu)望成为居民财富配置的重点领域。中国居民部(bù)门迄今为止拥有规模(mó)庞大的存款，居民财富配置重点的变化将会导致存款流(liú)向的变化以及资产价格的涨跌。在过去相当长(zhǎng)时间里，房地产一直(zhí)是居民(mín)部门资产配(pèi)置的重(zhòng)点领(lǐng)域(yù)。然而随着(zhe)近(jìn)年来房地产(chǎn)市场出现(xiàn)趋势性调整，更多的新增储(chǔ)蓄(xù)选择趴在银行账(zhàng)户上(shàng)，成为所谓的超额储蓄。近期，大量资(zī)金集中流(liú)入长期国债市场，导致长期国(guó)债利率(lǜ)显著(zhù)下行。然而(ér)，一方面(miàn)由于美国长期利率仍处高位，国内长(zhǎng)期利率(lǜ)显著下行可能加大人民(mín)币汇率贬值压力，另一方(fāng)面由于看多国债的交易过于拥(yōng)挤，一旦反转可能出现踩踏，因此(cǐ)，近期(qī)中国央行开始加大(dà)对国债市场的干预力度。这意味着利率债的牛市难以持续。最后，要扩(kuò)大内需，离不开消费者(zhě)预(yù)期的改善。房(fáng)地产市场与股票市场持续下跌产生的负向(xiàng)财富(fù)效应是(shì)影响消费者(zhě)信心的关键因素。相比于房地产市(shì)场(chǎng)的深(shēn)度调整，通过股市回暖来带动(dòng)消费者信心增(zēng)强并进一步扩大消费的难度(dù)明显较(jiào)低。从资金轮动的视角来看，未来居民部门加大对低估(gū)值股市的(de)资产配置(zhì)是大概率事件。

　　第六，证监会近(jìn)期实施的一系列规范性举措(cuò)有助于促进中(zhōng)国(guó)股市的中长期可持续发(fā)展。自2024年年初以来，中国证监会密集出台了多项措施以规范股票市场运行。例如(rú)，取消转融通，加(jiā)强对(duì)大股东减持的限制，加大对(duì)财务(wù)造假、内幕交易、坐(zuò)庄操纵(zòng)等不法行为的惩罚(fá)力度、限制基金经理薪酬等。这些政策虽然可能在短期(qī)内加(jiā)剧市场震荡(dàng)，但从中长期来看，有助于完善股市相关(guān)制度并促进(jìn)市场可持续发展。

　　第七，社保基金理事会在一(yī)定程度上发(fā)挥了中(zhōng)国股市平准基金的功能，且未来地方养老金(jīn)可能加大对(duì)股市投资规(guī)模(mó)。从历史来(lái)看，社保基金在迄今为止(zhǐ)的(de)股市投资中总体稳健，并张明：不必对股市过于悲观的九个理由多次发挥了(le)托(tuō)底(dǐ)平准(zhǔn)的(de)作用。考虑到(dào)目前很多行业的蓝筹龙头股估值明显偏低、投资价值凸显，因(yīn)此，未(wèi)来社保基金理事会大概率将会加大对上述股票的投资力度，从而使得股(gǔ)市指数保持(chí)稳中有升态势。此外，三中全会决定提出要支持长期资金入市。笔者认为，未来地方(fāng)养老金通过特定渠道直接或间(jiān)接增加对股市(shì)的投资是大概率事(shì)件。养老金将会成为中国股市最(zuì)重要的“稳(wěn)定器(qì)”之一。

　　第八，三(sān)中全会的召开有望显著提振(zhèn)投资者预期。二十届三中全会决定释放了(le)下一阶段(duàn)如何进一步全面深化改革的政策信号。随着(zhe)这些相关政策的推动与落实(shí)，将会有助(zhù)于提振中国经济的(de)潜在增长率，从而显著增强包括股市投资者在内的各类(lèi)微(wēi)观主体(tǐ)的信心与预期，这无疑将会有利于下(xià)一阶段股(gǔ)票等风险资产的表现。

　　第九，中国政(zhèng)府将会不遗余(yú)力地支持资本市场发展。去年的首届中央金融工作会议提出了要做好五篇大(dà)文章的新提(tí)法，而(ér)要做(zuò)好科技金融与养(yǎng)老金融大文章，离不(bù)开股市的持续(xù)健康发展。要做好科技金融大文章，需要(yào)更(gèng)好地发挥股权投资的功能与资本市场的作(zuò)用。要做好养老(lǎo)金融大文章，养老金(jīn)入(rù)市(shì)规模以及促进股市持续健(jiàn)康发(fā)展至关重要。要实现金融强国(guó)目标，中国政府将在建设强大的资本市场方面(miàn)不(bù)遗余力。

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