9月债市策略：政策扰动增加，交易审慎、配置积极

来源：冠南固收视(shì)野(yě)

摘要

一、基本面：焦点回归内需，关注储备政策发(fā)力(lì)可能

1、财政：关注是否增发国债。9月(yuè)国债(zhài)发行继续提速，类似2023年，Q4剩余额度空间逼仄，关注后(hòu)续(xù)是否增发国债。若按当前发行速度(dù)不变推算，国债将突破(pò)额(é)度(dù)近1万亿，关注人大常委会安排。

2、房地产：“金九”是否值得期待？“517”系列新政效果边际递减(jiǎn)，8月新房销售动能(néng)继(jì)续转弱，这一趋势下若无(wú)增量政策提(tí)振，“金九”表现或要谨慎看待。另一方(fāng)面，9月地产政策(cè)加码的(de)概率在上升，可能的方向包括：（1）财政资金加力支持“收储”；（2）加大存量房贷利率的调降幅度，以改善居民支配收入、配合“两新(xīn)”刺激消费；（3）一(yī)线城市(shì)限购(gòu)放松(sōng)继续追加。

3、货币条件：汇率约(yuē)束缓(huǎn)和，总量(liàng)宽松空间打开，但时点上存在(zài)不确定性(xìng)。8月PMI继(jì)续下探(tàn)进一步验证“弱现实”，后续(xù)稳增(zēng)长有必要加快发力。“宽货币”或继续配合扩(kuò)内(nèi)需，总量宽松(sōng)政策(cè)值得期待。

二、货(huò)币流动性：国债买卖(mài)操作落地，关注临时(shí)隔夜正回(huí)购的启用可能

国(guó)债买卖：调整期限结构，补(bǔ)充基(jī)础货币。（1）央行公(gōng)开市场买短卖长，买入短券(quàn)的(de)规(guī)模至少在2663亿；4000亿元特别国债续作之后长(zhǎng)端调控的子弹储备增(zēng)加。（2）基础(chǔ)货币：8月 MLF净回笼1010亿，月(yuè)末央行国债买卖净投放1000亿基础(chǔ)货币，后续国债(zhài)买卖或对MLF投放基础货(huò)币形成一定替(tì)代(dài)。

临时隔夜(yè)正(zhèng)回购：资金价格接近下限，关(guān)注央行操作可(kě)能。（1）月末财政支出下(xià)达、央行现券(quàn)买卖净投放及(jí)赎回后资金回流大行均(jūn)对资金预期改善形成支撑。（2）从资金价(jià)格运行情况来看，月末连续(xù)4日(rì)DR001盘中(zhōng)最低价格短暂向(xiàng)下突破1.5%。不过日内(nèi)突破临时(shí)正回购价格的时(shí)间不(bù)长，多数时间维持在操作利率以上(shàng)位置运行，关注未来资金宽松时点(diǎn)，临时隔夜正(zhèng)回购的落地可能。

三、机构行为：供(gōng)需双弱(ruò)，关注基金负债端的修复

1、供给：9月政府债券净融资或回落至(zhì)1.2万亿，但进度仍处历史(shǐ)同期最快。

2、需(xū)求：9月银行理财资金季节性回表，基金负债端的(de)持续修复仍待(dài)观察。

3、供需指数：从(cóng)8月的6%回升至32%附近，但仍处(chù)于50%以下(xià)的偏低水平。9月(yuè)大行不定期卖券、债券供给仍有压力、“宽信用(yòng)”政策可能(néng)落地等因素(sù)或仍对债市形成扰动(dòng)，需重点关注央行操作以及基金负(fù)债端的(de)稳定性。

四、债市策(cè)略：交易注意流动性(xìng)管理，负债稳(wěn)定(dìng)资金择机配置

9月宽信用扰动仍存，利率下(xià)行空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)，央行操作影(yǐng)响下曲线趋(qū)于陡峭化，优先配置流动性比较(jiào)好的利率债和短期信用债。降息落地之前(qián)收益率或难下行突破2.1%的前低水平，短期10y国债或在2.1%-2.25%窄幅波动，交易点位比时点更重(zhòng)要，仍以配置(zhì)为主(zhǔ)，票息策略优(yōu)先(xiān)。信用品(pǐn)种优先跟踪基金净值、理(lǐ)财规模、信(xìn)用债卖(mài)盘力量等指标判断赎回压力是否企稳，再择(zé)机进行参与。

对于负债稳定的机构，基于(yú)性价比和理财资金偏好的因素，可(kě)从短端着手逐步进行配(pèi)置信用，长端的(de)拐点一般(bān)慢于短端(duān)出(chū)现(xiàn)，配置可根据市场变化情(qíng)况稍缓介入(rù)。对于交易型的产品账户，流动性最重要，建议观(guān)察为主，参与博弈主要考虑负债及流动性(xìng)管理要求，优先(xiān)考虑(lǜ)10y国债+短端信用的哑(yǎ)铃型策略。

同业存单(dān)：1年(nián)期国股(gǔ)行存单或在1.9-2.1%区间震荡，大(dà)幅提价(jià)压力相对有限。供给层面，资金(jīn)缺口缓和(hé)，存单到期(qī)续发压力偏大但国股行规模相对有限。需求层面，农村机构和大行仍有保护。定(dìng)价(jià)来看，资金预期缓和，月初存单(dān)或延续在1.9%附近震荡。对于调整上沿，参(cān)考历年存单月度(dù)波动(dòng)（10-20bp左右），预计(jì)1年期国股行存单在2.0-2.1%以上调整压力有限。

风险提示：流动性超预期收紧，宽(kuān)信用政策持续(xù)发力

正文

一

一、8月债(zhài)市复盘：债市经(jīng)历利率主导(dǎo)上行和信用“负反馈(kuì)”两(liǎng)轮调整

8月，资(zī)金(jīn)面整体平稳(wěn)，债市对基本面反应钝化，随着大行开始集中抛售债券，债市先后经(jīng)历利率主导上(shàng)行，以及利率企稳、信(xìn)用仍在“负反馈”的两轮调整，银行(xíng)理财预(yù)防式赎回基金，信用债调整幅度更(gèng)为显著。8月上(shàng)旬，大行(xíng)卖债落地，利率债快(kuài)速上(shàng)行至阶段性高点，信(xìn)用(yòng)债跟随(suí)上行；8月中(zhōng)旬至27日，央行指出不要一刀切国债交易，利率债边际企稳，但受基金(jīn)赎回影响(xiǎng)信用“负反(fǎn)馈”持续；27日(rì)至月底(dǐ)，央行加码(mǎ)流(liú)动性投放，市(shì)场做多情绪转强，信用债估值开始修复。

具体(tǐ)看，8月5日，以日经225为代表的全球股市暴跌引(yǐn)发避险情绪升温，盘(pán)中10y国债活跃券分别下破2.1%、2.3%的关键点位，当日尾盘大行开(kāi)始卖出国债。8月5日至12日(rì)，债市对出口、通胀等基本面数据反应(yīng)钝化，“交易商协(xié)会(huì)对4家(jiā)农商行启(qǐ)动(dòng)自律(lǜ)调查” 以及货政报告新增“加强市场预期引导，对金融机构持有(yǒu)债(zhài)券资产的风险敞口开(kāi)展压力测试”等(děng)传递出(chū)央行对长端利率风(fēng)险持续关注的信(xìn)号，期(qī)间大行抛压不时涌出，止盈盘推动下债(zhài)市(shì)出现明显回调(diào)，信(xìn)用债(zhài)收益率跟随利率债(zhài)普(pǔ)遍上行(xíng)。8月12日(rì)至27日，经济数据弱于预期，基金投资政策成焦(jiāo)点，监管因素与基本面弱(ruò)现实相博弈，债市进入低(dī)波动区间。在央行指出不要一刀切国债交易后利率情(qíng)绪迎来(lái)修复，但基(jī)金仍面临一定赎回压力，债市进入到信用主导的负反馈阶段。8月27日至月底(dǐ)，一方面，资金价格出现明(míng)显转松，另一方面，受“做市商可以正常做市”等预期(qī)影响市场做(zuò)多情绪转强，信用债在赎回潮缓解下估值开始修复。全月来看，1y国(guó)债活跃券上行(xíng)3.75BP至1.4875%，10y国债(zhài)活跃券上行2.1BP至2.1650%，30y国债活跃券下行2.75BP至(zhì)2.3525%，3yAA+中短票收益率上行15.97BP至(zhì)2.2505%。

8月主要品种收益率多出现(xiàn)下行，利率债品种中短(duǎn)端表(biǎo)现更好，信用债品种表现好于利率(lǜ)债。具体看，1y、3y、5y、10y、30y国债收(shōu)益率分别下行(xíng)6BP、5BP、8BP、1BP、1BP。1yAAA同业存单收益率下(xià)行5BP至1.9025%，1yAA+中短票收益率下行8BP至2.0313%，1y二级(jí)资本债AAA-下(xià)行7BP至1.9411%，3y二级资本(běn)债AAA-下行8BP至2.0456%。

后(hòu)续而言(yán)，9月央行操作及宽信用政策(cè)或仍(réng)有变化，债市逆风因素仍(réng)存。一是，短期财政、地产等增量政策(cè)方案仍待落地(dì)，若政策幅度超预期或(huò)经济数(shù)据边(biān)际改善，将对债市情绪形成扰动；二是，基金赎回潮仍有(yǒu)余波，信用品种的调(diào)整是否结束仍需观察，机构行为对市场定价仍较为重要(yào)；三(sān)是，汇率约束缓和打开(kāi)总量(liàng)宽松(sōng)空间，但(dàn)目前央(yāng)行国债买卖操作落地(dì)，仍较为关(guān)注(zhù)债券交易风险。针对9月债市的关注焦点，当前策略(lüè)应该(gāi)如何布局？

二

基本面：焦点回归内需，关注(zhù)储备政策发力可能

经济动能仍在磨底，短(duǎn)期基本面条件对债(zhài)市依然友(yǒu)好，9月关注宽信用储备政策出台对于市场的扰动。8月公布的7月经济数据反映“弱现实”还在(zài)加剧：社零增速降至(zhì)年(nián)内最低(dī)、不(bù)含电力基建投资单月增速降至2%、房地产(chǎn)投资降(jiàng)幅继续(xù)走弱；8月制(zhì)造业PMI为49.1%，景(jǐng)气收(shōu)缩加剧，是2016年(nián)以来同期最低。7-8月(yuè)各(gè)项经济数据边际走(zǒu)低，指向全年完成“5%”增速目标难度不(bù)小，还需“稳增长”政策组合继续加力，后续关注储备政策加快落地(dì)对债市可能(néng)带来的扰动。

（一）财政：国债发行提速，关注是否增发国债

9-12月国债待发(fā)额(é)度为1.29万亿，包括0.88万亿普通国债和0.41万亿特别国债。（1）2024年(nián)1-8月国债(zhài)累计净融资已达3.05万亿，按照两会安排(pái)的4.34万亿(3.34万亿中央财政赤字加1万亿特别国(guó)债(zhài))的额度推算，9-12月国债待发额度(dù)为1.29万亿。（2）具体来看，1-8月普通(tōng)国债累计(jì)净融(róng)资(zī)为2.46万亿，待(dài)发额度为0.88万亿；特别(bié)国债累计(jì)发行0.59万(wàn)亿(yì)，剩余额度(dù)为(wèi)0.41万亿。

9月国债发行继续提速(sù)，类似于2023年，导致四季度(dù)剩余额度空间(jiān)逼仄，需关注是否为后续增(zēng)发国债或其他政府债券留出时间、空间。

（1）按当前(qián)国债发行速度不变，推(tuī)算全年国债规模将突破额度接近(jìn)1万亿。9月4日发行的3年期国(guó)债规模从8月的(de)1240亿进一步提速(sù)至1370亿，若后续发行速(sù)率延续，则(zé)四季度国债净融(róng)资在(zài)2万亿(yì)左右（与2023年同期较(jiào)为接近），年内国债净融资将超额度约1万亿。考虑到坚定不移完成全年经济社会发展目标任(rèn)务的(de)政策定调，以及政治局(jú)会议提及储备并及(jí)时推出增量政策，存在增发国(guó)债(zhài)的可能性，关注9-10月人大常委会的安(ān)排。

（2）若不增(zēng)发国债，四季度国债发行(xíng)或将明显降速(sù)。假设9月份国(guó)债维持当前发行速率，四季度剩余赤字7000亿，特别国债安(ān)排2600亿(yì)，不增发的情境下四季度国债净融资(zī)在1万亿(yì)附近，与2021-2022年同期较(jiào)为接近，但较今年三季度显著放缓，意味国债发行需减速，若假设贴现(xiàn)国债单只(zhǐ)规模(mó)不变，四季度附息国债单只规模将从9月的1370亿缩量至760亿的均值。

（二）房地产：“金九”是否值得期待？

“517”系列新(xīn)政落地满三(sān)月，政(zhèng)策效(xiào)应逐步(bù)减弱。8月公布的经济数据看，7月商品住宅销售面(miàn)积同比-14.5%、较(jiào)6月收窄，5月增(zēng)量政策的提振效果还在释放。但进入8月，极端高温(wēn)天气叠加政策效应边际递(dì)减，销售(shòu)动能再度下探：30城商品房销售面积当月同比-27%，二手(shǒu)房(fáng)成交同比也有(yǒu)收窄，指向房地(dì)产市场活跃度下降。当前成(chéng)交动能转弱(ruò)的趋势下(xià)，若无增量政策提振，“金(jīn)九”表现或要谨慎看待。

图(tú)片

展(zhǎn)望9月，房地产政策加码的概率上升(shēng)。往年8月下旬-9月上旬是地产(chǎn)政策推出的窗口、以(yǐ)配合(hé)“金九银十”，且地产调控间隔通常在2-3个(gè)月。而“517”新政以来，地产调控的定力较强、政策(cè)空窗期已超3个月，9月有(yǒu)较大概率追加房地(dì)产政策，可能(néng)的方向(xiàng)包括：

（1）财政对地方“收(shōu)储(chǔ)”的支持继续加力(lì)。政治局(jú)会议明确“消化存量(liàng)和优化增量相结(jié)合”作为房地产调控的重心、以(yǐ)防风险为主，政策视角或从刺激增量销(xiāo)售部分转向消化存量，故可能包括财(cái)政加大对收储工作的支(zhī)持力度。

（2）加大存量房贷利率(lǜ)的调降幅(fú)度，以改善(shàn)居民可支配收入(rù)、配合“两新”刺激消费。2024年7月央行(xíng)在《中国区域金(jīn)融运行报告（2024）》披露，“截至2023年末，全国合计超(chāo)23万亿元存量住房(fáng)贷款利率完成下调，调整(zhěng)后(hòu)的加权(quán)平均利率为4.27%，平均降幅达(dá)到0.73个百分点。”但多数地区最新首套房贷利率已实(shí)施LPR减点，存量房贷利率仍然(rán)偏高(gāo)、存在进一步调降的空间。

另一原因在于(yú)，居(jū)民债务负担依然较重，扩内需、促消费目标下有必要减(jiǎn)轻。NIFD数据显示(shì)2024年二季(jì)度(dù)末居民部门杠杆率63.5%，较2023年三季末（首次调降(jiàng)存量房贷利率时(shí)点）仅略降0.4pct。为配合消费品以旧换新政策发力、扩大可(kě)支(zhī)配收入，加力(lì)调降存量房贷利率也有其合理(lǐ)性(xìng)。

（3）一线城(chéng)市限购放松(sōng)可能加码。上(shàng)海、北京分别在5月下旬(xún)和6月下旬集中推出放松限购之后进(jìn)入空窗期，7-8月(yuè)政策(cè)效应基本消化(huà)完毕、成交(jiāo)量能再度转弱，8月广州花(huā)都新政“买房落户”、新一轮(lún)调(diào)控开启，后续不排除强一线城市追加放松力度。

（三）货币条件：汇率(lǜ)约束(shù)缓和，总量宽(kuān)松空(kōng)间打开，但(dàn)落(luò)地时点存在不确定性

“宽货币”是“稳增长”发力的重要条件，年内降(jiàng)息(xī)仍可能落地。9月美联储(chǔ)降(jiàng)息落地概率较大，汇率等外部制约将有缓和，打(dǎ)开总量宽(kuān)松(sōng)降准、降息操作落地的政策空(kōng)间。考虑到当前MLF政(zhèng)策利率定位淡化，且存单定价仍显著低于MLF，从银行(xíng)负债成本调降的角度看，年内仍有降息，甚(shèn)至MLF更大幅度降息的可能(néng)。但在7月降息(xī)之后“宽(kuān)信(xìn)用”政(zhèng)策尚未加(jiā)码，何时开启新一轮“宽货币”政策存在不(bù)确定性，目前以OMO为主的政策利率调降时点(diǎn)仍难以明确判断。

三

央行(xíng)操作：国债买卖操作落地，关注临时隔夜正(zhèng)回购启用可(kě)能

（一）国债买卖：买(mǎi)短卖(mài)长，调整期限结构，补充(chōng)基础货(huò)币

央行公开市场买短卖长，调整国债收益(yì)率曲线期限结构(gòu)。（1）8月30日央行公(gōng)告，2024年8月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易(yì)商买入短期限国(guó)债(zhài)并卖出长期限国债，全月净买(mǎi)入(rù)债券面值为1000亿元。央行资产负债表中的“对中央(yāng)政府债权”科目(mù)由1.52万亿增长至1.62万亿(yì)。（2）从已知(zhī)情(qíng)况看，央行卖(mài)出了1663亿元的(de)030014.IB（1997年央行报表科目公布时存在(zài)的对中央政府债(zhài)权，2003年国务院颁布(bù)《关(guān)于规范处(chù)理1995年以前中央(yāng)财政向人(rén)民银行借款问题的报告》转化为国债由央(yāng)行持有，原始期限30年），故(gù)所买入短(duǎn)券的规模至少在2663亿元。

此外，4000亿元特别国债续作之后(hòu)，央行(xíng)长(zhǎng)端调控的子弹储备增加。8月30日，原始期限7年期的4000亿元特别国债（1700001.IB）到(dào)期后，续作为10年和15年（其中 3000亿元(yuán)为10.00Y 2400101.IB，1000亿元为15.00Y 2400102.IB），定向发行的基础上，央行当日通过现券买断购入，实现对流动性的等额对冲，并且(qiě)可用于(yú)调节长端收益率的(de)弹(dàn)药储备增多。

从基础(chǔ)货币投放的角度，后续国债买卖或对MLF形成一定替(tì)代。8月MLF净回笼1010亿元，月末央行(xíng)国债买卖净投放1000亿元基础货币(bì)，一定程度上缓(huǎn)和了银行的负债缺口压力。此外，从成本角度看，由(yóu)于(yú)MLF存量规模较大（存量(liàng)余(yú)额7万(wàn)亿左右），且操作成本相对(duì)偏高，不利于银(yín)行负债成本的改善。预计后续国债(zhài)买(mǎi)卖或对MLF或形成一(yī)定替代，成为中长期基(jī)础货币(bì)投(tóu)放的重要补充。

图片(piàn)

（二）临时隔夜正回购：关注操作落地(dì)的可能

月末(mò)资金预期改善(shàn)后，DR001运行出现触及1.5%临时隔(gé)夜正回购利率的情况(kuàng)，后续关注央行操作落地，管理利率走廊的可能性。

（1）除(chú)了月末财政支出(chū)下达及央行现券买卖净投放的助益，赎回基金后资金回流大行(xíng)也对资金预(yù)期改善(shàn)形成支(zhī)撑。8月基金赎(shú)回摩擦加剧时，非银对于流动性的备(bèi)付需求(qiú)增加，导致融出规模有所下降；但居民赎回理财或基金卖出资(zī)产后，转化为大行的活期存款，或短期缓解大行的负(fù)债缺口压力，并且对应融出(chū)规模有所增加。从历史情况看，2022年赎回潮、2023年9月赎回摩擦发生期间，大行净融出规模(mó)修复斜(xié)率多会加(jiā)快。

图片(piàn)

（2）从资金(jīn)价格运行情(qíng)况(kuàng)来看，月末(mò)连续4日(rì)DR001盘中最低价格短暂向下突破(pò)1.5%。月(yuè)末(mò)资金预期明显改善后，8月(yuè)27日至30日DR001盘中最低运行价格均(jūn)下行至1.5%以下。不过日内突破临时正回(huí)购价格的时间不长，多数时(shí)间维持在操作(zuò)利率以上位置运行。后续若(ruò)财政投放加速(sù)带动资(zī)金宽松持续，关注(zhù)临(lín)时隔夜正回购操作落地的可能。

往后看，9月缴款压力弱化，伴随次月财政支(zhī)出的回(huí)流，叠加季(jì)末财政支出大(dà)月，或对资金面形成(chéng)一(yī)定支持。由于(yú)9月(yuè)到期压力(lì)较大，当月政府债券净融资或在1.1万亿附近，缴(jiǎo)款压力较8月有所(suǒ)缓和；且8月政府(fǔ)债券缴款(kuǎn)规模明显超季节性，发行高峰阶段政府(fǔ)存款偏高或冻结(jié)超储，但次月(yuè)伴随财政(zhèng)库款的加速回流，或对资金面形成一定补充（如(rú)2023年10月缴款高峰政府存款明(míng)显高增，次月(yuè)政府存款略低于季节性；再如2020年的5月、8月缴款高峰，次月政(zhèng)府存款(kuǎn)略低）；叠加季末财政支(zhī)出加码，或对资金面形成一定支持。

综合来看，9月资(zī)金缺(quē)口压力较8月有所缓和(hé)，资金面或保持相对平稳的运行状态。刚需缺口中，缴准(zhǔn)压力(lì)或小幅放大，准备金冻(dòng)结(jié)资金或在2440亿元附近；9月(yuè)MLF到(dào)期规模在5910亿元，MLF后置操作，从央行8月对冲情况来看，不排除继续通过国债买卖的方(fāng)式小幅置换，引导MLF存量(liàng)规模缩减。财政(zhèng)因素中，政(zhèng)府债券缴款规模(mó)在1.1万(wàn)亿附近，缴款压力较(jiào)8月有所(suǒ)弱化，伴随次月财政支出的回流，叠加季末财(cái)政(zhèng)支出，或对资(zī)金(jīn)面形(xíng)成一定支持；外生因素中，货币发行及非(fēi)金融机(jī)构存款变动预(yù)计小幅(fú)消耗超储，外汇(huì)占款影响或相对有限。

四

机构(gòu)行为：供需双弱，关注基金负债(zhài)端的修复

（一）供给端：9月政府债券净(jìng)融资或(huò)在1.2万亿附(fù)近

9月政(zhèng)府债(zhài)券净(jìng)融资或回落至1.2万亿附近，但供给进度仍处于历史同(tóng)期最高水平。

1、地方债：9月(yuè)净融资(zī)或在8200亿附近(jìn)，放量趋势不(bù)改

8月地方债发行超过计划，体(tǐ)现“赶进度”特征。8月地方债(zhài)发行1.12万亿，超过计划近2000亿，其中主要是新增专项债发行进度较快，实际发行7965亿，超过计划(huà)2736亿。

图(tú)片(piàn)

9月地(dì)方债供给放量的(de)趋(qū)势不改。新增债券(quàn)根据36个(gè)已出(chū)季度和月度(dù)计划地区占提前批额(é)度的比重外推(tuī)，其他地区(qū)再融(róng)资债券发(fā)行(xíng)规模假(jiǎ)设为到期规(guī)模的88%（可使得全(quán)年(nián)再融资(zī)债券发行量/地方债到期量的接续比为90%，与2023年较为接近），预计9月地方债净融资或在8230亿附(fù)近，较8月的7445亿(yì)进一步放量。

2、国债：到期压力(lì)较大，预计9月净融资大(dà)幅下行至3300亿附近。根据财政部公布的特别国债(zhài)发行计划和最新一期30y品(pǐn)种计划发(fā)行量(liàng)，由(yóu)于没有50y品种发(fā)行，9月特别国债发行规模或从1690亿下降至1550亿附近；8月关键期限国债单只规模(mó)按已出(chū)3y计划的1370亿假设，贴现国债和储蓄(xù)国债参(cān)考最新一(yī)期单只规模，则9月国(guó)债发行（不包含定向）规模或上行至(zhì)1.3万亿，但有1万亿的(de)国债集中到期，预计(jì)9月国(guó)债(zhài)净融资或大幅下行至3300亿(yì)附近。

图(tú)片

3、政府债券：9月供给压力边际放缓但仍处相对高位，单月净融(róng)资或在1.2万亿附近。9月政府债券净(jìng)融资或从8月的1.9万亿下(xià)行至1.2万亿附近，则2024年1-9月累计净融(róng)资为7.1万亿，仍位于历史同期最高值。

图片(piàn)

（二）需求端：9月银行理财资(zī)金季节性回表，基金负债端的持续修复仍待观察

8月(yuè)以(yǐ)来各类机(jī)构配债需求显示，（1）利率(lǜ)债(zhài)：大行是对(duì)国债(zhài)的主(zhǔ)要抛售方(fāng)，农商行、保险(xiǎn)、通道户主要承接(jiē)。8月5日起大行开始抛售国债，全月大行(xíng)净卖出国债峰值达到2500亿，下旬大行主要买入3y国债(zhài)，全月对国债净买入的(de)主要机构由大(dà)到小依次是(shì)农商行(xíng)（1774亿）>保险公司（1309亿(yì)）>其他产品类（708亿，通道户为主）。

（2）信用债：基金面临赎回压力，是(shì)对信用债的主要抛售方，由负(fù)债稳定的通道户和银行理财主要承接(jiē)。8月5日起大行(xíng)开始抛(pāo)售10y国债，7日开始转为(wèi)主要抛售7年国(guó)债，全月大行净卖出国债峰(fēng)值达到2500亿，下旬大行主要买入3y国债，全月对信用债净买入的主(zhǔ)要机构由大(dà)到(dào)小依次(cì)是其他产品类（2077亿，通道户(hù)为主）>理财子(zi)公司及理财类产品（810亿）>货币基金（414亿）>保(bǎo)险公司（314亿）>农商行（220亿）。

8月以来在央行开展压力测试下(xià)，广义基金“钱(qián)多”格局逆转，基金(jīn)面临小规模(mó)赎回潮(cháo)，但银行理财规模仍较稳(wěn)定。8月央行在(zài)《2024年二季度货(huò)币政策执行报(bào)告》中表示“对金融机构持有债券资产(chǎn)的风险敞口开(kāi)展压(yā)力测试”，从实(shí)际盘面上来看8月5日起大行开始抛售10y国债，7日开始转为主(zhǔ)要(yào)抛(pāo)售(shòu)7年国债，引发(fā)债市调整。本轮市(shì)场调整已从第一阶段的(de)利率调整带(dài)动信用，进入到当前信用调整带动赎回的(de)第二阶(jiē)段(duàn)。由于理财(cái)净值和规模降幅可控、赎回更多停留在基金层(céng)面，调(diào)整级别强于2024年4月，与2023年9月上旬相近(jìn)，明显(xiǎn)弱(ruò)于2022年11-12月，信用大幅调整的负反(fǎn)馈风险可控。

展望9月，各机构配债需求测算如(rú)下：

1、银行(xíng)：被动配债量处于(yú)高位，收益率上行后主动(dòng)配债或边际改善，9月银行配债增量或维持在1.2万亿附近。（1）央行指导大行买卖债券操作对银行整(zhěng)体需求的(de)影响或有限：一(yī)方面央(yāng)行已启动现券买卖工具，另(lìng)一方面在大行抛券的过程中农(nóng)商行仍是主要承接方。8月收益率上调过程中农商行配债力量明显增强，1-8月配债同比多增2135亿。（2）9月需求测算：银行配(pèi)债量可分为被动配债量和主动配债量，根(gēn)据债券(quàn)持有结(jié)构，假设国债、地方(fāng)债、政金债分别有65%、82%、57%由银行被动持有(yǒu)，9月利率(lǜ)债供给或在1.4万亿，则(zé)银行被动(dòng)配债(zhài)增量或在(zài)1万亿；9月银行(xíng)主动(dòng)配债较2021-2023年同期（3100亿(yì)）的降(jiàng)幅参考2024年1-7月（剔除(chú)4月手(shǒu)工补息(xī)的影响）的累计存款同比为-25%，则9月银行主动配债为(wèi)2300亿，银(yín)行配债增(zēng)量或(huò)在1.2万亿附近。

2、保险资金：供给节(jié)奏放缓叠加季节性，配(pèi)债或(huò)小幅回落(luò)。8月收益(yì)率上行调整后保险加大对债券配(pèi)置力度，2024年1-8月保险二级净买入1.8万亿债券，较2023年同期增长39%；2024年1-8月以保险二级净买入量/资金运用余额配债(zhài)的占比(bǐ)推测配债增量规模为2.5万亿，假设后续保险配债(zhài)增速延续，则季节性(xìng)作用下(xià)9月保(bǎo)险配债增量或回落至3300亿附近，仍(réng)高于往年同期水平。

3、银行理财：季节(jié)性叠加赎回扰动(dòng)，预计9月配债规模回落至(zhì)1100亿(yì)附近。（1）季节性：9月银行理(lǐ)财资金通常回(huí)表“冲存款”，规模往往迎来季节性回落，配债(zhài)力量同比(bǐ)减弱。（2）受赎回扰动影响(xiǎng)，8月银行理财配债规模为2284亿，较2022-2023年同期下降34%，假设9月赎回扰动(dòng)延(yán)续，则9月理财配债规模或(huò)在1100亿。

4、基金产品：预计9月基金配债或(huò)修复至-540亿(yì)附近(jìn)。今(jīn)年9月仍有债券发行规模偏大、“宽(kuān)信(xìn)用”政策等(děng)待出台等因素干扰，预(yù)计央行不会主(zhǔ)动加大(dà)压力(lì)测试，基金赎回潮有望缓解，但配(pèi)债情绪仍偏弱；参考2022年12月(yuè)以及2023年10月处于赎回潮后的一个月，基金(jīn)对债券减持力度边际(jì)缓解，但大幅回(huí)升仍在一定难度，以2023年(nián)9月(yuè)（同为理(lǐ)财预防性赎回基(jī)金）之后基金买债修复的斜率测算，预计9月基金买(mǎi)债规模或在(zài)-540亿附(fù)近。

图(tú)片

（三）供需指数：9月债市供需指数从低位回(huí)升但幅度有(yǒu)限，需求(qiú)仍待修复

9月债市供需处于“双弱”格局，需求相对供给的强度较(jiào)8月(yuè)边际修复，但(dàn)在年内(nèi)仍(réng)处(chù)于低位。9月银行理财规模季节(jié)性缩量、基金需求的(de)持续性修复仍需时日，预计9月机构配债(zhài)需求(qiú)从赎(shú)回潮的极低值边际修复，但仍偏弱；与此同时，政府(fǔ)债(zhài)券单月净融资或从(cóng)8月(yuè)的1.9万亿回落至(zhì)1.2万亿附近，债券供需强弱指(zhǐ)数（机(jī)构(gòu)主动配债增量/供给(gěi)增量）从8月的6%回升至32%附近，但仍处于50%以下的偏低水平。9月(yuè)大行不定期(qī)卖券、债券供给仍有(yǒu)压力、“宽信用”政策(cè)可能(néng)落地等因素或仍对债市形成扰动，需重(zhòng)点(diǎn)关注央行操作以及基金负债端的稳定性。

五

债(zhài)市策略：交易注意(yì)流动性管理，负债稳定资金择机配置

（一）债市策(cè)略：关注(zhù)赎回指标，优先配置流动性比较好的(de)利率债和短期信用债

9月宽信用扰(rǎo)动仍存，利率下行空(kōng)间有限，央行操作影响下曲(qū)线趋于陡峭化，优先(xiān)配置流动(dòng)性比较好的利率债和短期信用债。央(yāng)行明确表明近期行动是压力(lì)测(cè)试，并非(fēi)诉求引(yǐn)发(fā)债券熊市(shì)，债市大幅调整风险可控，但大行卖盘压力仍在不定时(shí)释放，短期(qī)债市步入窄波动区间，降息落地(dì)之前收(shōu)益率或难以快速下行突破(pò)2.1%的前低水平。短(duǎn)期10y国债或在2.1%-2.25%窄幅波动，交易点位比时点更重(zhòng)要，仍以配置为主，票息(xī)策略优先(xiān)。信(xìn)用品种需优先跟踪基金净值、理财规(guī)模、信(xìn)用债卖盘力量等(děng)指标(biāo)判断赎回压力(lì)是否企稳，再择(zé)机(jī)进(jìn)行参与。

（1）基金净值和规模：8月第一(yī)轮(lún)债(zhài)券基金单日(rì)净值跌幅高(gāo)峰为(wèi)15bp，第二轮跌幅高峰为10bp，8月5日以来累计涨跌幅从-47bp修复(fù)至-32bp，目前已连续修复三(sān)个工(gōng)作日(rì)。8月以(yǐ)来债券ETF份额由(yóu)升转降，反映(yìng)基金负债端存在赎(shú)回压力，月末债券ETF份额由降转升，指向赎回压力有所缓(huǎn)解，但持续性仍待观察。

图片(piàn)

（2）银行理财：8月最(zuì)后一(yī)周银行理财规模下降3050亿，略超季节性（2023年同期下降1600亿），反应银行理财收益率表现弱化后，投资者赎回(huí)行(xíng)为略有滞(zhì)后，但整体赎回规模较为可控。关注跨月后银行理财规模的修复强度（2022-2023年平均上行1300亿）。

（3）信用债卖盘(pán)力量：基金对信用债连续6个工作日净卖出后，8月30日转为小幅(fú)净买入。由于银行(xíng)理财规模尚未完全(quán)企(qǐ)稳，后续出于提前防(fáng)范、净值管理、止盈等目的或仍有(yǒu)赎回行为，赚钱效应下降(jiàng)后线上平台渠道销售的基金也面临个人投(tóu)资者的小额赎回(huí)，需(xū)高频关注信(xìn)用债卖盘力量变化，判断赎回潮是否(fǒu)结束。

对于负(fù)债稳(wěn)定的机构(gòu)，基于性价比和(hé)理财资(zī)金偏好的因素，可(kě)以从短端着手逐步进行配置信用，长端的拐点(diǎn)一般慢于短端(duān)出现，配置可根(gēn)据(jù)市场变化情况(kuàng)稍缓(huǎn)介入。8月5日以来(lái)信用债收(shōu)益率上行16-34BP，信用利差走阔4-27BP，1y品种信用利差分位数(shù)已(yǐ)达2023年4月(yuè)以来65%-73%的高(gāo)水平，高(gāo)于中枢2-4BP，2yAAA品种达45%，配(pèi)置性价比较高，负债端稳定的账户(hù)可关注相关机会，其余品种信用利差历史分位数相对较低，建议(yì)关注(zhù)后续等待观察后再行配(pèi)置。跨(kuà)月(yuè)后若银行理财规(guī)模开始修复、资金环境边际放松，短端品种的胜率或也高(gāo)于(yú)长(zhǎng)端。对于交易型的产品账户，流动性最重要，建议观察为主，参与博弈主要考虑负债及(jí)流动性管理要求，优先考虑10y国债+短端信用的哑(yǎ)铃型策略。

窄震荡(dàng)市场如何挖(wā)掘α？先看性价比，再综合考虑是否具备赎回或(huò)者(zhě)被大行抛售的风险，再进行配置。

1、自上而下(xià)，先(xiān)判断具备绝对配置价值的品种。（1）7年期以内、ytm仍在2%以上的利率品种：5-7y的政金债和地方债、1-5y政策行次级债(zhài)。（2）7年期(qī)以内、ytm大于10y国债的金融债品种：债市调整之后二永债的配(pèi)置性价比开始回升(shēng)，3y附(fù)近二永债与10y国债结束倒挂(guà)。（3）3年期以上、ytm大于30y国债的信用债(zhài)品种：例(lì)如3年以上的城投债和的产业债(zhài)。尽管金融债和信用(yòng)债初具性价比，仍需要考虑赎回潮程度，根据产品的(de)负(fù)债端是(shì)否(fǒu)稳定(dìng)，再择机参与。

2、结合曲线(xiàn)凸性，对品种不(bù)同期限比价进(jìn)行判断(duàn)。国债中6-7y（0.6-0.72%）、3y（0.43%）和10y（0.22%）的骑(qí)乘收益(yì)（按3个月静(jìng)态年化）较高(gāo)，具备配置凸性，但(dàn)由于7y国(guó)债是大行的主力抛售品种，估值(zhí)变动的不(bù)确(què)定性较大(dà)，故更推荐3y国债和10y国债；政金债曲线的凸(tū)点集中在5.5y-6y以及7.5-8.5y附(fù)近，优(yōu)先关注5.5y和8.5y品种（多为老券(quàn)），受7y国债调(diào)整的影响或相对有限。

图(tú)片

（二）存单：或延续低位震荡状态，提价压力有限

9月1年期国股行存单定价(jià)区间或在(zài)1.9-2.1%区(qū)间震荡(dàng)，大幅(fú)提价(jià)的压力或相对有限。

供给层面，资金缺口相对缓和，主要考虑(lǜ)存单到期(qī)续(xù)发压(yā)力，但国股行(xíng)规模相对有限(xiàn)。8月MLF净回笼1010亿元，月末央行国债买卖净投放1000亿元，仍体现对资金面的呵护。在前期发行偏积(jī)极的(de)情况下，8月政府债券缴款规(guī)模虽明显放量（1.8万亿），但存单供给有限(xiàn)，月度净融资-3945亿元，为2023年11月以来首次落入负区间。对(duì)于9月而言，政府债(zhài)券缴款压力边际缓和的情(qíng)况下，存单供(gōng)给或(huò)主要考虑续发压力，9月存单(dān)到期规模在2.4万亿，为季节性高位，与8月较(jiào)为接近(jìn)，不过国股行压(yā)力相对较小，到期规模分别在6887、5881亿元(yuán)（8月分别(bié)为(wèi)8149、6450亿(yì)元），城商行到(dào)期规模在9413亿元，规模相对更大。

需求层面，机构配置偏强，对存单定价仍有保护。从存单募集率来看，目前依旧处于85%以上的高位区间(jiān)。央行多次提醒长端收益率风(fēng)险的情况下，7月以来农村机构等对短端品种仍有(yǒu)一定(dìng)偏(piān)好；9月国股行对于存单配置偏好有所提(tí)升；叠加(jiā)短期理财赎回后对(duì)于短端的配(pèi)置偏好延续(xù)，预计对存单定价仍有保(bǎo)护。

定价来看，1年期国股行存单定价或在1.9-2.1%区间震荡。伴随着8月月末财政支出(chū)的下达、央行公开市场买卖国债对基础货币的补充以及赎回后非银存款回流银行，资金预期有所修复，月初存单定价或延续在1.9%附近的位置震荡。对于调整(zhěng)上沿，参(cān)考(kǎo)历年(nián)存单月度波动幅(fú)度情况（10-20bp左右），预计1年期国股行(xíng)存单定价上行至2.0-2.1%以上的调整压力(lì)有限。

下周关注(zhù)：月初资(zī)金面以及央(yāng)行操作情况。资金方(fāng)面，9月第一周政府债券净融资规模在-1346亿元，叠加月末(mò)财(cái)政支出下(xià)达以及央行买(mǎi)卖国债(zhài)的流动性投放，预计(jì)资金面将延续平稳宽松状态。海外方面(miàn)，9月债市策略：政策扰动增加，交易审慎、配置积极trong>美国(guó)即将公布ADP、JOLTs职位空缺数、非农新增就业(yè)人数(shù)等多项就(jiù)业数据，关注劳动力市场表(biǎo)现以及市场对9月降息(xī)幅(fú)度预(yù)期的变(biàn)化。机构行为(wèi)，赎回(huí)扰动(dòng)缓和，但仍需(xū)关注信用债企稳(wěn)的情况，基(jī)金净值及操(cāo)作行(xíng)为，以及银行理财规模和配置选择。

六

利率债市场(chǎng)复盘：赎回潮影(yǐng)响(xiǎng)先强后弱，收益率小幅上行

8月第五周，资金面前紧(jǐn)后松，赎回潮影响先强后弱，收益率小幅上(shàng)行，短端表现好于长端。全周1y国债收益率下行0.75bp至1.4875%，10y国债收益率上行(xíng)1.75bp至2.1650%，30y国债收益率上行1.5bp至2.3525%。

具体看(kàn)，本周MLF缩量平价续作，临(lín)近月末央行OMO投放偏积极，资金面前紧后松，隔夜、7D资金价格明显下行，1y国股行存单发行价(jià)格在1.95%附近，1年期(qī)国债活跃券收(shōu)益率下行0.75BP报1.4875%。周(zhōu)一(yī)至周(zhōu)二，降(jiàng)息预期落空，跨月资金价格走高(gāo)，银行理财对基金的预防性赎回压力仍在，信用债抛(pāo)压显著，利率品种跟随转(zhuǎn)弱。周三，受“做市(shì)商可以正(zhèng)常做市(shì)”影响(xiǎng)，市(shì)场(chǎng)做(zuò)多情(qíng)绪转强，利率债和二永债收益率下行(xíng)。周四，资(zī)金价格明显转松带动短端收益率下行(xíng)，但(dàn)长端受央行官网增设“公开市场国债买(mǎi)卖业务”栏目以及《货币政策中介目标的(de)演进与(yǔ)启示》的文章提(tí)到“未来央行或创设(shè)直达非银机构的流动性调节工具(jù)”影响(xiǎng)，利率表现偏弱，信用债在赎回潮缓解下估值开始修复。周五，受下调存量房贷利率并允许“转(zhuǎn)按(àn)揭”的地(dì)产消息(xī)以及央行开展国(guó)债买卖操作(zuò)影响，债市先弱后强，3-5y表现较好。

8月(yuè)26日，早盘央行开展3000亿元MLF操作，同时开展4710亿元逆回购操作，净投放7189亿元，但(dàn)跨月(yuè)资(zī)金依(yī)然相对紧张，隔夜(yè)、7D资金价(jià)格大幅上行，资(zī)金面平稳均衡，三大指数高开后走势分化，国债期货(huò)低开高走，降息预期落空后10y国债活跃券收益率上行至2.1525%后再度下行至2.1450%。午后，资(zī)金面边(biān)际(jì)转(zhuǎn)松，三大股指、国债期货均先下后(hòu)上，10年期国(guó)债活跃券收(shōu)益率先(xiān)围绕2.15%窄幅盘(pán)整(zhěng)，尾盘走(zǒu)高1.5BP至2.1625%。全天来看，央行OMO延续(xù)净投放，MLF缩量平价续作，跨月资金价格走高，权(quán)益市场小幅收涨(zhǎng)，降息(xī)落空后债市表现分化，尾盘7y以上品种收益率快速上行，短端表(biǎo)现较优。部(bù)分国(guó)股行(xíng)1y存单(dān)发行(xíng)提价至(zhì)2%上方，1y国债活跃券收益率(lǜ)持平1.4950%，10年国债活跃(yuè)券收益率(lǜ)上行1.25BP报2.16%，30年上行1.75BP报2.3550%。

8月27日，早盘央行开展了4725亿元逆回购操(cāo)作，净投放3234亿元，缴准过后隔夜、7D资金价格(gé)大(dà)幅下行，资金面(miàn)边(biān)际转松，三大股指、国债期货低开低走，10y国债活跃券收益率先下后下，最低在2.156%、午盘上行(xíng)至2.165%。午后(hòu)，资金面(miàn)延续宽(kuān)松，权益市场延续偏弱，国债期货跌(diē)幅(fú)扩大，赎回压(yā)力主导市场，信用债大幅回调带动利率债收益率上行幅度扩大，3y以(yǐ)上国债(zhài)活跃券收益率上行2-3BP。全天来看，央行OMO持(chí)续净投放，银行间资金价格大幅下行，资金面均衡宽松，权益市场表现偏弱，银行理财对基(jī)金的预防性赎回压力(lì)仍在，信用(yòng)债抛压(yā)显著(zhù)，利率品种跟随转弱。部分国股行1y存单发行提价至1.97%附近，1y国债(zhài)活跃券收益率上行0.5BP至1.5%，10年国债活跃券收益率上行2.5BP报2.1850%，30年上行(xíng)2.3BP报2.3780%。

8月28日，早盘央行开展2773亿元7天期逆回(huí)购操作，净投放193亿元，资(zī)金价格持续转松，三大股指低开震(zhèn)荡，国债期货高开下探(tàn)后转(zhuǎn)为上行，10y国债活跃券(quàn)收益率盘初下行至(zhì)2.17%后转向横盘整理。午(wǔ)后，资金面延续(xù)宽松，权益(yì)市场继续偏弱震(zhèn)荡，市场消息称“接到做市商通知(zhī)，可以正常(cháng)做市”，市场做多(duō)情绪转强，基金转为主要买入力量，国(guó)债期货震荡拉升，10年期国债(zhài)活跃券收益率震荡下行至2.1550%。全天来看，央行OMO小幅净投放，银行间资(zī)金价格(gé)大幅下行，资金面平稳宽松，叠(dié)加做市商恢(huī)复正常，多头情(qíng)绪进一步被提振，债市表(biǎo)现偏(piān)强，长端表现普遍优于中短端(duān)。多数国股行1y存单发行(xíng)价在1.95%附近，1y国债活(huó)跃券收(shōu)益率(lǜ)下(xià)行0.75BP至1.4925%，10年国债活跃券收益率(lǜ)下行2.25BP报2.1625%，30年下行3.15BP报2.3525%。

8月29日，早盘央行开展1509亿元(yuán)7天期逆回购操作，净(jìng)回笼2084亿元，资金面明显转松，DR007加权平均利率下行14.98bp报1.6310%，权(quán)益市场低开低走，国债期货高开后震荡下行，受央(yāng)行官网增设“公开市场国债买卖业务”栏目的消息影响，债市情(qíng)绪走弱，10y国债活跃券收益(yì)率(lǜ)震荡上行至2.1675%附近。午后(hòu)，资金面延续宽松，权益市场继续偏弱震荡，盘中离岸人民币汇率升破7.1，国债期货先下后(hòu)上，10年期国债活跃券收益率围绕2.17%附(fù)近盘整(zhěng)。全天来(lái)看，央行OMO净回笼2084亿元，银行间资金价格大幅下行，资金面平稳宽松，受央行(xíng)官网增设“公(gōng)开市场国债(zhài)买卖业务”栏目以及传闻“央行或创设直达非银(yín)机构(gòu)的流(liú)动性调节工具”影响，债市表现分化(huà)，短端(duān)表现好于中(zhōng)长端。多数国股(gǔ)行1y存单(dān)发行价在1.95%附近，1y国(guó)债活跃券收益率下行0.25BP至1.49%，10年国债(zhài)活(huó)跃券收益(yì)率上行0.75BP报2.17%，30年上行1BP报2.3550%。

8月30日，早盘央行开展301亿元7天期逆回购操作(zuò)，净回笼3492亿元，资金面平稳宽松，彭博消息称(chēng)“我国正考虑调降存量住房贷款利(lì)率(lǜ)，允(yǔn)许转按揭(jiē)”，三(sān)大股指震荡上行，国债期货高开低(dī)走，10y国债活跃券(quàn)收(shōu)益率震荡上行(xíng)至(zhì)2.1775%附(fù)近。午后，资金(jīn)面维持宽松，权益市场涨势(shì)收窄，国(guó)债期货先下后上(shàng)，尾盘央行发布公告称(chēng)“8月开展了公开市(shì)场(chǎng)国债(zhài)买卖操作(zuò)，全月净买入债券面值为1000亿元”，10y国债活跃券(quàn)利率小幅下行，其(qí)余品种(zhǒng)多数下行，5y国债以2.75bp的下(xià)行幅度领涨市场。全天来看，央行OMO大幅净(jìng)回笼，但资(zī)金面(miàn)均衡宽(kuān)松(sōng)，受“调(diào)整存量房屋贷款利率”以及央行启动国债买卖扰动，债市先弱后强，3-5y品种表现较好。多数国股行1y存单发行价回(huí)落至1.93-1.95%附近，1y国债活跃券收益率下行0.25BP至1.4875%，10年国债活跃券收益率下行0.50BP报2.1650%，30年下行0.25BP报2.3525%。

从(cóng)收益率曲线形态(tài)变化来看(kàn)，国债(zhài)与(yǔ)国开期限利差均走扩。具(jù)体看，国债短端品种(zhǒng)收益率下行(xíng)0.73BP，国开债短端品种收益率(lǜ)上行1.75BP，国债长端品种收益率上行1.57BP，国开债长端品种收益率上(shàng)行2.89BP，国债与国开债短端品种表现均(jūn)好(hǎo)于长端。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差走(zǒu)扩2.3BP至68.04BP，国开债(zhài)10Y-1Y利差走扩1.14BP至54.85BP。

（一(yī)）资金面(miàn)：央行OMO大幅净投放，资金面(miàn)先紧后松