反弹几时有？

民(mín)生策(cè)略认为，当下过去2个月压制整体市场与实物资产的逆(nì)风因素正在渐渐褪去，国内需求的回落到(dào)了(le)新的平台，而降息带来
的全球制造业活动修复将是对
下一可能场景，而实物消耗仍是核心。

要点

1、国内：从需求走弱到恢复。

上周（2024-09-09至2024-09-15，全文同）国内8月经济数据悉数公布(bù)，基本符合了(le)资(zī)本市场此前交易的“需求
走弱”的预期。但 我们需(xū)要看到未来需(xū)求
恢(huī)复的(de)力量在积蓄(xù)：首先国内对于“以价(jià)换量”的出口的(de)依赖并未降低，反而还在超预期增(zēng)强，出口的
韧性今(jīn)年以(yǐ)来已(yǐ)经多次在市场的质疑中超出投资者(zhě)的(de)预期；从金(jīn)融数据来看，得(dé)益于政府债的(de)加速发(fā)行，8月社(shè)融当月新(xīn)增规(guī)模略(lüè)超预(yù)期，无论从绝对(duì)值还是占比来看，2024年8月的政府债发行都是2017年以来最多的，这意味著财政在上半年的意外收缩开始扭转。未来在出口+财政共同的作(zuò)用下，国内总需求(qiú)的阶(jiē)段性低谷或已显(xiǎn)现。2023年以(yǐ)来，由于去金融化与中游产(chǎn)能(néng)过度(dù)充盈的影响，PPIRM相较于PPI而言上行时更(gèng)具弹性，下行时更具韧性。这意味着上游依(yī)然是更好的(de)表达需求
恢复的(de)工具。

2、海外：从衰退(tuì)交易到二(èr)次通(tōng)胀的蓄力阶段。

对于海外而言，通胀的韧性再次体现，核心CPI略超预反弹几时有？期，与此同时长期通胀预期与短期再次(cì)背离：9月美国密歇 根(gēn)大学(xué)的短期通胀预期继续回落至2.70%，但5年期通胀预期却(què)反弹至3.10%。尽管就业数据依旧疲(pí)软(ruǎn)，但此前交易衰(shuāi)退(tuì)预期的(de)全(quán)球大宗商品(pǐn)已经开始出现普(pǔ)遍企稳反弹，这或许意味著衰退交易已(yǐ)经告一段落。从基本面看，美国经济“软(ruǎn)着陆”是大(dà)概率的场景：8月美国财政(zhèng)赤字进一步扩大(dà)，明显高于预测值以及往(wǎng)年同(tóng)期值(zhí)，大规模的财政(zhèng)支(zhī)持(chí)保证了美(měi)国经济的韧性；而降(jiàng)息本身也(yě)更有利于实物需(xū)求的修复。

3、为下一个场景做好准备：预防性降息后的路径演绎。

以制(zhì)造业PMI的绝对值(zhí)作为历史刻度，本轮降息更接近于历史上的(de)预防性降息，从(cóng)降(jiàng)息到制造业数(shù)据的实质性(xìng)修复大概需要经历五个(gè)月（历史平均时长），虽(suī)然 慢于(yú)制造业PMI在低位降息后的修复速度(dù)，但单看方向是不对(duì)的：实体需求的绝(jué)对程度同样重要。我们统计(jì)显示
，在相对高位的制造业PMI下的降息，此时即便制造业活动尚未立刻恢复，但是大宗商品
的回(huí)撤(chè)幅度已经(jīng)非常(cháng)有(yǒu)限：1970年至今PMI处于高位降息时能源、金(jīn)属和矿物指数的涨(zhǎng)跌幅均值分别为-0.40%/-2.94%，相比之(zhī)下PMI处于低位(wèi)时能源、金属(shǔ)和(hé)矿物指数的涨(zhǎng)跌幅均值分别为-12.29%/-12.71%。而一旦制造业活动出现反弹，则商品价格会出现不同程度的上涨，其中能源与黄(huáng)金相较于(yú)其他商品的涨幅(fú)更高。综合来看，考虑到当下中国房地产市场(chǎng)寻找(zhǎo)到了(le)一个新的(de)更低的平台，全球实物需求的恢复已经只是时间问题(tí)，大宗商品(pǐn)以及(jí)相(xiāng)关股票从衰退交易过渡(dù)到降息交易的概率(lǜ)已(yǐ)经在大幅增加(jiā)。

4、转机或已出现。

过去2个月，无论是市场整(zhěng)体还是实物资产面对了系统性(xìng)的逆风，其中包括了：国内房地产需求的(de)进一步(bù)下滑(huá)，财政(zhèng)的阶段性 收缩以及更(gèng)重要的海外的衰退交易(yì)。在实物资产回撤过程中，市场(chǎng)也(yě)出现了螺 旋下跌，从反面验证了实物消耗(hào)这一市场主线。当下，压制性的因(yīn)素正(zhèng)在渐渐(jiàn)褪(tuì)去，房地(dì)产投资在更低的平台震荡，财政支出(chū)有了边际改善的迹(jì)象(xiàng)，而更重要的是(shì)持续强劲的(de)出口与海(hǎi)外降息的临(lín)近让以(yǐ)大宗商品为代表(biǎo)的实物资产正在积聚反弹的力量 。同样的，市场出现2024年2-4月份反弹的概率(lǜ)也在增加。我们推荐：第一，在实物资(zī)产经历了衰(shuāi)退交(jiāo)易之后，上游(yóu)资源(yuán)类资产将(jiāng)迎(yíng)来转机：能源（油、煤炭）、有色（铜(tóng)、黄金、铝）、船运(yùn)（油运、造船、干散）；第二，全球衰退预期回摆后，中国制造仍是优势产业，外(wài)需预(yù)期边际企稳、本身 也处于产能出(chū)清过程中的家(jiā)居用品、家电，受新(xīn)兴市场生(shēng)产拉动的中间品（特钢）和投资重启下的资本品（仪器仪表、通用设备）；第三，资(zī)本回(huí)报下降下的相对优势资产，经过(guò)调整之后性价比凸显，推荐银行、铁路、燃气和(hé)港口。

正文(wén)

国内经济：出口韧(rèn)性+财政发力依旧是主旋律

上周(zhōu)国内重要的
8月经 济数据悉数公布，总结而言：当前国内经济增长仍(réng)十(shí)分依赖于“以价(jià)换量”的出口带(dài)来的超预期韧性，同时从金融数据上(shàng)看财政似乎有(yǒu)开始发力的迹象(xiàng)，未来(lái)出口+财政将会是实物需求恢复的(de)双重(zhòng)驱(qū)动力。而在(zài)实物需求(qiú)恢复的过程中，上(shàng)游价格将比中下游价(jià)格更具弹性。具体来看：

（1）8月我国出口金额当月同比增速反弹(dàn)至8.70%，远超(chāo)出预测值的7.04%，而实际上2024年以来的过去8个(gè)月当中，有6个
月出口当月同(tóng)比增速都是超出市场预期(qī)的。往后看，一致预(yù)测给(gěi)出的出口金额(é)当月同比增速仍在持续上行，甚至超(chāo)过(guò)10%，这意味着未来(lái)出口依旧是国内经济增长的核心驱动力之一。

从出口国别结(jié)构 上看，对欧非拉的出口明(míng)显改(gǎi)善，而对东盟和美国的出口反而(ér)有所(suǒ)放缓，可能是受到制造业活(huó)动阶段性下降的影响。

出口韧性的核(hé)心来源之一便是“以价换量”的趋势仍(réng)在持续。从海关(guān)总署公布的主要商品(pǐn)8月出口量(liàng)值(zhí)数(shù)据来看，8月(yuè)出口数量累计同比增速排名靠前的商品，基本上(shàng)出口价格都出现了(le)明显(xiǎn)的(de)下降。

（2）从8月金融数据来看，M1同(tóng)比(bǐ)增速续创历史新低，M2与社 融存量同比增速变化不(bù)大，一方面监管“挤水分”的(de)影(yǐng)响仍在，但另一方(fāng)面却也体现了(le)整体融资需求和企业经营活跃(yuè)度较弱。不过从结构上来看，得(dé)益于(yú)政府债的加(jiā)速发行，8月社融当月新增规模略超(chāo)预期，无论从绝对值还是占比来看，2024年8月的政府债发行都是2017年以来同(tóng)期最多的，这可能意味(wèi)着我(wǒ)们此前提到的财政在下半年开始发(fā)力已(yǐ)经出现迹(jì)象。

（3）从通胀的数据来看，PPI超预期下行(xíng)不仅仅是源自购进原材料价格（PPIRM）的下行，面(miàn)对需求不足，中游(yóu)制造业在(zài)供给相对冗余的环境下“以价换量”也是核(hé)心因素。在2023年8月中国PPI触底回升周期(qī)中，我们发现PPIRM相较于PPI而言：价格上行时更具弹性，价(jià)格下行时更(gèng)具韧性。因此未来如果出(chū)现需求的恢复，那么PPIRM的弹性将更(gèng)大(dà)，上 游原(yuán)材料仍然是表达需(xū)求恢(huī)复更好的(de)工(gōng)具。

海外：从衰退交易到二次通胀的预热

对于海(hǎi)外而言，长期通胀预期与短期再次背离，尽管就业数据依旧疲软，但(dàn)在大规模财政支出的支撑下，加之(zhī)预防性降息的(de)到来，美国经济“软着陆”是大概率的场景。海外投资者可能已经从此前的衰退交易开始转向下一个场景：二(èr)次(cì)通胀预期，因为从主(zhǔ)要全球商品的价格来看已经出现明(míng)显企稳(wěn)的信号。具(jù)体来看：

（1）8月美国CPI继续下(xià)行，符合预(yù)期；但核心(xīn)CPI却略超预期，主要是住宅分(fēn)项的贡献，美(měi)国通胀的韧性再次显现。与此同时，通胀预期方面也出现了(le)长短期通胀预期(qī)的背离：9月美国密歇根大学的短期通胀预期继续回落至2.70%，但5年期通(tōng)胀预(yù)期却反弹至3.10%。

（2）8月(yuè)美(měi)国新增非(fēi)农相较(jiào)于
7月有所回升，但不(bù)及市场(chǎng)预期。就业数据的疲软也
使得市场(chǎng)对于美联储降息幅度的预期出现明(míng)显的波动。

（3）美国财政依旧是保障美国经济不出(chū)现明(míng)显下滑(huá)的基础：8月美 国财政赤字进一步扩大(dà)，明显高于(yú)预测值以及(jí)往年同期值，大规(guī)模的财政支持保证了美国经济的韧性。

此前全球主要的商(shāng)品价格已经(jīng)计入了衰退预(yù)期，在(zài)数据边际走弱后，近期大 宗商品反而止跌企稳，或许(xǔ)指示着投资者开始转(zhuǎn)向下一个场景的交易。未来在预防性降息+宽财政的组合下，实物需求的反弹可以期待 ，而美
国二次通胀将大概(gài)率将重回市场投资者的视野。

为下(xià)一场景做好准(zhǔn)备：历史经验与路标

房(fáng)地产从投资(zī)意(yì)义上的拖累(lèi)可能进入了(le)一个新的平(píng)台期。从上(shàng)周六公(gōng)布的数据来看，8月房(fáng)地产开发投资增速并(bìng)未进一步下(xià)行，符合我们中(zhōng)期策(cè)略-10%左右 的测算，而商品房销售面积负增继续收窄，国房景气 指数继续回升。尽管投资者(zhě)对于“金九银十”并(bìng)无多大期待，但房地产延续企稳、不形成进一步拖累就已经是较好的结果。市场已(yǐ)经(jīng)有了把关(guān)注点聚焦海外变化的基础。

复盘历史上美联储(chǔ)降息开启之后到PMI见底回(huí)升的时滞(zhì)，根据降息开(kāi)启时PMI所处的位置不同，可以分(fēn)为两类情形：

（1）第一类
是PMI处(chù)于历史低(dī)位时进行的降息，1970年以来一(yī)共出(chū)现过6次，占比50%，分别是1974年7月(yuè)至1975年1月、1980年4月至5月、1982年4月至5月、2000年(nián)12月至2001年5月、2008年8月至12月以及2020年3月(yuè)至4月。这些时间降息之后PMI触底反弹的平均时长约为3个月，其中有三次都是1个月之后就反弹。上述六个阶段大多对应着经济的大幅(fú)衰退，比如典型的1980年(nián)和2008年经济/金融危机。

（2）第二类是PMI处于历史相(xiāng)对(duì)高位时进行的降息，1970年以来也出现过6次，占比50%，分(fēn)别是1984年8月至1985年(nián)5月、1989年5月至8月、1995年5月至(zhì)1996年(nián)1月、1998年9月至12月、2007年7月至(zhì)2008年2月以及(jí)2019年7月至9月(yuè)。这与当前的情形有点类似，即经济还未(wèi)陷入实质(zhì)性的(de)大 幅衰退时就进行降息，此时PMI大多(duō)处于历史相(xiāng)对(duì)高位便开始触底(dǐ)反弹，底部不(bù)低于46。上述时间段从降息到PMI出现反(fǎn)弹的平均(jūn)时长约为5个月，明显比在低位(wèi)反弹的时滞更长，因为刺激力(lì)度(dù)可能不如(rú)低位阶(jiē)段(duàn)，经济衰退的程度也不大。

而在降息-PMI见底回升这一期间，大宗商品价格并非都(dōu)出 现下跌，甚至会(huì)在降息前期出
现大幅上涨，最终使得大宗商品出(chū)现暴跌的是(shì)经济的大幅(fú)衰退。因(yīn)此如果出现降息但经济并未出现实质性的(de)深度衰退(tuì)，那么(me)大宗
商品有可能在预期的驱动下上涨。

可以(yǐ)明显看到(dào)PMI的历史相对高位时进行预防性(xìng)降息期间，大(dà)宗商品更(gèng)具韧性，跌幅有限，而在低位时由于受(shòu)到经济冲击，因此跌幅往往都较大。而在PMI触底反弹之后的3个(gè)月、6个月、1年的时(shí)间内，大
宗 商品 都会出现不同程 度的反弹，当然整体上看(kàn)能(néng)源和黄金的(de)表现要比其他商品更好。

转机或已到(dào)来

过去2个(gè)月，实物资产面(miàn)对了系统性的逆风，其中包括了：国内房地产需求的进一步下滑(huá)，财(cái)政的 阶段性收缩以及更重要的海外的衰退预期(qī)。当下，压制性的因素正在渐渐褪去(qù)，房地产投资正在更低的平台震荡，财政支出(chū)有了(le)边际改善的(de)迹象，而更重要的是持(chí)续强劲的出口与海外降(jiàng)息的临近(jìn)让以大宗商品为(wèi)代(dài)表(biǎo)的(de)实物资产正在(zài)积聚反弹的力量。

我们推荐：

第一，在实物资产经历 了 衰退交易之后，上游资(zī)源类资(zī)产将迎来转机，仍是我们的首要推荐：能源（油、煤炭）、有(yǒu)色（铜、黄金(jīn)、铝）、船运（油运、造船、干散）；

第二，全球衰(shuāi)退预期回摆后，中国制造仍(réng)是(shì)优势产业，外需预期边(biān)际企稳(wěn)、本身也(yě)处于产(chǎn)能出清(qīng)过(guò)程(chéng)中(zhōng)的家居用品、家电，受新兴市场生产拉(lā)动的中间(jiān)品（特钢）和投资重启下(xià)的资本品（仪器仪表、通用(yòng)设备）；

第(dì)三，资本回(huí)报(bào)下降(jiàng)下的相对优势资产，经过调整之后性价比凸显，推荐银行、铁路、燃气和港口。

本文作者(zhě)：民(mín)生(shēng)策略牟一凌，本(běn)文(wén)来源：一凌策(cè)略研究，原文标题：《反弹几(jǐ)时有(yǒu)？》

分析(xī)师

牟一凌 SAC编(biān)号S0100521120002

方智勇 SAC编号S0100522040003

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