中金：市场“需要”几次降息？

　　中金点睛

　　9月FOMC会议(yì)前(qián)的最后一个非农数据，几乎决定了衰(shuāi)退担忧是否会放大，以(yǐ)及美联(lián)储两周后降息(xī)25bp还是50bp，其重要性不言而喻，鲍威尔在Jackson Hole会议(yì)上更关注就业市场的表态也充分说明了这(zhè)一点（《降息(xī)交(jiāo)易的新思路》）。

　　但结果(guǒ)不仅没有如市场(chǎng)期待的那样(yàng)泾(jīng)渭分明以“分出胜(shèng)负”，反而更让人困惑，各类资产的表现也并(bìng)不统一。<中金：市场“需要”几次降息？/font>截至周五(wǔ)交易结束(shù)，CME利率期货
隐含的9月降息(xī)25bp预期反(fǎn)而(ér)升至70%。10年美债利率反复横跳(tiào)，最终持平于3.7%；黄(huáng)金(jīn)跳涨后转跌(diē)，美股则再度大(dà)跌，美(měi)元指数小幅上涨，这(zhè)也表(biǎo)明市场纠结且分歧较大。

　　衰退压力(lì)到底多大(dà)？降息25bp还是(shì)50bp，应对增长压力够不够，市场又会作何反应？各(gè)类资产计入了(le)多少预期？这些都是市场关切且亟待解答的问(wèn)题。

　　非农的信息：的确不好，但也没(méi)差到能“分出胜负”的程度；放缓但非衰(shuāi)退

　　在7月失业(yè)率升至(zhì)4.3%触发所谓的“萨姆规则”，以及鲍威尔表达就业市场对后(hòu)续降息的重要性后，本月非农如何几乎决(jué)定了衰退担忧(yōu)是否会被放(fàng)大(dà)、以 及美联储两周后到底降息25bp还是50bp。但数据结果却“好坏参半”，让乐观和悲观者都 可以找到理由，但却也都无法“分出(chū)胜负”：1）不(bù)好的一面：新增非农14.2万人，不仅低于预期(qī)的16.5万，且上个月数据也从11.4万大幅下修至8.9万。2）不差的一面：临(lín)时性失业(yè)减少19万人，基本回补了7月因天气等因素造成的24.9万人临时性失业(yè)的(de)缺口(kǒu)。此外，家(jiā)庭(tíng)调(diào)查就业新增16.8万人(rén)，使得
失业率从4.3%降至4.2%，且工资环比也超预期回升至0.4%（预期0.3%）。

　　图表：利率期货隐含9月降息50bp预期回落至30%

　　资料来源：CME，中金公司研(yán)究部

　　图表
：非农新增就
业14.2万人低(dī)于预期

　　资料(liào)来源：Haver，中(zhōng)金公司研究部

　　图表：7月因为天气等因素造成的临时性失业本月减少19万人

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　考虑(lǜ)到(dào)中金：市场“需要”几次降息？上个月受天 气等因素影响导致的大量(liàng)临时性失业(yè)大概率会
消退，市场在数据(jù)披露前就已经充分预期到本月会有所修复，因此若是超预期(qī)修复(fù)，才能缓解衰退担忧，并(bìng)打消50bp的降息预期；若大(dà)幅低于预期，则会进一步强化衰(shuāi)退担忧。但最终结果(guǒ)却是失业率回落，新增就业的修复程度不及预期(qī)，这(zhè)意味着就业市场确实在放缓，但或不足(zú)以(yǐ)确认衰(shuāi)退(tuì)。

　　至于数据的大幅下(xià)修，固然(rán)说明就(jiù)业市场比(bǐ)此前数据(jù)呈 现的(de)情况更弱的现实，但一个客观事实
是，就业市场受制于调查方法和响应率，使得当月数据质量参(cān)差不齐，经(jīng)常会面临大幅修正，而当前的(de)修正幅度相比历史离散度也算不上(shàng)异(yì)常。

　　继非农后，下(xià)周(zhōu)公布(bù)的CPI数据可能也是“不温 不火(huǒ)”。我们测算，8月(yuè)整体CPI环(huán)比0.12%，低于(yú)预期的(de)0.2%和前值0.15%，同比2.52%（一(yī)致预期2.6%，前值2.89%）；但核心CPI环比(bǐ)0.19%，基本符合预期0.2%，高于前(qián)值0.17%，同比3.17%（一致预期(qī)3.2%，前值3.17%）。由于鲍威尔在Jackson Hole会议上已经明(míng)确暗(àn)示(shì)通胀在未来降息决策中重要(yào)性可(kě)能下降(jiàng)，因此数据超(chāo)预期或不足以打消(xiāo)降(jiàng)息预期，但大幅低于预期可能带来实质性影响。

　　降息的次数：25与50bp在(zài)两(liǎng)可(kě)之(zhī)间(jiān)，但25bp仍(réng)是基准；宽(kuān)松效果其(qí)实已经开始显现

　　实(shí)际上，此次数(shù)据相当于给(gěi)美联储(chǔ)提
供了腾(téng)挪余(yú)地与空间。增长放缓但又没(méi)有证据是衰退(tuì)的情况下(xià)，市场预期显示降息25bp和(hé)50bp在两可(kě)之间，都可以找到“合理”的说辞。虽然降息25bp未必能(néng)让(ràng)市场“买账”以打消衰(shuāi)退担忧，但直接降息50bp又(yòu)有可能导(dǎo)致衰(shuāi)退担忧。

　　我们认为，25bp仍是基准情形，不仅因为我们并不认(rèn)为当前是深度(dù)衰
退（《衰退的(de)判断依据(jù)与历史(shǐ)经验》），更是因为即(jí)便还没降(jiàng)息，但宽松效果其实已(yǐ)经开始显现(xiàn)（《中美信用周期的新变化(huà)》），体现在：1）房地产 ：30年按揭利率跟随10年美债快速降(jiàng)至6.4%后(hòu)，已经低于7%的平均租金(jīn)回报率，这使(shǐ)得7月美国(guó)成屋和新屋销售时隔5个月后(hòu)再度
回暖(nuǎn)，美国成屋销售(shòu)5个(gè)月(yuè)来首次正增长，具有领先性的新屋销售7月也环比增长10%。此外(wài)，再融资需求随着按揭(jiē)利(lì)率下行也已(yǐ)经回暖。

　　图表：30年按揭利率(lǜ)跟随10年美债降至6.4%后，美国成屋销售转为(wèi)正(zhèng)增长

　　资料来源：Haver，中金公司研究部(bù)

　　中金：市场“需要”几次降息？s-style="font-L strong-Bold color0">2）直接(jiē)融资：投(tóu)资和高收益债信用利差分别处于14.6%和32.7%的历史低位，加(jiā)上基准利率的(de)大幅下行(xíng)，使得企业的融资成本也快速(sù)回落。这一背景下，从5月利(lì)率下行开始算起(qǐ)，5~8月美国信用债发行累计同比增长20.6%，投资级债券增长13.7%，高收(shōu)益债券增长74.5%。

　　图表(biǎo)：投(tóu)资和高收益债信(xìn)用利差分别 处于14.6%和
32.7%的(de)历史
低位

　　图表：5月(yuè)到(dào)8月，美国投资(zī)级债券发行量同比增长13.7%

　　资料来源：SIFMA，中金公司(sī)研究部

　　3）间接融资：三季度收(shōu)紧贷款标
准 的银行占比已经(jīng)大(dà)幅回落，其中住(zhù)宅贷款标准甚至转为放松（收紧(jǐn)-放松的银行占比为-1.9%）。

　　图(tú)表：三季(jì)度收(shōu)紧贷款标准的银行
占比 已经大幅(fú)回落

　　资料来源(yuán)：Haver，中金公司(sī)研究(jiū)部

　　正(zhèng)是基于降息(xī)以(yǐ)解决各环节融资(zī)成本
偏高问题的出发点，我们测算静态(tài)看本轮降息周期100bp左(zuǒ)右（4-5次）可以起到(dào)效果。只(zhǐ)不过，上述金融条件的宽松还尚未反映到实(shí)际的宏观硬数据上，这既是增长放缓与政策宽松的“青黄不 接”，也是这一阶段市场预期混乱和波动(dòng)的原因(yīn)。

　　市场的交易：预期计入程度为(wèi)利率期货>黄金>铜(tóng)>美债>美(měi)股；“反
着想，反着做”，兑现后逐步切换，四季度逐步转好

　　如上(shàng)文(wén)讨论(lùn)，当前(qián)美国经济已经放缓，但美联储又尚未开启降息，处于数据和(hé)政策“青黄(huáng)不接”的阶段。在这个阶段，经济数据还尚未下(xià)滑(huá)到衰退的程度，但(dàn)金融条件宽松(sōng)效果也还未完(wán)全显(xiǎn)现，所以(yǐ)我们认为(wèi)资产波动也是正常，与2019年第一次降(jiàng)息前类似。从这(zhè)个意义上，周五美股和黄(huáng)金同跌、美债利率下探后回升 ，以及
降息预期不降反升的混乱，都可以概括为，市场(chǎng)担心衰退以期待更大幅度降息(xī)，但又(yòu)无法找到确凿证据证明衰(shuāi)退的矛(máo)盾，所以美股跌的是前(qián)者，而黄金美债跌的是后者。

　　本 质上，这是市场在博弈衰退压力大小与降(jiàng)息幅度多少的匹配，如果形成新的共识（如等降息兑现，或经济数据转(zhuǎn)好），达到新(xīn)的平衡，就基本完成(chéng)了过渡，资产也就应(yīng)从(cóng)黄金与美债向工业(yè)金(jīn)属与股票切换。

　　2019年降息周期即是如(rú)此。2019年，美国基本面也(yě)是软着陆下的小幅降息，同样出(chū)现利差倒挂、经济数据走弱等情况。10年(nián)美债利率在美联储降息前就开始下(xià)行，从3.2%高(gāo)点降至第一次降(jiàng)息(xī)后的1.5%，也成为本轮周期的低(dī)点。在美
债利率下行过程中
，经济预期不稳，风险资产数次回调 ，黄金(jīn)上涨，与当(dāng)前如出一辙。这一(yī)背景下，美股在2019年5月降息前以及2019年7月第一次降息时分别(bié)出现幅度6.8%和6.1%的回调。

　　图表：在美债(zhài)利率(lǜ)下行过程中，经济(jì)预期不稳，风(fēng)险资产数次回(huí)调，黄金上(shàng)涨(zhǎng)

　　资料来源(yuán)：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：增长预期和盈(yíng)利放缓的背(bèi)景下，美股在2019年5月降息前以及(jí)2019年(nián)7月时分别回调

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研(yán)究部

　　但背后的悄然变化(huà)是，长债利率回落促使美国成屋销售在降息前(qián)就已经开启了上行周期。待2019年7月美联储降息 一次后，通胀开始回温，经(jīng)济预期转好导致长端美债利(lì)率在第一次降息后
见底回升(shēng)，黄金同时见顶，铜和(hé)美股逐渐反弹，而非等到降息结(jié)束才切换(huàn)（《降息交易手册》）。

　　图表：长债利率的 回(huí)落(luò)促使美国(guó)成屋销售在降息前就(jiù)已经开启了上行周期

　　资料(liào)来源：Haver，中金公 司研究部

　　本轮也大体(tǐ)如此，目前资产计(jì)入的所(suǒ)需降息预(yù)期已经较为充分，所以除非新的衰退压力(lì)出现打破平(píng)衡(héng)，否(fǒu)则应该逐步(bù)开始考虑降息后可能受益的资产。因此，我们认为，除非能充(chōng)分证(zhèng)明有深度衰(shuāi)退的(de)风险，线性外推这个(gè)方(fāng)向的交易意义(yì)不大（如美债和黄金），美联储降息(xī)后经济可能(néng)再(zài)度修复，反而应该考虑(lǜ)降息后可能受益的资产。更何况，不同资产(chǎn)计入的预期多寡也影响对降息本身的反应。我们(men)测算(suàn)，目前计入降(jiàng)息预期多少的程 度(dù)排序为，利率期货（225bp）>黄金（83bp）>铜（77bp）>美债（75bp）>美股（29bp），这也是8月底部反弹美股、铜等反弹比(bǐ)黄金(jīn)更(gèng)明显的原因（《当前各类资产计入多少降(jiàng)息预期？》），这也是我们建议适度“反着想、反着做”的主要含义（《降息交(jiāo)易(yì)的新思路》）。

　　图(tú)表：我们测(cè)算，目前计入的预期幅度利率期货>黄金>铜>美债>美股(gǔ)

　　资料来(lái)源：Bloomberg，中金公司研究 部(bù)

　　对于美股，我(wǒ)们的金融流动性模型(xíng)测算，四季度后有望转好，这也与未来一
两个(gè)月密集的事件
扰动契合，如美国总统大选第二次辩(biàn)论（北京时间9月11日上午，也是哈里斯(sī)和特朗普的第(dì)一次辩(biàn)论和本轮选举的最后一次辩论），美国通胀数(shù)据（9月11日(rì)晚），9月FOMC会议（9月(yuè)19日）等。因此，短期波动也属正常，但(dàn)回调后反而是更好的配置机会(huì)。

　　图表：基于我们(men)的流动性模型测算，美股在四季度(dù)之前依然有回撤风险，但不改(gǎi)变降息后周期修复的再配置空间

　　资料来源：Bloomberg，CEIC，中金公司研究(jiū)部