市场“小插曲”引发股价六连跌的背后，低值耗材撑不起康基医疗(09997)的野心

　　本文源自：智通财经网(wǎng)

　　步入9月，康基医疗（09997）在二级市场突遭“六连跌(diē)”。公司股价(jià)由8月30日收盘价5.79港元，经(jīng)过6个(gè)交易日(rì)连跌后，在9月11日(rì)盘中触底4.91港元(yuán)，回吐了自(zì)今年2月中旬以来的全部涨幅(fú)。当日夜(yè)间，康基医疗紧急(jí)发布了一则澄清公告，表(biǎo)示“于本公告日期，TPG于公司的股份权(quán)益维持不变。”

　　也就是在公司发布公(gōng)告后，不少投资者才后知后觉了解到公司(sī)股价突然暴跌的原因(yīn)。

　　此次(cì)康(kāng)基医疗出现市(shì)场舆情(qíng)波(bō)动原因在于，市场有(yǒu)消息(xī)称在港股披露易官网查询(xún)到TPG作(zuò)为康基医疗主要股东(dōng)“出售”了(le)其持有的康(kāng)基医疗全(quán)部股(gǔ)份（见下图(tú)）。

　　据智通(tōng)财经APP了解，目前TPG是(shì)康基医疗最大的机构股东(dōng)，占股达到17.86%。如果TPG选择全部(bù)出清公司股份，显然将对康基医疗股价和市(shì)值(zhí)造成严重负(fù)面影响。不(bù)过根据康基医疗的澄清公(gōng)告，此(cǐ)次属于TPG内部(bù)调整后的合规化披露，并(bìng)不涉(shè)及TPG在康基(jī)医疗的股份交易。

　　在9月11日发布澄清公(gōng)告后，康基医(yī)疗在后续2个交易(yì)日股(gǔ)价(jià)明显回升，分别收涨4.39%和2.49%，股(gǔ)价也重回到5.5港(gǎng)元附近。

　　然而就算(suàn)忽(hū)视此次“小(xiǎo)插曲”，自8月20日(rì)发布2024中报后，康基医(yī)疗的股价一直未见起色，与上(shàng)半年发布2023年报后股价累涨(zhǎng)近15%的表(biǎo)现相差甚(shèn)远。其背后(hòu)或许在(zài)于(yú)面对不断涌(yǒng)来的全(quán)国(guó)性低值(zhí)耗材(cái)集采，投(tóu)资者对于该领域市场增量空间以及赛道(dào)内企业估(gū)值增长曲(qū)线的看法正在(zài)发生转变。

　　加速高值耗材的布局与投入

　　8月20日，康基(jī)医疗披露其2024年半年报(bào)。财报显示，康基医疗当期实现收入4.58亿元，同比增长13.6%；毛利约(yuē)3.63亿元，同比增长(zhǎng)12.9%；母公(gōng)司拥(yōng)有人应占利润约(yuē)2.86亿元，同比(bǐ)增长11.9%。

　　如果以公(gōng)司管(guǎn)理层在2023年报业绩会上表示的“公司未(wèi)来三年收入增(zēng)长预(yù)期为(wèi)20-25%”为基准，今年上半年康基医疗的(de)收入增速(sù)只能说表现比(bǐ)较平(píng)淡。另外从收入增速与毛利增速的差值(zhí)，也可以从侧(cè)面看出，公司在(zài)成(chéng)本端出现了一(yī)定(dìng)增长。

　　智通财经APP了解(jiě)到，作为(wèi)国内(nèi)微创手术一次性耗材领域的龙头，康基医疗主要通过持续兑现研发管线、丰富产品(pǐn)组(zǔ)合(hé)，为妇产科、普(pǔ)外科，泌尿外科和胸外科(kē)等临床科室的(de)微创外科手(shǒu)术提(tí)供一站式(shì)解决方案。其产品线覆盖(gài)一次(cì)性套管穿刺器、高分子结(jié)扎夹、一次性电凝钳(qián)、其他重复性产品、超声止血刀、4K内窥镜(jìng)摄像系统以及(jí)其他一次性产品等多种微创外(wài)科手(shǒu)术器械。

　　其中，一次性套管(guǎn)穿刺(cì)器和结扎(zhā)夹为公司的核心收入来源，当(dāng)期收入占比合计达到44.84%，从收入增速来(lái)看，二者当(dāng)前增速仅(jǐn)有12.9%和4.5%，其中结扎夹增速放缓(huǎn)大概是受到今年7月的全国联(lián)采影响，上半年(nián)渠道观望情绪(xù)较重。相较之(zhī)下，公司的(de)超声刀和吻合器收入增速分别大增90.2%和1115.7%，侧面说明康基医疗当期加快了两类产(chǎn)品的市场产投(tóu)。

　　由(yóu)于其与一次性套管穿刺器和高(gāo)分(fēn)子结扎夹相比属于高(gāo)值(zhí)耗材，例如公司(sī)超声刀毛利率仅有50%左(zuǒ)右(yòu)，主要原因便在于人(rén)工和生产成本的增加。生产难(nán)度(dù)决定成本，这也让公司营收成本同比增长了16.44%。

　　从费用端来看，公司当期销售费用和管理费用分别为3906.2万元和5085.4万元，同比增速分别达到20.12%和(hé)11.96%，而研发费用虽账(zhàng)面上同比减少(shǎo)了27.8%至4335.4万元，但考虑到报告(gào)期内康基(jī)医疗取消合(hé)并唯精医(yī)疗(liáo)存在相关公司(sī)财(cái)务出表情况，以康基医疗实际研发(fā)费用计算，其当前数据同比增长了(le)17.1%。

　　虽然国内MISIA市场面(miàn)临(lín)的利(lì)空(kōng)压(yā)力多半来自于较(jiào)大规模细分产品市场的集(jí)采降价风(fēng)险，但对于康基医疗来说，集采的降(jiàng)价利空影响并不明显。

　　从深层次来看，一方面，康基医疗主要采用的是(shì)以经销(xiāo)商为主、集采销(xiāo)售为辅的销售模式，2023年经(jīng)销商渠道(dào)收(shōu)入占比(bǐ)超过8成(chéng)，加之目前微创手术器械及耗材的终端价(jià)约为(wèi)出厂价的(de)4-5倍，使得公司有足够的(de)空间(jiān)让利给经销商稳固渠道，进而使得集采降价的影(yǐng)响降至(zhì)最(zuì)低。

　　另一方面，从行业竞争角度来看，2019年(nián)中国MISIA市(shì)场中，排名第一的公司是美敦力，份额高达41.2%。而康基医(yī)疗(liáo)当时仅有2.7%，2021年也仅有3.1%，差距(jù)过大。对此(cǐ)来说，公司在财报也预判(pàn)集(jí)采的以(yǐ)价换量将有望加速国产替代(dài)，增(zēng)加公司的产品市占(zhàn)率(lǜ)。

　　然而，投资者在财报中看到是除了稳定自身在低值耗材领域的(de)增长与市占率外，康基(jī)医疗也在加速向高值耗材发展(zhǎn)。

　　走向高端，走向海外(wài)

　　正如(rú)上文(wén)所说，作为国产MISIA器械龙头(tóu)，康基医疗完全可以依(yī)托(tuō)自身的(de)市场渠道(dào)建设和先发优(yōu)势建立(lì)护城河，但在(zài)集采逻辑下，站在(zài)公司角度，存量内卷只会持续压缩利润空间，整体市场的增值(zhí)空间(jiān)也会大打折扣。因此，在稳固低值耗材基本盘的同时，康基医疗迫切需要寻求下一个增量市场(chǎng)。

市场“小插曲”引发股价六连跌的背后，低值耗材撑不起康基医疗(09997)的野心yle="font-L">　　现在摆在(zài)康基医疗面前的有两个方向，一是加(jiā)速产品从低值耗材到创新力更高的(de)高值(zhí)耗材转变，二是打破国(guó)内内卷(juǎn)局面，将产品(pǐn)输出到海(hǎi)外市场。这两(liǎng)个方向并非二选一(yī)的关(guān)系，而需要康基医疗同时发力。

　　投资者从康基医疗的近年(nián)财报可以明显看出(chū)公(gōng)司加速向超声刀、吻合器和内窥(kuī)镜等高值耗材方向(xiàng)发展，但阻力也随着而(ér)来。首先就是其依托低值耗材产品建立起“低研发、低资本开支”且(qiě)高毛利高净利的(de)财务结构受(shòu)到一定(dìng)影(yǐng)响。横向对比国内主(zhǔ)营结扎夹和止血夹的企(qǐ)业，普遍(biàn)毛利率在70-85%，净(jìng)利率在25-40%，康基(jī)医疗(liáo)作为赛(sài)道内头部之一，优秀的财务数据一直是其在二级市场受到(dào)投资(zī)者关注的原因，但进军高值耗材无疑是“打破舒适圈”。

　　正如上面提到如超声刀、内窥(kuī)镜等产品受制于人工与生(shēng)产工艺成本，毛利(lì)率天(tiān)然更低，在(zài)公司加速布局与推广(guǎng)时，会持续拉低(dī)其市场“小插曲”引发股价六连跌的背后，低值耗材撑不起康基医疗(09997)的野心(qí)综合毛利率水平(píng)。

　　不(bù)过走向(xiàng)高值同样有失有得。例如康基医疗(liáo)在(zài)2020年年末(mò)拿到国内(nèi)吻合器注册证书，到(dào)2023年该产品(pǐn)为康(kāng)基医疗带(dài)来1200万增量(liàng)市场。根(gēn)据2023年报，截至2023年(nián)末，康基医疗在国内共有(yǒu)92项产品获得(dé)中国国家药品监督管理局（NMPA）注册(cè)，公司技术壁垒也(yě)稳步建立。

　　相较(jiào)于国内市场(chǎng)，海外市场似乎更吸引康基医疗的目光。根据此(cǐ)前披露的2023年财报，康基医疗(liáo)在海外市场投(tóu)入主要分(fēn)为两方面：一(yī)方面是加大海外市(shì)场注册；另一方面是加大自主品(pǐn)牌输出。

　　2023年，康基医疗(liáo)有22个产品在中南美和东南亚等海(hǎi)外获(huò)得注册证；在加大注册投入的同时，康基医(yī)疗也在逐(zhú)渐加大自主品牌的(de)输(shū)出。过去，国内企业微(wēi)创外科产品出海(hǎi)以(yǐ)OEM为主，自主(zhǔ)品牌较少，国产品牌在全球市场(chǎng)并没有建立起品牌认(rèn)可度。虽然此前(qián)康基医疗(liáo)之前对于海外市场的布局同样以OEM为(wèi)主，但目前其(qí)正在逐步调(diào)整布局(jú)，2023年其海外(wài)经销商渠道收入同比大增67.3%，远高于ODM客户渠道。

　　根据最新财报，今年上半年(nián)，康基医疗(liáo)启(qǐ)动了海外客户结(jié)构优化工作，产品(pǐn)覆盖的国家和地区增至69个，同比新增22个；公司共获得141个海外客户，同比新增了43个。报告期内，公司新增11个海外注册证，部(bù)分通过OEM客户和经销(xiāo)商进行注(zhù)册。

　　不过康基(jī)医疗“走(zǒu)出去”的脚步似乎依然有些保守。对比同业公司安杰思，其24H1的(de)海外营收达到了1.38亿元人民币，同比增长35.3%，占总营(yíng)收比重达到52%。相比之下康(kāng)基医疗的目标则(zé)是(shì)未来3年海外营收占比达到15%。或许相较出海，康基(jī)医疗更希望稳定国内的(de)基本盘。

责(zé)任编辑：张恒(héng)星

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