日元趋势升值如何影响人民币汇率

来源：兴业研究

人民币(bì)，日元

日元已步入升值的大周期，完整的套息交易出清还未结束，未来升(shēng)值路径如何演绎，将(jiāng)视美国是否还有第三库存周期而异。美元兑(duì)人民(mín)币第(dì)三峰构筑完成，人民币汇率进入外因驱(qū)动的周期性升值。

我们认为，美国此(cǐ)轮存在第三个库存周期(qī)，因而日(rì)元(yuán)套息交易反(fǎn)平真正出清可能(néng)要等3-4年后，日元在趋势(shì)升(shēng)值中可能因套息交易阶段性重构而波段贬值。小(xi日元趋势升值如何影响人民币汇率ǎo)概率不存在第三库存周期，那么日元继续趋势(shì)性升值，对标2007年最大升值幅度接近40%，期(qī)间回撤较(jiào)小。

日元(yuán)长期趋势(shì)判(pàn)断对于人(rén)民币的方向同样具有参考性(xìng)。人民币融资属性不变的情况(kuàng)下，日元将成为判(pàn)断(duàn)人民币波段行(xíng)情是(shì)否超调的又一(yī)观(guān)测维度，升贬双向的超调阈值均在3%左右。

2024年7月末至8月初，日元套息交易反转冲击市场。我们发布了系列报告对(duì)此进行(xíng)分析，包(bāo)括：《人民币大幅升(shēng)值背后——从套息(xī)平仓到(dào)融资货币共振20240725》阐述套息交(jiāo)易反转(zhuǎn)的基本逻辑，强调日元与人民币的正向联动；《Riskon阶段加大结汇(huì)套保——2024年8月(yuè)人民币走势前瞻及衍生品策略20240731》明确了美元兑人民币第三峰已明朗，建议加大结(jié)汇方向套保的力度；《日元套息交易反(fǎn)转如何影(yǐng)响大类资(zī)产20240801》在日本央行鹰派议息后第一时间给出对于主要资(zī)产走势的判断；《日元套息交易反(fǎn)转的四个阶段20240812》将日元套息交易的完整历程(chéng)划分为四个(gè)阶段分析，提出定量指标便于监测当前所处阶段；《人民币汇率升值潜力测(cè)算20240822》采用多模型测算人(rén)民币汇率的潜在升值空(kōng)间。

随着对套息交易的分析逐渐(jiàn)深入，我们对(duì)后续人民币汇率和日元汇率的(de)行情走(zǒu)势有(yǒu)了更(gèng)清晰的判断，我们将(jiāng)在本篇专题中一一道来。

一、日元和人民币趋势(shì)观点

趋势(shì)上(shàng)看(kàn)，2024年7月(yuè)后日元套息交易经历了(le)一波平仓，后续在(zài)套息收益-风险比跌破前期密集成交位0.326时反弹（详见《日元套息交易反(fǎn)转的四个阶段20240812》）。然而完整的套息交易出清还(hái)远未(wèi)结束(shù)，日元踏上升值的大周期，升值大周期中日元(yuán)波(bō)段路径如何演绎，将视美国是否还有第三(sān)库存周期而异。

美元兑人民币第(dì)三峰构筑完成，人民币汇率(lǜ)也(yě)进入周期性升值(zhí)，但此轮周(zhōu)期多由外因驱动，节奏上与联储政策息息相(xiāng)关。2022年4月开启(qǐ)的美元兑人民币上行周期中“三(sān)峰”形态已经完整显现，即2022年11月完成第一峰(fēng)，最高点在7.3280；2023年(nián)9月(yuè)完成第二峰，最(zuì)高点在7.3510；2024年7月(yuè)完成第三峰，最高点(diǎn)在7.2776。本轮(lún)贬(biǎn)值周期(qī)中人民币同日元相关性显著提高，三峰结构(gòu)基本一致，不同的是，美元兑日元第一峰和第二(èr)峰高点等高，而第三峰(fēng)创出新高，美元兑人民币第三峰(fēng)明显低于前两峰，这与外汇逆周期调节是分不开的。2024年7月美元兑人民(mín)币(bì)从(cóng)第三(sān)峰回(huí)落，一方面是日元套息交(jiāo)易平仓波及到以(yǐ)人(rén)民币作(zuò)为融资货币构建(jiàn)的套息(xī)交易；另(lìng)一方(fāng)面预期扭转后前期大规模未结汇盘起到关键助(zhù)推(tuī)作用。

二、日元路径(jìng)推演

未来日(rì)元行(xíng)情研判的关键还是套息交(jiāo)易(yì)，我们从历史中寻找可予借鉴的经验，但首先，我们(men)需要(yào)判断当前美国库(kù)存周期结束后是否还有第(dì)三库存周期。

当(dāng)前美国处于1997年开启的房地产周期中，第三个投(tóu)资周期中，第二个库存周期的补库需求转弱阶段。NBER定义的经济衰退期与美国投资周期尾部(bù)重合，而(ér)在复苏期中，会经历两轮或三轮库存周(zhōu)期。在一轮7年(nián)左(zuǒ)右的(de)复苏期(qī)中，第二库存周期下行往往(wǎng)伴随着经济衰(shuāi)退和美联储大幅降息(xī)。但一轮10年左(zuǒ)右的复苏期中，第二库存周期(qī)下行并不会演(yǎn)化(huà)为衰退，其可能导致美联储小幅降息（例如1987年、1997~1998年）或暂缓加息（2015~2016年），至(zhì)第三库存周期尾部才会发生经济衰退。

2020年初美(měi)国经济衰退后，美国进入新(xīn)一轮投资周(zhōu)期。2023年1月开始该投资周期中(zhōng)第二库存周(zhōu)期启动，从2023年1月到12月，被动去库存共持续了12个月，时长高于(yú)历史(shǐ)均值；2024年1月进入主动补(bǔ)库存阶段；当前已(y日元趋势升值如何影响人民币汇率ǐ)进入被动补库阶段。

《利(lì)率能预判美国经济周期吗？20240809》报告中我们对第二库存周期后是否有第三库(kù)存进行了分析预判。无论从美债收益率、期限利差，还是信用利差、联(lián)邦基金利率期货的表现来(lái)看，当前都更(gèng)接近(jìn)后续还(hái)有第三库存周期的(de)情形(xíng)。美国经济在今明两年大概率维(wéi)持“弱而不衰”，可能出现技术性衰退，美联(lián)储今明(míng)两年预防性降(jiàng)息(xī)，幅度小于(yú)应对真正的大衰退。

图(tú)片(piàn)

2000年后日元套息收益-风险比大(dà)幅回(huí)落（即套息交易平仓）全部发生在被动补库和主动去库阶段(duàn)。后续日(rì)元汇率(lǜ)在中(zhōng)长期如何演(yǎn)绎，将取决于本轮投(tóu)资周期是否有第(dì)三个库存周(zhōu)期，以及美联(lián)储货币政策如何应(yīng)对。我们分(fēn)两种情况进行讨论：

情形一（大概率(lǜ)）：倘若现行的第二库存周期后还有第三库存周期，则当前时点类比(bǐ)2015年，即上个投资周期第(dì)二库存周期的(de)被动补(bǔ)库阶段。历史(shǐ)上2015年日元(yuán)carry trade也曾出现反平，净持仓阶段(duàn)性转多头；待当时第二库存(cún)周期(qī)走(zǒu)完、第三库存周(zhōu)期启动(dòng)，日元carry trade大规模重(zhòng)建，净空头规模同第二库存(cún)周期类似，而套息收益-风险比还要高于第二库存周期时(shí)的(de)峰值；等到第三(sān)库存周期的被动补库尾(wěi)部，carry trade出现(xiàn)第二轮反平（2019年到2020年间(jiān)），其规模较2015年更大，套息收益-风险比最终在0.06附近出清(qīng)。

从2015年到2019年日元的表现来看，整体呈现“升-贬-升”行情。2015年第二库(kù)存周期尾部套息交易平仓时日元相对美元从124最(zuì)多升值20%到(dào)100附近，日元的调整要滞后于套息交易平仓的步伐。随后第(dì)三库(kù)存周(zhōu)期(qī)启动后，日元显著(zhù)贬(biǎn)值，最高到118附近，回(huí)吐18%涨幅，但仍未超过2015年高点。随后(hòu)直至第三库(kù)存周期尾部、套息交易完全出清，美元兑日元始终震荡于102-115区间，未跌破套息交易第一次平仓时的最低点。

情形二（小概率）：倘若现行的第(dì)二库存周期后(hòu)没有(yǒu)第三(sān)库存(cún)周期，则当前时(shí)点应当类比2001年(nián)和2007年。不同的是本次第二(èr)库存周期的主动去库将叠加投资周期尾(wěi)部、房地(dì)产(chǎn)周期尾(wěi)部，美国经济衰退的(de)深度更深，日(rì)元避险属性有可(kě)能更(gèng)强(qiáng)。

历史上2000年左右日元(yuán)并未积累大规模的carry trade净空头，因此2001年第二库存周期尾部carry trade反平(píng)并不明显，套息收益-风险比也未发生(shēng)明显下行；但是第一库存周期尾部的1998年，日(rì)元套息收-风险比回落(luò)十分明显。2007年到2008年carry trade平(píng)仓十分明显，套息收益-风险比最(zuì)终在0.06出(chū)清。

从日元表现来看，2007年套息交易反平的过程中日元趋势性显著升值，美元兑日元从2007年峰(fēng)值的124升值23%至2009年 6月的95，在新投资周期启动的前2年半时间继(jì)续(xù)升值21%至(zhì)75筑底，期间回调的幅度有限。而2002年情形完全不同，日元(yuán)汇率在第二库(kù)存周期的主动去库阶段开始大幅贬值，等到2002年开启新投(tóu)资周期后日元筑底升(shēng)值。

总而言之，倘若(ruò)美国第二库存周期之后还有(yǒu)第三库存周期，当前类比2015年，日元在短线升值后或再度贬值(zhí)（美元(yuán)兑日元不一(yī)定破前高），等待第三库存周期尾部carry trade更大(dà)规模的反(fǎn)平，历史上发(fā)生在3-4年后。基于我们的判断该情景的(de)概率(lǜ)更大。而倘若没有第三库存周期，当前类比2007年(nián)，日(rì)元在短线休整后将开(kāi)启更流畅的趋势升值行情。

图(tú)片图片(piàn)

三、重视日元对人民币行情的(de)启示

本文第一章节(jié)我们(men)强调了本轮贬(biǎn)值周期(qī)人民币同日元的相关性提(tí)升，主要原因是人民币(bì)已成为融资货币。因此日元长期趋势判断对于人民币的行情研判同样具有参(cān)考性。

不同的是，无论从基本面内生增(zēng)长动能、日央行加息计划(huà)，还是日元套息交易规模来(lái)看，日元升值的(de)确定性(xìng)要强于人民币。而人民币(bì)升值的(de)动力主要(yào)归因于外因——美联储(chǔ)降(jiàng)息带动中美利差倒挂收敛、境内美元流动性宽松；日元(yuán)套息交易平仓波及人民币；前期积累的未结汇盘(pán)将(jiāng)在预期扭转后修复人(rén)民币升值弹性。但内因对人民币升值的支撑力(lì)偏弱。

我们以日(rì)元(yuán)作为自变量，构(gòu)建人民(mín)币汇率的(de)拟(nǐ)合(hé)模型，时间区间(jiān)取2022年(nián)至今，结果如下图所示(shì)，2022年4月(yuè)人民币启动(dòng)修复高估之前，相(xiāng)对日元汇率最大偏离幅度约(yuē)在5%左(zuǒ)右，进入修复高估行情后，人民币相对日元高估和低(dī)估的极值均在3%左(zuǒ)右。2022年7月和2024年7月人民币相对日元高估最大达到3%水平，后续日元升值向人(rén)民币收敛，完成收敛后二(èr)者同向变动，2022年9月开始二者同(tóng)向贬值，2024年8月开始二者同向升值。2022年12月和2023年7月人民币相对(duì)日元低估(gū)达到3%附近后(hòu)，前者人民币升值(zhí)向日元收敛，后者人民币在逆周期调节工具下波动率降低，日元贬值完成向人民币收敛。在人民币融资属(shǔ)性存在的情况下，日元将成为判断行情是否超调的又一观测维度。

当前人民币相对日(rì)元估值处于均衡水平(píng)。按照2015年和2007年(nián)的经验，美国存在第三库存周期(qī)和不存(cún)在第(dì)三库存周期两(liǎng)种情形分别对应日元最大升值幅度20%和40%，以本轮(lún)最高(gāo)点162计，日元最大(dà)升值目标点位分别是130和97，对应美元兑人民币6.73和5.94。需提示的是，由于历史样本经验(yàn)较少，此(cǐ)目标点位(wèi)仅(jǐn)作单一因子参(cān)考。