美国:信用卡违约率攀升意味着什么？

来源：华泰证券宏观研究(jiū)

摘要(yào)

近期，美国就(jiù)业市场降温，部分(fēn)上市(shì)公司财报及指引不(bù)及预期，叠(dié)加信用卡违(wéi)约率上升，市(shì)场对(duì)美国消费担忧有所(suǒ)升(shēng)温。历史上，信用卡违约率(lǜ)上升到当前水平时，消费需求往往明显(xiǎn)减速、甚至收(shōu)缩。本文通(tōng)过对美国居民可(kě)支配(pèi)收入和资产负债表走势的深度分析，综合(hé)判断美国消费增长前景。我们的研究表(biǎo)明，与此前周期不(bù)同，本轮信用卡违约(yuē)率上(shàng)升(shēng)背后是(shì)居民(mín)收入和现金流走势的分化，而总体居民收入和净资产(chǎn)增(zēng)长仍在较为稳健(jiàn)的区间。下半年，随着上(shàng)半年缴税高基(jī)数拖累减退以(yǐ)及通(tōng)胀明显下行，居民真实收入增长可能总体趋稳。如果美联储快速(sù)降息，则权益资产和地产(chǎn)市场企稳有望继续支撑居民财富增长，并(bìng)提振(zhèn)地产相关消费。总体而言，我们预计美国消费(fèi)需求仍有韧性，但收入和消(xiāo)费增长可能继续呈分(fēn)化走势——可选消费(fèi)增长的(de)韧性(xìng)可能高于必选消费。往前看(kàn)，美国(guó)大选结果可能对收(shōu)入分配及消费走势产生长远影响。

1.2024年(nián)以来美国消费增速先降后升，商品消(xiāo)费降速一度较为明显

2024年(nián)以(yǐ)来，美国消费增长总体放缓，但1-2季度呈先降后升形态，服务消(xiāo)费整体强于商品消费(fèi)。今年1/2季度(dù)消费季比折(zhé)年增(zēng)速分别为1.5%和2.9%，不及2023H2的3.2%，而7月消费再度(dù)回升。消费的(de)波动主要来自商品消费，服务消费整体高位放缓。

2. 信用卡违约(yuē)率为何大幅上升？

低收入人群现金流走弱推动信用卡违约(yuē)率大幅上升(shēng)。美国信用卡违约(yuē)率从2022年三(sān)季度的7.6%攀升至今年二季度的10.9%，而资产规模在一(yī)百名以后的中小银行违约(yuē)率则达到1990年代以来的(de)最高水平。背后主要的原因是今年的宏观趋势和政策的变化对中低收入人群的现(xiàn)金流冲击明(míng)显更大，如移民流入，超额储(chǔ)蓄耗尽，高利率，以(yǐ)及高通胀等（参见《联储期待的增长放缓趋势出现了吗(ma)？》，2024/5/20）。

预计(jì)信用(yòng)卡违约(yuē)上(shàng)升对(duì)消费的拖累整体仍然可控。一方面，2024Q2信(xìn)用卡债务仅占(zhàn)居民可支配收入和GDP的5.5%和4.0%，仍低于2019年水(shuǐ)平。同时，随着(zhe)联(lián)储9月开启降息周期，早期降息(xī)可能较快，而薪资收入仍在(zài)增长，信用卡利息(xī)支出或将(jiāng)回落。

3.美国(guó)收入及消费最新趋势研判：分化，而非(fēi)衰(shuāi)退

历(lì)史上，信用卡违约率上升到当前水平时，消费需求往往明显减速、甚至(zhì)收缩。但总体而言，目前美国消费韧(rèn)性仍然较强。原因是居民现金流走(zǒu)势2022年(nián)后明显分化。虽然中低收入人(rén)均(jūn)真实(shí)购买力受(shòu)到(dào)较大冲击，但他们总体(tǐ)占消费比例较低，整体来说(shuō)，美国居民部门的收入和净资(zī)产增长仍在较为稳健的区间。

4.往(wǎng)前看，总体消费增长仍有韧性(xìng)，但(dàn)消费(fèi)“分层”可能持续

往前(qián)看(kàn)，随(suí)着上半年缴税(shuì)高基数拖累减退以及(jí)通胀明显下行，居民真实(shí)收入增长可能总体(tǐ)趋稳，对消费提供支撑。此外，若美联储快速降息，则权益资产和(hé)地产市场(chǎng)企稳有望继续支撑(chēng)居(jū)民财(cái)富增长(zhǎng)，压低居民(mín)储蓄率，从而推高消费，包括地产相关消费。

我们维持美国经济软着陆的判断。考虑到降息对(duì)中低收入群体收入(rù)和净(jìng)财富提振不及高收入群体，预计消(xiāo)费“分层”或持续。鉴于民主党和共和党在税收、补贴等方面的政策取向有较大差距，往前看，美国居(jū)民收入分配和消费(fèi)走势会在很大程度上受(shòu)到(dào)本次大选结果的影响。美国:信用卡违约率攀升意味着什么？>

风险(xiǎn)提示(shì)：就业市场恶化速度超预期、金融市场明显调整(zhěng)。

一、2024年以来(lái)美国(guó)消费增速先降后(hòu)升，商品消费降(jiàng)速一(yī)度较(jiào)为明显

二(èr)、信(xìn)用卡违约率为(wèi)何大(dà)幅上升？

三、美国(guó)收入及消费最新趋势研判：分化，而非衰退

四、往前看，总体(tǐ)消费增长仍(réng)有韧性，但消费“分层”可能持续

正文

一(yī)、2024年以(yǐ)来美国消(xiāo)费增速先降后升，商品消费降速一度较(jiào)为明显

2024年以(yǐ)来(lái)，美国消费(fèi)增(zēng)速先降后升(shēng)；商品消费低位回升，服务消费高位放缓(huǎn)，但(dàn)服务消费整体强于(yú)商品消费。2024年一季度和(hé)二季度美国实际消费季比(bǐ)折年增速分别为1.5%和(hé)2.9%，不(bù)及2023年下半年的3.2%，7月实(shí)际消费(fèi)增速环比折年增速达(dá)到4.6%，3个月折年增速达到4.8%，回升到较高增速（图表1）。实(shí)际消费的波动主要来自商品消费，服务(wù)消费(fèi)整体是高位放缓（图表2）：1-7月商品消费环比(bǐ)折年增速平均为1.8%，服(fú)务消费则为2.9%，这导致服务消费在总消费中的占比持续回升至2024年7月的65.3%，仍低于2019年四季度水平(píng)，但仅比2015-2019年趋势水平(píng)低0.3个百分点（图表3）。

从分项来看，耐用品消费(fèi)和(hé)非耐用品消费在一季度大幅(fú)回(huí)落，二(èr)季度以来有所回升；除餐饮住宿外，主要服务(wù)分项增速回落有(yǒu)限(xiàn)（图(tú)表4）。耐用品消费（占(zhàn)总消费13.2%）一季度(dù)折年增速(sù)从2023H2的4.9%放缓至-4.5%，二(èr)季度反弹至4.7%，7月的3个月折年增(zēng)速则反弹至16.9%（图(tú)表(biǎo)4）：电视等娱乐用品、汽车及配件增速等分项在一季度耐(nài)用消费的(de)主要(yào)拖(tuō)累因素。非耐用品消费（占总消(xiāo)费21.7%）一季度折年(nián)增速从2023H2的3.4%放缓至-1.1%，主要(yào)分项平均增速均出现普(pǔ)遍回落，包括(kuò)饮料、汽油、医药(yào)、娱乐用(yòng)品等，二季度季比折年增速反(fǎn)弹至1.4%，7月的(de)3个(gè)月折年(nián)增速为(wèi)4.4%。服(fú)务消费(fèi)（占总消费(fèi)65.3%）上半年季(jì)比折年增速分别为3.3%和2.2%，与(yǔ)2023H2基本持平，7月的3个月折年增速为3.0%，相对上半年均值消费回落。服务消费的主要分项变动不大，但是(shì)餐饮和(hé)住宿服务平均增速从2023H2的6.8%降至2024H1的-1.2%，回(huí)落幅度较为明显，反映出(chū)行需求整体(tǐ)偏弱，与CPI中机票等(děng)分项(xiàng)持续偏弱的(de)趋势一致。

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二、信用卡违约率为何大幅上升？

近期居民信用卡利率、信用卡债(zhài)务规(guī)模(mó)以及违约率持(chí)续上升，引发对居民(mín)消费前景的担忧。由于居民信用卡利率为(wèi)浮(fú)动利率，主要受到政策利率以(yǐ)及消费者信贷风险美国:信用卡违约率攀升意味着什么？的(de)影(yǐng)响。伴随(suí)着联储的(de)快(kuài)速加息，居民信用卡利率持续攀升，今(jīn)年二季度存量信用卡(kǎ)利率为21.5%，8月新(xīn)发信(xìn)用卡利(lì)率达(dá)24.9%，已(yǐ)超(chāo)次贷危(wēi)机时期的高点（图表6）。从信用卡债务存量规模来看，根据纽(niǔ)约联储的调查，2024年二季度居民实际信用卡债(zhài)务余额为0.93万亿美元(yuán)（2017年(nián)美元不变价），占GDP的4.0%，相对2019年四季度上涨4.1%，创2010年以来的最高水平（图表7）。此(cǐ)外，信用卡违约率上升速度较快，由2022年三季度的(de)7.6%攀升至(zhì)2024年二季度(dù)的10.9%，已经超(chāo)过了上次信贷危机爆发前（2008年二(èr)季度）的10.2%（图表8）；银行层面的数据(jù)也显(xiǎn)示，信用卡违约率在二季度上升至3.3%，高于2019年四季度水平，但仍不及2008年(nián)危(wēi)机前；但是中小银行（资产规模在100名以后的银行）违约率达到7.9%，为1990年代以(yǐ)来的最高水平(píng)（图表9）。

从结(jié)构(gòu)上(shàng)看，中低收入群体以及Z世代[1]违约率相对更高。一(yī)方面，中低收入群体对信用卡(kǎ)消费的依赖(lài)程度更(gèng)高。若以“使用信用卡余额(é)中位数(shù)/平均授信额(é)度”来刻画群体平(píng)均使用率，按收入的四分位区间由低到高来看，分别为12.5%、10.6%、9.8%与8.1%，中低收入群体对信用卡的(de)平均使用率相对更(gèng)高（图表10）。而5月纽联储(chǔ)的研究显(xiǎn)示，信用卡使用率越高的消(xiāo)费者(zhě)违约率上升速(sù)度加快，例如使用率在90%以上的消费者2024年一季度(dù)违(wéi)约率已(yǐ)超过30%，较(jiào)低点上升一(yī)倍（图表11）。另一方面，由于Z世代群体(tǐ)初入职场，且不少还背负学生贷款，还款能力(lì)受挤压，因而违约率较高。Z世代出生群(qún)体对(duì)信(xìn)用卡的使用(yòng)率相对更高，是婴儿潮(cháo)时代(dài)使用率的(de)3倍以上（图表12）；18-29岁的Z世代群(qún)体信用卡严(yán)重违约率(lǜ)（逾(yú)期(qī)90天以上）较高（图表13）。

就业市场放缓、高利率/高通胀冲击以及(jí)疫情救助政策到期是信(xìn)用卡违(wéi)约率大幅上(shàng)升的主(zhǔ)要原因。第一，就业市场放缓以及移民流入对低收入群体收入冲击更大。7月新增(zēng)非农就业放缓(huǎn)至11.4万，失(shī)业率上行至4.3%，居民工资增速也整体降温。历史上看(kàn)，居民失业(yè)率上行通(tōng)常会导致信用卡违约率上升（图表(biǎo)14）。此外，2023年(nián)以来移民特别是非法(fǎ)移民(mín)大量流入美国，增(zēng)加美国劳动供给，非法移民(mín)从事(shì)的工作更多偏向中低收入，对中低收入群体的冲击会更(gèng)加明(míng)显。第(dì)二，超额储蓄耗尽、高利率持续(xù)以及年初以来的高通胀对低收入(rù)群体现金流直接冲(chōng)击也相对更大。疫情期间居(jū)民部门积累的超额储(chǔ)蓄在2024年(nián)已经耗尽（图表15）；联储(chǔ)2023年年中停止(zhǐ)加息以来，联(lián)邦基金利(lì)率维持在(zài)5.25%-5.5%的区(qū)间已经超过一年时间；年初以来美国通胀超预期回(huí)升(shēng)，对低收(shōu)入群体冲击(jī)相(xiāng)对更大。第(dì)三(sān)，疫(yì)情相关救(jiù)助政(zhèng)策在 2023年(nián)9月到期(qī)。疫期期间(jiān)美国国会通过CARES法案，对消费者信用记(jì)录进行保护，根据CARES法案，2020年3月到2023年9月(yuè)消费者可与(yǔ)贷方进行协(xié)商（如延期还(hái)款、修(xiū)改贷款条例等），不会影(yǐng)响信用记录。该法案压低消费者信贷违约率，避免出现消费者信用评级下(xià)滑，但2023年9月法案结束(shù)后，各类(lèi)型(xíng)贷款的违约率均有(yǒu)小幅上行（图表16）。

但预计信用卡(kǎ)违约上升对消费的拖(tuō)累整体仍然可控。第一，信用卡债务(wù)在居民可支配收入中的占比仍然偏低。2024年二季度信用卡(kǎ)余额占居民总债务的6.4%，占居(jū)民(mín)可支配(pèi)收入之比为5.5%，占GDP的4.0%，虽(suī)然较此前低点有所回升，但仍然略(lüè)低于2019年四季度（图表17）。第二，随着联储降息周期(qī)的开(kāi)启，信用卡利率(lǜ)和违约率或有一定程度回落。根据我们的预测(cè)，联储将从(cóng)9月开始启(qǐ)动(dòng)降息(xī)，年内(nèi)合计降息三次，累计(jì)75个基(jī)点，而市场定价2024-2025年联储累计降息225个基点（图表18）。随(suí)着(zhe)降息的落地，预计将一定程度(dù)上缓解信用卡利率(lǜ)的上升。

图(tú)片

三、美国收入及消费最(zuì)新趋(qū)势研(yán)判：分(fēn)化(huà)，而非衰退

本轮信(xìn)用卡违(wéi)约率上升，但消费韧性仍然较强。历史上，信用卡违约率上升(shēng)到当前水平时，消费(fèi)需求往往明显(xiǎn)减速、甚至(zhì)收(shōu)缩。例如(rú)2008年(nián)全球金融危机期间(jiān)，信用卡违约率大幅上升，伴随着居民可支配(pèi)收入以及消费的明显回落，但是本轮周期中虽然违约率明显上升，但(dàn)居民可支配收入(rù)和消费整体仍然(rán)有(yǒu)韧性（图表19、20）。

与(yǔ)此前(qián)周期有所不同，本轮信用(yòng)卡违约率上升背后是由于居民收入和现金流出现分化。根据旧金山联储的研究(jiū)，低收入人群信用卡违约率上(shàng)升幅度要超过(guò)高(gāo)收入人群（图表21），背后的原因是(shì)：第一(yī)，中低收入人群真实收入减速(sù)更明显、且财产性(xìng)收入的“缓冲(chōng)”相对较小。例(lì)如(rú)，从(cóng)实际流动(dòng)性资产（存(cún)款）来看，低收入(rù)家庭(tíng)（后20%）持有的实际存款规模相对2019年(nián)四季度已经累计下降20%，而(ér)高收入家庭（前20%）持有的实际存款虽然相对2022年一季度的高点也持续回落，但是(shì)比疫情前高10%以上（图表22）。旧金山联储的研究也证(zhèng)实，低收入家(jiā)庭(tíng)超额流动(dòng)性资(zī)产在2021年四季(jì)度被耗尽，比高收入家庭早(zǎo)2个季度(dù)（2022年二季度）（图表(biǎo)23）。第二，中低收入人群对利率更加敏感(gǎn)，因而高利率对(duì)中低收入人群“挤压”更加明显。低(dī)收入家庭负债中信用(yòng)贷款(kuǎn)（通常为(wèi)浮动利率）占比(bǐ)要显著高于高收入家庭（图表24），当前的高利率对低收入群体拖累更加明显。

总体居民收入和净资产增(zēng)长仍在较为稳健的区(qū)间，因(yīn)此整体消费表现为分化(huà)，而非衰退。一(yī)方面，居民整体(tǐ)收入和净资(zī)产增长(zhǎng)仍在较为稳(wěn)健的区间(jiān)。例如2024Q1美(měi)国居民净资(zī)产为161万亿美元，同比增速回升至8.8%（图表25）；净资产相当(dāng)于居民可支配收入的776%，虽然较2022年一季度的高点（835%）明(míng)显(xiǎn)回落，但是仍然高(gāo)于2019年四季(jì)度（714%），且(qiě)位于二战以来相对高位（图表26）。另一方面，中低收入人(rén)群消费占(zhàn)比相对更低，对消费的拖累可能有限。根据2022年Consumer Expenditure Survey，美国收入后40%群体在总消费中占比仅(jǐn)为22%，而前40%群体占比则在60%以上（图表27）。从消费结构来看(kàn)，中低收入群体消费篮子中可选消费占比相对更低(dī)（图表28）。因此，中低收入群体对(duì)消费的(de)拖累更(gèng)大程度体现为对必选消(xiāo)费的拖累，这部分(fēn)解释了年初以来，美国消费(fèi)中可选消费[2]始终强于(yú)必选消费(fèi)[3]。1-7月可选(xuǎn)消费环比折年增速平均为(wèi)2.8%，而必选消费仅为1.7%（图表29）。

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四(sì)、往(wǎng)前看，总体消费增长仍有韧性，但消费(fèi)“分层”可能持续

居民实际可支配收入(rù)和储蓄意愿(yuàn)是(shì)居民消费的主要决定因素。根据定义，居民消费=可支(zhī)配(pèi)收入(rù)-利息支出-转移支付(fù)-储蓄。长期看，实际可支配收入是(shì)居民消费的主要决定因(yīn)素，但居(jū)民储蓄意愿变化也会短期会左右居民消费，例(lì)如(rú)疫情期间居民储蓄率一度大幅攀升，拖累居民消(xiāo)费。居民储蓄受(shòu)到居(jū)民财富、不确定(dìng)性、实际利率等(děng)因素影响。根据我们的消费(fèi)模型，居民消费受到实际可支配收入、消费者信心、财富效(xiào)应（标普(pǔ)500以及标普(pǔ)-席勒房价指数）等因素影响，其中消费者信心、股市和(hé)房价能够影响(xiǎng)居民储蓄意愿，例如标(biāo)普500领先(xiān)居民(mín)消费2个季度（图表30）；从(cóng)模型结(jié)果来看，上(shàng)述四个变量能够较好解释(shì)2000年以来(lái)消费的变化（图表31）。

往前看(kàn)，随着上半(bàn)年缴税高基数拖累减退以(yǐ)及通胀明显下行，居民真(zhēn)实收入增长可能(néng)总体趋稳，对消费提供支撑。2023年美国居民名(míng)义可支配收入(rù)为20.2万亿美(měi)元(yuán)，占GDP的73.8%。按照来源来划分，居民可支配收入=工资社保（62%）+私营业主收入（9%）+房租（5%）+资产收(shōu)入（18%）+转移支付收入（21%）-税(shuì)收（14%）（图表32）。2024年以来，虽然转移支付的贡(gòng)献加大，但由于居民缴税增加、就业市场放缓拖累(lèi)工资社保收入，居民(mín)名义可支配收入增速整体放缓，2024年7月同比(bǐ)增速从2023年12月的6.6%降至3.6%（图(tú)表33）。剔除(chú)通胀影响后，1-7月实际可支配收(shōu)入环(huán)比增速(sù)仅为0.1%（折年增速为1.2%），7月份的3个月(yuè)折年增(zēng)速为2.1%（图(tú)表34）。往前看，下半年随着上述拖累(lèi)因素消退(tuì)，预计(jì)居民实际可(kě)支配收入可能总体(tǐ)趋稳，从而支撑消费。

就业市场(chǎng)放缓或(huò)继续压低工资社保等劳动(dòng)收入（占名义可支配收入(rù)的62%，2024年Q2数据，下同）。根(gēn)据我(wǒ)们此前的研究（参见《深(shēn)度分(fēn)析美就业市(shì)场现状与前景》，2024/8/20），7月(yuè)新增(zēng)非(fēi)农就业回(huí)落超预期受到飓风(fēng)和高温等(děng)暂时性因素影响，后续或有一定程度回升（图表35）。但是整(zhěng)体来(lái)看，就业市(shì)场需求回落以及供给增加（特别是移民流入）导(dǎo)致美国就业市场(chǎng)供需失(shī)衡状况明显缓解，就业市场日趋正常化（图表36）。往前看(kàn)，就业市场(chǎng)放缓预计将继续压低工资社保等(děng)劳动收入。

私营业主收入（9%）上半(bàn)年维持在低位，下半年增速或有所回升。私营业主收入与企业盈利增速相关性较强（图表38），主(zhǔ)要受到经济周期影响。年(nián)初以来，私营业主收入环(huán)比增速维持在相对低位，7月环(huán)比(bǐ)回升至0.6%，根据2022-2023年季节性，预计下半年私营业主收入环比或维持在相(xiāng)对高位（图表39）。

租金(jīn)收(shōu)入（5%）或有一(yī)定程度(dù)回落。租金(jīn)收入是居民通过提供资产（住房、自然资源或其他资产(chǎn)）而获得的收入（剔除折旧）。租金收入环比表现出较(jiào)大的波动性（图表(biǎo)40）。往前看，预计(jì)8-9月租金收入环比(bǐ)与7月(yuè)接近，四季(jì)度租金或有一定程度回落（类似于2023年的季节性）。

资产收入（18%）或(huò)受利息收入回落拖累。资产收入包括利息和股利两部分，两者规模(mó)大体相当。居民股利收入主要取决于企业净股息（图表41）；1-2月股利(lì)收入环比(bǐ)波动较大，3-7月环(huán)比平均为0.3%，高于去年同期。居民利(lì)息(xī)支出主要受到利率(lǜ)影响(xiǎng)（图表42）；年初以来，利(lì)息收入环比增(zēng)速(sù)平均为-0.1%，不及2023年均值(zhí)（0.5%）。往前(qián)看，随着联储降息，短端利率回落，预计(jì)居(jū)民利息收入或有一定程度承压。

转移支付收(shōu)入（21%）下半年或保持平稳。居民转移支付收入主要包括政(zhèng)府社保(bǎo)支出（养(yǎng)老金、残(cán)疾补助等）、医(yī)疗(liáo)补助（Medicare、Medicaid）、失业补助、老(lǎo)兵福利以及其他对居(jū)民(mín)的转移(yí)支付。2024年1月(yuè)，政府社保支(zhī)出增加推高居民转(zhuǎn)移支付收入，环比增速达(dá)到2.6%，随后转移支付收入环比增速(sù)回落到0.3%-0.5%（图表43）。往前看，转移支付收入下半年或保持平稳。

年初居民缴税（-14%）上升的影响逐步消退。2023年居民少缴税一度显(xiǎn)著推高居民(mín)名义可支配收(shōu)入，2024年1月居(jū)民缴税(shuì)环比增速大幅攀升至 4.7%，拖累居民可支配收入；此后缴税对居民可支配收入的影(yǐng)响逐(zhú)步消退（图表44），我们预计下(xià)半年居民缴税环比增速维持在2-7月的区间（0.4-0.7%）。

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消费(fèi)者信(xìn)心边际改善，温和提振消费意愿，对消费提供支撑。8月谘商会和密歇根消(xiāo)费者信心指数均有所回升，达到5月以(yǐ)来的最高(gāo)水(shuǐ)平(píng)（图表45）。但是从绝对水(shuǐ)平来看，当(dāng)前(qián)的消费者信心(xīn)仍然显著(zhù)低于疫情前水平。部分原因在于高通(tōng)胀会打压居民消费者信心，近期通胀虽然(rán)整体回落，但居民关注的是商品支付价(jià)格，而不(bù)是价格的同比变化（通胀）。因此，虽然CPI同比相对高点(diǎn)明(míng)显回落(luò)，但(dàn)价格绝(jué)对水平(píng)相对(duì)疫(yì)情前大幅提高，从而抑制居(jū)民消费者信心(xīn)。例如，截(jié)至2024年7月美国(guó)CPI食品分项相对2019年12月累计上涨26.7%。往(wǎng)前看，居民消费者信心仍可(kě)能有进一步回升(shēng)的空(kōng)间，从而对消(xiāo)费提供支撑。谘商会(huì)消费(fèi)者(zhě)预(yù)期指数(shù)在 4月以来持续回升，幅度超(chāo)过现状指数(shù)（图表46）。此外，随着9月联储开启降息周期，短端利率(lǜ)或将(jiāng)逐步回落，叠加(jiā)美国汽油价格的持续回落，预计高利率、高油价等(děng)因素对居民信心的抑制或有一定程度的消退(tuì)。

若(ruò)美联储快速降息，则权益资产和地产市场企稳有望继续支(zhī)撑居民财富增长，压低居(jū)民储蓄率，从而推高消费，包括地产相关消费。由于居民财富与可支配收入位于高位，居民储蓄意愿被压低，2023年下半年以来居民储蓄率持续回落，截至2024年二季度(dù)，储(chǔ)蓄(xù)率相对2023年二季度的高点（5.1%）回(huí)落1.6个(gè)百分点至3.5%，约为2019年储蓄率的一半（图(tú)表47）。此外(wài)，居民消费对财富增加的(de)反馈存(cún)在时(shí)滞。由于2024年Q1/Q2标普500指数同比涨幅分别为24.8%和25%，预计仍能够对(duì)下半年消费提(tí)供一(yī)定支撑，对冲可支配收入放缓的影响。此外，2024年上半(bàn)年标普-席勒房价指数同比涨幅分别为6.4%和5.9%（图表48），根据房利美的(de)预测，2024年下半年美国(guó)房价涨(zhǎng)幅仍有望达(dá)到6.1-6.3%，也能够对房价形成一定提振。

从负债来看，居(jū)民实际(jì)负债(zhài)保持平稳，整(zhěng)体债务(wù)风险仍然(rán)可控。2021年四季度以来，居民实际负债规模整体变动不大，2024年一季度达到16.8万亿美元（2017年美元不(bù)变价(jià)），相对2019年四季(jì)度增长5.4%（图表49）。但(dàn)是居(jū)民整体债务风险仍然可控。2024年一季度(dù)居民负债与GDP之(zhī)比(bǐ)为72.8%，较(jiào)2019年四季度下降3个百分点；居民(mín)负债与可支配收入之比(bǐ)为99.3%，较2019年(nián)四季度下降2.2个(gè)百分点（图表50）。从利息负担来看，2024年一季度居民消费信贷利息支出占(zhàn)可支配(pèi)收入之比为5.8%，与疫情前水平相当；而(ér)房贷利息支出占可支(zhī)配收入之比为4%，较2019年四季度低0.2个百分点（图表51）。

整体来看，我们维持美国经(jīng)济软(ruǎn)着陆的判断。信用卡违约率虽然(rán)明(míng)显回升，但可能(néng)主要来自中低(dī)收入群体，居民部门整体以及消费整体仍然有韧(rèn)性，从而对经济形成支撑。考虑到中低收入群(qún)体(tǐ)收入(rù)和净财富不及(jí)高收入群体(tǐ)，预计(jì)消费“分层”或持续。

鉴于民主党和共和(hé)党在税收、补贴等方面(miàn)的政策取向有较大差距，往前看，美国居民收入分配和(hé)消费走势会在很大程度上受到本次大选(xuǎn)结果的影响。根据我们此前(qián)的研究(jiū)（参见《美国大选宏观追踪之六：财政政策分水岭》，2024/8/29），收入层面，特朗普的财(cái)政政策主要集中于政(zhèng)府收入（税收）端，核心是延长特朗普减税法案(àn)（TCJA），并(bìng)且希望进一步(bù)降低企业所得税；同样，哈里斯也(yě)计划对中(zhōng)低(dī)收入群体减税，但可能增加对企业和高收入群体的征税力度，“对内”减税力度或不及特朗普（图表(biǎo)53）。支出层面，哈里斯(sī)对中低收入人群补贴、全方位降低医疗成本、产业政策和海外援助的支出可能(néng)超过特朗普。从赤字来看，无论哈里斯还(hái)是特朗普(pǔ)当选，美国财政政策均可能维持扩张态势。根据CRFB测算，特朗普政策将导致未美国:信用卡违约率攀升意味着什么？来(lái)十年美国财(cái)政平均赤(chì)字率从基准情形的6.2%上升(shēng)至7.5%左右（2026-34年(nián)均值，下同），而哈里斯的政策(cè)可能将平均赤(chì)字率推高1.0pct至7.2%（图表54）。