外汇商品 | 保持谨慎宽松立场——评欧央行9月议息会议

欧(ōu)元，欧央行

欧央行如期降
息25bp并技术(shù)性调整利率走廊。声(shēng)明部分认为年内通胀反弹可能性增加，继续强调经济(jì)下行风险。今明年核心通(tōng)胀预测被上调，增长预测被全面下修。尽 管重(zhòng)申数据(jù)依赖的重要性
，但欧央行依然展现偏鹰立场，给出(chū)跳过10月降息的暗示。会后(hòu)相关降息预期收敛。

欧元区紧俏的劳动力市场继续给经济带来支撑、给去通胀带来阻
力(lì)，在不(bù)衰退的前提下，欧央行本
轮宽松力(lì)度也可能有限。下一(yī)次降息发生在12月的概率更大(dà)，明年起降息节奏或加快，但同时(shí)缩表节奏也可能加(jiā)快
。信(xìn)贷(dài)脉(mài)冲在 历史上危机(jī)以外时期与增长的(de)相关性较高，在谨慎宽松之下，信(xìn)贷受到的提振有限。基于欧央行BLS调查，我们构造了欧元区银行贷款供需综(zōng)合指数。该指标暗示第三(sān)季度信贷总体状 况有望转优。

目前
市场认为今年10月降息的(de)概率仍有50%左右，倘若预(yù)期落空，支持欧元 汇率。欧元区经济意外指数出现企稳反
弹的迹象，欧(ōu)元存在支(zhī)撑。关注9月19日凌晨美(měi)联储议息会议(yì)后美元利(lì)空(kōng)出尽，届时欧元存在进一步下(xià)行驱动。

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事(shì)件：欧央行如期降(jiàng)息

北京时间9月12日(rì)20:15，欧央行公布最新议息结果，降息25bp并收窄利率走廊下(xià)端，符合预期。声明部分将原先的“预
计今年剩余时(shí)间通胀将在当前水平附近波动”修改为“预计通胀将在年内 再次上升”，同时继续强调经济下行风险。欧央(yāng)行全面(miàn)下调增长预(yù)测，上(shàng)调今(jīn)明年核心通胀预(yù)测。尽管前瞻指引重(zhòng)申数据依赖(lài)的重要性(xìng)，但欧央行依(yī)然显示其偏(piān)鹰立场，给出了跳过10月降息(xī)的暗示。会后(hòu)相关降(jiàng)息预期回落，欧元兑美元震荡(dàng)攀升；德国、意(yì)大利10年期国债收益率短线下挫后(hòu)回升。20：30公布的美国8月核心PPI略超预期(qī)，并未给(gěi)欧元汇率利率造成过多打击。丹麦央行(xíng)紧随欧(ōu)央行降息25bp。

一、“滞胀”压力卷土重来

欧(ōu)央行(xíng)将存款便利利率下调25bp至3.5%。此外，如欧(ōu)央行2024年3月13日公(gōng)布的货币(bì)政策操(cāo)作框架审查结果，主要再融资操作利率与存款便利利(lì)率之间的利差调整为15bp（原先(xiān)为50bp），边际贷款(kuǎn)便利(lì)利率与(yǔ)主要再融资操
作利率之间的利差(chà)保持
在(zài)25bp不变。主要再融(róng)资操作和边(biān)际(jì)贷款便利利(lì)率分(fēn)别降至3.65%和3.90%。此举有望鼓励银行间(jiān)借贷并(bìng)强化货币政策传导。（详(xiáng)见《兴(xīng)业研究海(hǎi)外宏观报告：德
国衰退压力持续(xù)，英央行释放(fàng)鸽派信号——全球(qiú)宏观晴雨表2024年第三期20240322》）

外汇商品 | 保持谨慎宽松立场——评欧央行9月议息会议>利(lì)率前瞻指引没有变化 。声明部分对通胀前景(jǐng)保(bǎo)持警惕，认为年内通(tōng)胀反弹可能性(xìng)增加；继续强
调经济下行风(fēng)险 。最新预测进一步佐证了该观点。欧央行维持总体通胀(zhàng)预测不变，但指出近月(yuè)服务通胀高于预期，因此(cǐ)上调今明年(nián)核心通胀预测；由于经济活动仍(réng)然低迷，反映出(chū)私人消费和投资疲软，略微(wēi)下调今明后年增长预测，维持失业率预(yù)测不变。在(zài)预测 模(mó)型中，欧央行假设(shè)今明后年欧元兑美元(yuán)中枢分别为1.09、1.10、1.10。

行长 拉加德在新闻发布(bù)会上回答记(jì)者问时(shí)补充道：

关于通胀：预(yù)计将在9月下降，然后再次攀升(shēng)。预计2025年服务通胀将(jiāng)下降，需保持关注。同时需注(zhù)意通胀低于(yú)目标的(de)风险。

关于货币(bì)政(zhèng)策：重申(shēn)“数据依赖”并不意味着“数(shù)据点依赖”。从现在(zài)到(dào)10月会议的时间相对较短(duǎn)。（被市场(chǎng)解读为从现(xiàn)在到10月会(huì)议没有足够(gòu)的(de)数据来决定(dìng)是否有必要再(zài)进行一次(cì)降息(xī)。）只要有需要，（政策）就
会保持足(zú)够的(de)限制(zhì)性。我觉得要保持(chí)限制性直至达到(dào)足够水平，因为我(wǒ)们的目标是让通胀及时回到目标。

据(jù)路透社报道[1]，有官员在会后透露，除非经济增长前景严(yán)重恶化，否则欧央行在10月会议上(shàng)不太可能进一步降息。

二、谨慎宽松与(yǔ)弱复苏

尽(jǐn)管欧央行全面下调今明(míng)后年增长预测，但从趋势来看，随着降息的稳(wěn)步推进(jìn)，欧(ōu)元区仍能(néng)实现弱复苏的局(jú)面。欧元区(qū)紧俏的(de)劳动力市场继续给经济(jì)带(dài)来支撑、给(gěi)去通胀带来阻(zǔ)力，在不衰(shuāi)退的(de)前提(tí)下，欧央行本 轮宽松力度
也可能有(yǒu)限。一方面，正如欧央行所强调，通胀尤其是(shì)核心通(tōng)胀年内(nèi)下行前景并不明朗。从财政(zhèng)赤字的角度来看，前期大(dà)规模财政(zhèng)支出预计将在年内支撑核心通胀停留在当前水(shuǐ)平附近，与VAR模型和(hé)欧央(yāng)行9月会议预测情(qíng)形(xíng)相符；明年才会带动(dòng)后者顺利下行。这也就意味着年内欧央(yāng)行可能继(jì)续(xù)保持谨慎(shèn)步调，下一次降息发生在12月(yuè)的概率更大，明(míng)年起(qǐ)降息节奏或加快。另一方面，根据欧央行(xíng)货币分析师调查（SMA）调
查，即使明年降息更为密集，缩表(biǎo)节(jié)奏也可能加快。PEPP项下缩减规模料从今年(nián)的75亿欧元/月抬升至150亿欧元/月。

正(zhèng)因(yīn)如此，宽松给增(zēng)长回馈的动能(néng)相应偏弱。政策利率(lǜ)影(yǐng)响经济活动的渠道有很多，其中私人部门新(xīn)增贷款是(shì)最关(guān)键的方面之一。根据Biggs, M.（2010）、Drehmann, M.（2012）等人的研究，我们将欧(ōu)元区信(xìn)贷脉冲(chōng)定义为新增贷(dài)款占GDP比重在某(mǒu)一段时间(jiān)内的变化情况。该指(zhǐ)标在历史上
危机(jī)以外时期与增(zēng)长环境（如实际GDP、欧元(yuán)区ESI等指标）的相关性较强。2020年后因疫情、能源冲击和相(xiāng)关(guān)政策反应导致被打破的相关性正随着大流行的结束、能源价格正常化逐渐得到修复。在(zài)谨慎宽松的(de)情况下，信贷受到的提振亦有(yǒu)限(xiàn)。

根据欧央行的银行借款调查（Bank Lending Survey，BLS），针对欧元区两大主流(liú)贷款——非(fēi)金融企业贷款和购房贷款，我们以存量占(zhàn)比为权重分别对需(xū)求(qiú)、信贷(dài)标准(zhǔn)扩散指数加(jiā)权(quán)，后将两(liǎng)者相减，构造欧元区银行(xíng)贷款供需(xū)综合指数。该指标(biāo)显示，第三季度信贷总体状况(kuàng)有望转(zhuǎn)优，为增长提供支撑。不过，由于调查类
指标往(wǎng)往带有一定主观性，银行(xíng)对需求的评估可能(néng)倾向于偏乐观。

三、后市展望

从最新官员言论来看，即使(shǐ)是鸽派委员对年(nián)内降息亦保持审慎立场。葡萄牙央行行长森特诺(nuò)8月23日表示，货币政策方(fāng)面最有可
能的举措是继续降息(xī)；对于9 月，这(zhè)很容易，而10月的会议 将会很有趣。目前市场(chǎng)认为今年10月降息(xī)的概率仍有50%左右，倘若(ruò)预期落空，对欧元汇率仍有支(zhī)撑。

美债收益率对欧元对美元的负面影响在近两周有所(suǒ)弱化，这可能和市场对美(měi)国基本面恶化保(bǎo)持警惕有关，同时欧元区要素影响权重因议息会议
的增量(liàng)鹰(yīng)派(pài)信号(hào)而强化。当前欧元区经(jīng)济意外指数出现企(qǐ)稳反弹的迹象，支
持欧元。关注9月19日凌晨美联储议息会议(yì)后美(měi)元利空(kōng)出(chū)尽(jǐn)，届时欧元存在进一步下(xià)行驱动。

欧英经济意外指(zhǐ)数相向而行，同时避险情绪升温阶段不利于(yú)风(fēng)险属性更强(qiáng)的 英镑，欧(ōu)元兑英镑在0.84上方站稳。关(guān)注9月19日晚英国央行(xíng)议(yì)息表态。

注：[1] https://www.reuters.com/markets/rates-bonds/ecb-cut-interest-rates-growth-dwindles-outlook-unclear-2024-09-11/

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