年内降准降息的空间有多大？

　　明(míng)明（中信证券首席经济(jì)学家）

　　9月5日，国新办举行“推动高(gāo)质(zhì)量发展(zhǎn)”系列主题新闻发布会，央行就后续货币政(zhèng)策走向以(yǐ)及新的增量政策等问题进行回应。

　　提及降(jiàng)准空(kōng)间，降准工具或(huò)择时落地。央行在新闻发布会上表示，年初降准的政策效(xiào)果还在持续(xù)显(xiǎn)现，目前金融机构的平均法定存款准备金率大约(yuē)7%，还有一定下降空间。

　　今年2月(yuè)法定存款准备金率下调50bps后，商业银行负债端压力得到(dào)一定改善。在央(yāng)行关注资(zī)金空转、债市利率过快下行等(děng)问题的环(huán)境下，叠加二季(jì)度银(yín)行间流动性市场相(xiāng)对宽松，准备金工具(jù)暂无(wú)增量。值得关注的是，8月来地方债发行节奏提速，而商业银行作为(wèi)地方债的主要需求方，面临(lín)一定的流动性压力，8月以来NCD利率（1年期同业存单利率(lǜ)）也逐步回升，而9月初短期限存(cún)单利(lì)率上行幅度(dù)更高。

　　降低实体经济融资成本诉求下，为引导后续贷款利率(lǜ)、乃至存量(liàng)房(fáng)贷利率的下行，缓解商业银行(xíng)负债(zhài)端压力仍有必要，而(ér)结(jié)合央行“预告”降准的传统，预计(jì)降准工具年内择时落地的(de)可能性较大。

　　存贷款利率进一步下行还面临一定的(de)约束(shù)，年内降息工具落(luò)地(dì)或需综合考量内外环境变化。央行提到，受银行存(cún)款向资(zī)管产品分流、银(yín)行净息差收窄等因素影响(xiǎng)，存贷款利率进一步下行还面临一定的约束。

　　具体来看，今(jīn)年来，伴随存款利率下行(xíng)而(ér)存(cún)款(kuǎn)流向资管产(chǎn)品，叠加信贷需求偏弱、存款派生规模放缓，商业(yè)银行面(miàn)临较大的负债流失压力。随着年内LPR的两(liǎng)轮调降(jiàng)，贷(dài)款利率较多下(xià)行，商(shāng)业银行(xíng)净息差已(yǐ)压(yā)缩至(zhì)1.54%的历史(shǐ)低位(wèi)。

　　这一背景下，商业银行主动压缩(suō)LPR报价和逆回购利率加点的动力不足，未来LPR报价的进一(yī)步下行或需要存(cún)款利率进一步调降的支持。此外，央行提到(dào)降准降息等政(zhèng)策调(diào)整还需(xū)要观察经济走势，同时(shí)央行会继续密切关(guān)注(zhù)主要发达经济体的货(huò)币(bì)政策调整情况(kuàng)，预计(jì)总量工具的使用仍需综合考量(liàng)内(nèi)外政策环境的变化。

　　淡化数量目标，完善货币供应量统计口径。央行提到(dào)将逐(zhú)步淡化对数量目标的关注，更多将其作为观测性、参考性(xìng)、预期性的指(zhǐ)标，更加注重发挥利(lì)率等价格型调控工具的作用(yòng)。

　　6月央行(xíng)行(xíng)长潘功胜提及货币政策框架变革以来，货币政策工具经历了较大一轮调整，核心在于货币政策目标数(shù)量向价格的转型。总的来看，操作目标效率上，地产链条失(shī)效后数量工具传导存在堵点，价格工具“推绳子”短板(bǎn)显(xiǎn)现(xiàn)；中介目标上，金融脱媒、理财扩(kuò)张以及(jí)经济增长模式(shì)转换背(bèi)景下，年内降准降息的空间有多大？数量目标和经济增长关联性下降，而当下利率目标传导机制已较为完善(shàn)，且更针对(duì)经济增长的结(jié)构性问题。另一方面，央行也提到研究完善货币供应量的统计口径，让货币统计更符(fú)合实际情况，前文提及当下数(shù)量中介目标对于经(jīng)济增长的解释力度失真(zhēn)，但考虑数量向价格端目标转化并非一蹴而(ér)就，而数量目标对于资本市场仍(réng)然存在影(yǐng)响，因此有必要进(jìn)一步(bù)完善其口(kǒu)径。

　　买(mǎi)卖国债是(shì)基础货币投放和流动性管理创新工具，注(zhù)重(zhòng)管(guǎn)理的“精准性”。央行买(mǎi)卖国债(zhài)主要定位于基础货(huò)币投放和流动性管理，既可买入也可卖出，并通过与其他工具灵活搭配，提升短中长期(qī)流动性管理的科学性(xìng)和精准性。8月央行(xíng)国债买短卖长，实现国债(zhài)净(jìng)买入1000亿元，一方面是作为基础(chǔ)货币(bì)投放工具，对冲政府债供给压力，另一方面则(zé)是实现对短端利率的压(yā)制和长端(duān)利率的抬(tái)升，维持斜向上的收益(yì)率曲线。本次发布会央行重申了国债买卖的(de)定位，同时(shí)强调(diào)其“科学性和精准性”，预计央行对于长(zhǎng)短端利率的合理(lǐ)点位的判(pàn)断将更为精(jīng)细，避免操作过程中(zhōng)利率过度(dù)波动等负面(miàn)影响。

　　货币政策操作(zuò)方式继续由数(shù)量向价格转(zhuǎn)化。7月下旬(xún)出台(tái)了一系列(liè)货(huò)币政策举措，降低政策利率(lǜ)，推进健全利率调控机制，既是短期调控，也(yě)是中长期改革思路的(de)体现。具(jù)体来看，包括央行公(gōng)告借券、创设隔夜回购工具、逆回购降息、MLF质押品(pǐn)减免(m年内降准降息的空间有多大？iǎn)、LPR与MLF脱钩、MLF新增操(cāo)作、修改MLF操作(zuò)日期、MLF单边降息等等，其中所体(tǐ)现的“中长期改革思路(lù)”主要(yào)是(shì)货币政策数(shù)量向价(jià)格的转型。发布会提到(dào)，“改革利率调控机制……数量不再是中央(yāng)银行调节(jié)流动(dòng)性的(de)手段，而是一级交易商根据(jù)政策利率(lǜ)和他们的市场判断共同(tóng)决定的”，对应OMO招标方式从利率招(zhāo)标转化为数(shù)量招标。“适当收窄利率(lǜ)走廊设置的(de)宽(kuān)度，更好引导市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率平(píng)稳运行”，对应隔夜回购工具的创设。不过，本(běn)次会议也提到MLF价格由投标(biāo)机构投标情况来确定，预计(jì)MLF操作仍然维持利(lì)率招标的特性，目的或在于淡化其影响。

　　优化货币政策调控的中间变量，关注金融数据口径变化的可能性。金融脱媒、理财扩(kuò)张以及经济增长模式(shì)转换背景下(xià)，数(shù)量(liàng)目(mù)标和经济增长关联性下降，预计央行(xíng)后续将更多关注(zhù)价格端货币政(zhèng)策中介目标。央(yāng)行提及数量向(xiàng)价格目标(biāo)转(zhuǎn)型的同时(shí)依旧关注(zhù)数量目标的口径问题(tí)，或(huò)意味着转型并非一蹴(cù)而就；另一方面，即使数量中介目标对央行(xíng)参考意(yì)义(yì)下降，但对市场的(de)参考意义短(duǎn)期(qī)或很难消除(chú)，为(wèi)了(le)避免数(shù)据(jù)波(bō)动对资(zī)本市场的影响过大，预计数量中介(jiè)目标向价格目标的让位仍然需要一定时(shí)间，而金融数据口径(jìng)的调整(zhěng)或较(jiào)快落地。

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